Spesialformål Meglerforhandler for Digitale Eiendelsverdipapirer (SPBD): Hvorfor er de splittende?

Kryptoreguleringslandskapet har utviklet seg i et solid tempo de siste par årene ettersom land over hele verden tar skritt for å etablere retningslinjer, tilby klarhet og beskytte kunder.

I denne forbindelse introduserte US Securities and Exchange Commission (SEC) for omtrent fire år siden en ny klasse for de som håndterer forvaring av kryptoeiendelsverdipapirer. I dag skal vi gå i dybden på dette og bare se hvordan det utvikler seg. 

Bryte ned SPBD-regimet: Hva det betyr for meglerforhandlere

I des. 2020, US SEC introduserte «special purpose broker-dealers» (SPBD), som er en registrert meglerforhandler som kan forvalte og handle i digitale eiendelsverdipapirer. 
Under SPBD-regimet gir verdipapirbyrået SPBD-lisensen som tillater meglerforhandlere å forvalte og håndtere digitale eiendelsverdipapirer i samsvar med føderale verdipapirlovgivning.

Ifølge SEC kan en Financial Industry Regulatory Authority (FINRA)-godkjent SPBD handle med og forvalte digitale eiendelsverdipapirer, i motsetning til andre meglerforhandlere og alternative handelsystemer (ATS), som kun kan handle med kryptoverdipapirer etter å ha mottatt FINRA-godkjenning, men ikke kan forvalte dem.

Imidlertid er en enhet som registrerer seg som SPBD underlagt en rekke strenge etterlevelseskrav, spesielt knyttet til investorbeskyttelse, opplysninger og operasjonell tilsyn. Disse betingelsene inkluderer:

SPBD-er kan ikke håndtere tradisjonelle verdipapirer, unntatt for sikring og netto kapitalformål. Regimet begrenser også SPBD-ers forretningsaktiviteter ved kun å tillate dem å drive virksomhet som involverer digitale eiendeler som er verdipapirer. 

Disse meglerforhandlerne må også ha tilgang til kryptoverdipapirer de ønsker å holde, samt muligheten til å overføre dem ved hjelp av den tilknyttede distribuert ledger-teknologien (DLT). Hvis enheten er klar over vesentlige drifts- eller sikkerhetsproblemer med det tilknyttede nettverket, må den ikke opprettholde forvaring av den kryptoverdien. SPBD må videre gi skriftlige opplysninger til sine kunder, inkludert eventuelle vesentlige risikoer knyttet til eiendelen.

Den registrerte SPBD-virksomheten må inngå en skriftlig avtale med hver kunde og fastsette vilkårene for handel med kryptoeiendelsverdipapirer.

Videre må virksomheten etablere, opprettholde og håndheve retningslinjer og prosedyrer for å fastslå om en kryptoeiendel er et verdipapir. 

I tillegg til å analysere om kryptoverdipapirene den handler med ble utstedt i samsvar med verdipapirlovgivning og -reguleringer, må virksomheten ha skriftlige tilsynsprosedyrer for å vurdere det tilknyttede nettverket og egenskapene til kryptoverdipapirene før forvaring. Disse vurderingene, som gjennomføres med jevne mellomrom, skal brukes til å bekrefte at det ikke finnes driftsproblemer eller svakheter i den distribuerte ledger-teknologien.

Videre må prosedyrer følges for å oppdage og håndtere trusler knyttet til den tilknyttede DLT og nettverkene. En SPBD er også pålagt å informere sine kunder om at kryptoverdipapirer kanskje ikke er «verdipapirer» for å få SIPA-beskyttelse, som beskytter kunder mot tap av verdipapirer dersom meglerforhandleren går konkurs. 
Disse retningslinjene må være i samsvar med bransjens beste praksis, og virksomheten må demonstrere at den har eksklusiv kontroll over verdipapirene den forvalter. Enheten må etterkomme rettslige beslag og beskytte mot tap av de private nøklene knyttet til slike kryptoeiendelsverdipapirer.

SPBD-licensiering: En kompleks og streng prosess

SEC’s uttalelse om «Forvaring av digitale eiendelsverdipapirer av spesialformål meglerforhandlere» antyder tre meglermodeller med hensyn til digitale eiendelsverdipapirer, med den meglerforhandler-kustodiale (SPBD) modellen som en av dem. 

I henhold til SECs uttalelse vil byrået ikke igangsette en håndhevelsesaksjon i en periode på fem år mot en SPBD så lenge den etablerer, opprettholder og håndhever skriftlige retningslinjer og prosedyrer for å fastslå om en kryptoeiendel er et verdipapir og solgt i samsvar med en gyldig registreringsmelding eller et unntak fra den.

Den andre er en ikke-kustodial modell hvor en meglerforhandler som ikke har forvaring av kryptoverdipapirer kan legge til rette for handel med digitale eiendelsverdipapirer som et ATS. Imidlertid kan ikke ATS være involvert i clearing og oppgjør av slike handler. Disse enhetene er ikke underlagt SPBD-kravene.

Neste er bankkustodialmodellen, hvor nasjonale banker kan ha forvaring av kryptovaluta, inkludert verdipapirer. Her kan en meglerforhandler stole på en bank som kontrollsted for kundens verdipapirer og trenger ikke søke tillatelse fra kommisjonen. Siden meglerforhandleren stoler på en bank for forvaring av kundens digitale eiendelsverdipapirer, trenger den ikke å være en SPBD.

SECs uttalelse er imidlertid ganske begrensende og mangler forklaringer på sine restriksjoner. Som nevnt ovenfor må en SPBD-søker oppfylle strenge standarder fastsatt av SEC samt FINRA. Disse regulatoriske standardene inkluderer også tiltak knyttet til forvaring, anti-hvitvasking (AML) og cybersikkerhet.

Noen av betingelsene som SPBD-er må oppfylle har gjort denne nye klassen til et lite attraktivt alternativ for meglerforhandlere. 

Mange meglerforhandlere ser på SPBD som altfor restriktiv fordi SPBD-er ikke kan engasjere seg i tradisjonelle (ikke-krypto) verdipapirer på en ikke-kustodial basis.

Selv innen kryptoverdenen er SPBD-er kun tillatt å håndtere, handle med og oppbevare kryptoeiendelsverdipapirer. Dette ekskluderer den største kryptovalutaen med trillion-dollar markedsverdi, Bitcoin, fra muligheten. I tillegg er det digitale eiendelsrammeverket i USA fortsatt udefinert, og klassifiseringen som verdipapirer er kompleks. Som et resultat opererer mange digitale eiendeler i regulatoriske gråsoner, noe som legger til ytterligere komplikasjoner.

Videre kan ikke SPBD-er håndtere krypto som ikke er registrert eller unntatt fra registrering under føderale verdipapirlovgivning. 
Disse restriksjonene hindrer SPBD-er fra å handle med eller forvalte en betydelig del av kryptovalutaene, noe som gjør at kun noen få kryptoverdipapirer er tilgjengelige for dem. Slike kryptovalutaer er vanligvis også lite likvide.

De begrensede aktørene i SPBD-markedet

Et ekstremt begrenset antall selskaper har lykkes med å sikre SPBD-lisensen, som først ble tildelt i fjor.

Mer enn to år etter introduksjonen av SPBD, godkjente SEC godkjente Prometheum Ember Capital LLC for å operere som en SPBD og som den første enheten som forvalter kryptoverdipapirer. 

Grunnlagt i 2017 av en gruppe Wall Street-advokater, opererer Prometheum Inc. gjennom sine to datterselskaper – Prometheum ATS (handel) og Prometheum Capital LLC (oppgjør, clearing og forvaring).

I sep. 2024 kunngjorde den registrerte meglerforhandleren lanseringen av sin plattform for forvaring av digitale eiendelsverdipapirer. Dette vil tillate tradisjonelle finansinstitusjoner å forvalte sine kryptoverdipapirer via Prometheum Capital, som er et FINRA-medlemsfirma.

Som en SEC-registrert SPBD er Prometheum Capital en ‘kvalifisert forvalter’ og er skreddersydd for å oppfylle de regulatoriske etterlevelsesretningslinjene som er implementert på føderalt nivå.

“Prometheum mener at investorer og produktutstedere trenger en partner som opererer under full strenghet av føderale verdipapirlovgivning.”

– Aaron Kaplan, med-CEO og med-grunnlegger av Prometheum

SPBD-en støtter for tiden Ethereum (ETH), Arbitrum (ARB), Optimism (OP), Uniswap (UNI) og The Graph (GRT) med fremtidige planer om å legge til tradisjonelle verdipapirer som dekker aksjer, opsjoner, aksjefond, ETF-er, pengemarkedsfond, gjeld og andre investeringskontraktprodukter utstedt og overført på en blokkjede.
Nylig ble enda et navn lagt til den svært korte listen over SPBD-er, nemlig tZero Group Inc., da den oppnådde en SPBD-lisens i USA etter tre og et halvt år med innsats.

“Dette er en unik mulighet for oss til å utvikle infrastrukturen som støtter regulerte digitale eiendeler i USA.”

– tZeros juridiske sjef, Alan Konevsky, i et intervju

Som det andre selskapet som får denne lisensen, kan tZero nå forvalte kryptoverdipapirer. Selskapet er pålagt å behandle alle tokens det forvalter som verdipapirer uavhengig av hvordan utstederne identifiserer dem.

“Det er greit å si at en rekke av disse eiendelene bør behandles som verdipapirer.”

– Konevsky fortalte Blockworks

tZero vil støtte forvaring av kryptoverdipapirer i henhold til veiledningen fra FINRA og SEC. Dette betyr at tZero vil dekke eiendeler som ikke opprinnelig ble utstedt som registrerte verdipapirer, men som nå anses som slike av SEC.
Imidlertid må regulatorene lage en «vei» for hvordan disse eiendelene kan handles lovlig av en meglerforhandler, og denne veiledningen, ifølge Konevsky, har ikke blitt tilbudt for tokenene som Prometheum støtter. Han sa:

“Vi vil sette pris på veiledning og klarhet fra regulatorene om hvordan vi lovlig kan støtte slike eiendeler, og så vil vi gjennomføre den veiledningen.”

Med sin lisens har selskapet som mål å skape en vei fremover for sikker, regulert handel med digitale eiendelsverdipapirer i USA. tZero vil lansere sin forvaringstjeneste tidlig neste år med sin egen aksje, TZROP, som den første eiendelen som støttes på plattformen. 

Kontroverser rundt SPBD-er og deres innvirkning på krypto

I løpet av de siste mange årene har Prometheum fokusert på å oppfylle de regulatoriske og etterlevelsesstandardene fastsatt av de føderale verdipapirlovene, som dets CEO Kaplan mener er viktig fordi kryptobransjen \”fortsatt lider av mangel på tillit etter kollapsen av FTX.\”

Som en SEC-registrert meglerforhandlerplattform har Prometheum som mål å løse dette problemet og bygge bro mellom tradisjonell finans og digitale eiendeler, slik at alle typer investorer kan delta. Selskapet har imidlertid blitt utsatt for markedskritikk etter at det lanserte forvaringstjenester for Ethereum.

Et slikt trekk presenterer i hovedsak et syn på at Ethereum er et verdipapir, noe som er i tråd med SEC‑sjef Gary Gensler, men mot den brede kryptomarkedet som hevder at langt de fleste kryptovalutaer ikke bør behandles som verdipapirer under SEC. Under Genslers veiledning har SEC slått ned på kryptosektoren, og utstedt Wells Notices mot mange selskaper, inkludert Ethereum-utvikleren Consensys.

According to Kaplan:

“(Dets Ether-forvaring) markerer første gang…at en investeringskontrakt digital eiendel blir forvaltet og behandlet under verdipapirlovene.”

Prometheums kunngjøring av Ether-forvaringstjenesten har imidlertid møtt kraftig motstand fra kryptoforkjempere som frykter at lanseringen vil ha vidtrekkende konsekvenser for sektoren.

Cedar Innovation Foundation kalte denne lanseringen \”rett og slett det siste forsøket orkestrert av SEC for å drive kryptomarkedet ut av USA,\” og la til at verdipapirbyrået og Prometheum er de eneste som hevder at ETH er et verdipapir.

I fjor skrev den ideelle organisasjonen Blockchain Association et brev til SEC‑inspektøren og ba om en etterforskning av hvordan Prometheum fikk en «først‑i‑sin‑type»-lisens for å operere som SPBD. Foreningen mener SEC kan ha presset FINRA til å tildele Prometheum lisensen, og at Gensler kan bruke selskapet og SPBD‑lisensieringsprosessen for å spre «det falske narrativet om at loven allerede er klar med hensyn til digitale eiendelsverdipapirer».

Foreningen hevder at Prometheum kan ha fått denne «sweetheart»-avtalen fra SEC i bytte for å støtte byråets kryptopolitikk, gitt at selskapet ikke har et fungerende produkt og ikke har listet noen eiendeler.

Tidligere i år skrev flere medlemmer av huskomiteene for landbruk og finansielle tjenester også et brev til Gensler, og påpekte hvordan både CFTC og SEC har anerkjent ETH som en digital vare. Genslers motvilje mot å klargjøre ETH-behandlingen, ifølge medlemmene, \”forverrer bare forvirringen og usikkerheten rundt ETHs klassifisering.\”

Lovgiverne argumenterte videre med at det er «uforsvarlig» å la én markedsdeltaker diktere fremtiden for regulering av digitale eiendeler.

Før lanseringen av Prometheums Ether-forvaring kom selskapet i søkelyset da Kaplan vitnet for Kongressen om at SEC tydelig hadde lagt frem en vei til etterlevelse for firmaer. Kryptobransjen stilte spørsmål ved Prometheums intensjoner og hvordan det lite kjente selskapet ble et ansikt utad for SEC-etterlevelse uten å tilby produkter eller tjenester.

Selskapet er uberørt av kritikken, og i slutten av mai 2024 lanserte de i hemmelighet sin kontroversielle Ether-forvaring, som ifølge Kaplan \”fjerner mange av argumentene om at ting ikke kan gjøres under gjeldende lover.\”

Prometheum retter seg mot banker, hedgefond, registrerte investeringsrådgivere og kapitalforvaltningsfirmaer med sine tjenester, som senere vil bli utvidet til detaljkunder.

“Vårt primære fokus er verdipapirer på blokkjeden, og investeringskontrakter er bare en liten del av dette,” sa Kaplan i et intervju, da han delte selskapets plan om å hoppe på tokeniseringsbølgen.

SPBD-er legger til regulatorisk debatt om digitale eiendeler

SECs tilnærming til krypto har blitt regulert gjennom håndhevelse, som intensiverte etter kollapsen av den regulerte kryptobørsen FTX sent i 2022. Som vi bemerket, har SEC under Genslers ledelse slått ned på krypto og antydet at ETH kan behandles som et verdipapir.

Til tross for at Ether har eksistert i nesten et tiår, klarer regulatoriske organer fortsatt ikke å bli enige om en entydig klassifisering av Ethereum. Mens den i starten ble sett på som et verdipapir under ICO-salget på grunn av sentralisert kontroll, ble den over tid ansett som tilstrekkelig desentralisert til ikke å bli merket som et verdipapir.

CFTC har allerede klassifisert ETH som en vare. I mars i år dukket CFTC‑sjef Rostin Behnam opp i kongresshøringen og gjentok byråets standpunkt om at Ether er en vare. Han uttalte videre at dersom SEC tar noen handling for å validere ETHs forvaring som et verdipapir, vil det sette våre registrerte, våre børser som noterer [ETH] som en futureskontrakt i en situasjon der de er i strid med SEC‑reglene i stedet for CFTC‑reglene.

Tilbake i 2018 uttalte den tidligere direktøren for bedriftsfinansiering i SEC, William Hinman, at Ethereum-nettverket var tilstrekkelig desentralisert til at tokenen, ETH, ikke lenger kunne betraktes som et verdipapir, og at regulering som et verdipapir tilfører «lite verdi» for investorer eller regulatorer. Et år senere sa den tidligere SEC‑sjefen Jay Clayton at han ikke anså Ether som et verdipapir. 

Men så skjedde Merge, og etter dette sa Gensler at kryptovalutaer med en dokumentert historie med staking kan være kvalifisert som verdipapirer fordi «investorene forventer profitt basert på andres innsats».

I desember 2022 uttalte Gensler også at det ikke er behov for skreddersydde kryptoregler, i full motsetning til den brede kryptomarkedets krav om spesialtilpasset regulering på grunn av kryptos desentraliserte natur.

“Reglene er der. Advokatfirmaene vet hvordan de skal veilede sine klienter til å overholde dem.”

– Gensler

I en interessant vending er SEC nå selv beklager «all forvirring den kan ha skapt» ved feilaktig å hevde at tokenene selv er verdipapirer.

SEC har tydeligvis ikke gitt noen klar veiledning, noe som har ført til uenighet om hvilke kryptoeiendommer som faller inn under verdipapirlovgivning. Denne forvirringen forverres ytterligere når selskaper som Prometheum merker slike eiendeler som verdipapirer, og fullstendig ignorerer bredere konsensus. Dessuten kan det å kalle ETH og lignende token som verdipapirer potensielt hemme innovasjon.

Konklusjon

Alt i alt har innføringen av Special Purpose Broker-Dealers (SPBD) av SEC vært et betydningsfullt steg i reguleringen av digitale eiendelsverdipapirer. Imidlertid reflekterer SPBD-regimets strenge krav og restriktive natur den begrensede adopsjonen. Samtidig har debatten rundt SPBD-er bare intensifisert seg med aktører som Prometheum og tZero som kommer inn i markedet.

Etter hvert som det regulatoriske landskapet fortsetter å utvikle seg, er klarere veiledning fra myndighetene avgjørende for å løse disse pågående spenningene og fremme et mer robust, transparent og blomstrende digitalt eiendeløkosystem i USA og verden over.