Howey-testen og kryptoeiendeler: rettslige spørsmål i 2022

Ved utgangen av 2022 pågikk det fortsatt en rettssak mellom SEC og Ripple Labs. SEC saksøkte i desember 2020 det San Francisco-baserte selskapet og dets daværende og tidligere leder. Tilsynet hevdet at de hadde hentet inn over 1,3 milliarder dollar gjennom uregistrerte verdipapirtilbud knyttet til XRP. Dette var SECs påstander, ikke en endelig dom om XRPs rettslige status på dette tidspunktet. Saken reiste spørsmål om mulige følger for andre kryptoeiendeler. Hva er et verdipapir, og hvordan vurderes en investeringskontrakt? Her ser jeg på disse spørsmålene slik situasjonen var i 2022.

Hva er Howey-testen?

Howey-testen bygger på amerikansk høyesterettspraksis og brukes også av Securities and Exchange Commission (SEC) for å vurdere om en ordning er en investeringskontrakt etter føderal verdipapirlovgivning. Analysen gjelder transaksjonens økonomiske realitet og omstendigheter, ikke bare produktets navn.
Testen har navn etter høyesterettsavgjørelsen SEC v. W. J. Howey Co. fra 1946. Vilkårene for en investeringskontrakt kan fremstilles som fire sammenhengende spørsmål:

1. Er det investert penger eller andre økonomiske verdier?
2. Foreligger det en rimelig forventning om avkastning?
3. Er investeringen knyttet til et felles økonomisk foretak?
4. Bygger avkastningsforventningen på andres vesentlige ledelsesmessige eller entreprenørmessige innsats?

Når vilkårene for en investeringskontrakt er oppfylt, omfattes ordningen av verdipapirreglene. Tilbud og salg av verdipapirer må registreres eller oppfylle vilkårene for et relevant unntak fra registreringsplikten.

Hva er et verdipapir?

Før vi ser videre, la oss se på hva et verdipapir er. Et verdipapir kan blant annet representere eierskap i et selskap, et gjeldsforhold til en stat eller bedrift eller rettigheter gjennom en opsjon. Begrepet er ikke begrenset til aksjer i børsnoterte selskaper.
Eksempler på verdipapirer og beslektede finansielle instrumenter er:

1. Aksjer: En aksje representerer en eierandel i et selskap. Den kan gi stemmerett og rett til utbytte, men utdelinger er ikke garantert.
2. Obligasjoner: Investoren låner penger til utstederen på avtalte vilkår. Renten kan være fast eller flytende.
3. Opsjoner: Opsjoner er en type derivatverdipapir som gir innehaveren rett, men ikke plikt, til å kjøpe eller selge en spesifikk eiendel til en forhåndsbestemt pris innen en bestemt tidsramme.
4. Verdipapirfond: Fond samler penger fra flere investorer og investerer dem i for eksempel aksjer, obligasjoner eller andre verdipapirer.
5. Børshandlede fond (ETF-er): Fondsandelene handles på børs. Mange følger en indeks, som S&P 500, en sektor eller et tema, men ikke alle er passive indeksfond.
6. Derivater: Verdien av disse finansielle instrumentene avhenger av underliggende eiendeler, som aksjer, obligasjoner, råvarer eller valutaer. De kan brukes til risikosikring eller spekulasjon. Eksempler er futures, opsjoner og swapper; den rettslige klassifiseringen er ikke lik for alle derivater.

Howey-testen anvendt på kryptovalutaer

Howey-testen har i flere tiår vært brukt til å vurdere om en ordning er en investeringskontrakt. Den er også anvendt på kryptoeiendeler og førstegangstilbud av tokener, ofte kalt ICO-er. Testen avgjør likevel ikke alle kategorier av verdipapirer: en ordinær aksje trenger for eksempel ikke alltid vurderes som en investeringskontrakt.

De samme rettslige prinsippene gjelder for kryptoeiendeler, men konkrete forhold ved tilbud, salg, markedsføring og drift av nettverket påvirker vurderingen. En teknisk betegnelse avgjør ikke utfallet.

Kravet om en investering kan oppfylles ved kjøp med fiatvaluta, som amerikanske dollar, eller ved bytte mot en annen kryptoeiendel. Også andre former for økonomisk vederlag kan være relevante.

En avkastningsforventning kan gjelde verdistigning eller en andel av inntektene fra virksomheten. Spørsmålet er om kjøperen med rimelighet forventer avkastning fra andres innsats; prisstigning som bare skyldes generelle markedskrefter, avgjør ikke dette alene.

Ved vurderingen av et felles økonomisk foretak kan man blant annet se på sammenblanding av midler og hvordan investorenes økonomiske utfall er knyttet til hverandre eller til virksomhetens pådriver. Bruk av samme infrastruktur oppfyller ikke automatisk vilkåret.

Vilkåret om andres innsats gjelder om forventet avkastning bygger på vesentlig ledelses- eller utviklingsarbeid fra en sentral aktør eller gruppe. Betegnelsen DAO og stemmerett for tokenholdere utelukker ikke slik avhengighet. En sentral aktør avgjør heller ikke automatisk utfallet av hele testen.

Forfatterens refleksjon om Howey-testen og kryptoeiendeler

Disse spørsmålene kan være kjente for prosjektgründere som har rådført seg med en verdipapirjurist. Den raske utviklingen i kryptomarkedet får meg til å spørre hvordan prinsippene bør vurderes i nye prosjekter.
Punktene nedenfor er mine refleksjoner, ikke en ny test godkjent av myndighetene eller automatiske unntak fra lovgivningen:

1. Er penger eller andre økonomiske verdier investert?

Forfatterens tanke er at fravær av tokensalg for å finansiere prosjektet kan være relevant. Det utelukker likevel ikke alene en investeringskontrakt, siden andre former for vederlag og omstendighetene ved distribusjonen også må vurderes.

2. Er det en forventning om fortjeneste fra investeringen?

Forfatteren trekker frem tokener med bruksfunksjoner, som stemmegivning. En slik funksjon kan være relevant, men nytteverdi eller stemmerett utelukker ikke verdipapirklassifisering når kjøperne har en avkastningsforventning som bygger på andres innsats.

3. Er investeringen knyttet til et felles økonomisk foretak?

Forfatteren fremhever betydningen av reell desentralisering. En påstand om desentralisering eller fravær av et sentralt selskap avgjør likevel ikke automatisk spørsmålet om et felles foretak eller de andre vilkårene.

4. Bygger forventet avkastning på andres vesentlige innsats?

Forfatteren mener at arbeid i et fellesskap som er uavhengig av utstederen, kan ha betydning. Det avgjørende er imidlertid de faktiske forholdene og om kjøperne forventer å være avhengige av en bestemt aktørs eller gruppes vesentlige ledelsesarbeid. Betegnelsen fellesskap gir ikke i seg selv et unntak.

Når vilkårene for en investeringskontrakt er oppfylt, gjelder amerikansk verdipapirlovgivning, inkludert relevante regler om registrering og unntak. Vurderingen i 2022 måtte bygge på det konkrete tilbudet og salget samt tokenets og prosjektets egenskaper og omstendighetene som helhet.

Spørsmålene kan brukes til en innledende gjennomgang av egne tokeninvesteringer eller et prosjekt. Egenvurdering erstatter likevel ikke en konkret juridisk analyse. Jeg er ikke advokat, og denne teksten er ikke personlig juridisk rådgivning eller investeringsrådgivning.

«Hvis du er en privatperson som investerer i krypto, gjør egne undersøkelser. Kunnskap om reguleringen kan hjelpe deg med investeringsbeslutninger og med å unngå unødvendige problemer senere.

Hvis prosjektet ditt hevder å være desentralisert, bør det også forbli desentralisert. Det vil også bidra til å unngå regulatoriske problemer.» – Anndy Lian. Sitatet uttrykker forfatterens syn; desentralisering alene garanterer ikke unntak fra regelverket.