De ontwikkeling van digitale effecten

Door Dave Hendricks, CEO en medeoprichter van Vertalo

Sinds 2018 is er veel veranderd op het gebied van securitytokens. Destijds sprongen veel partijen op de kar omdat ze dachten dat dit «ICO: het vervolg» zou worden. Technische problemen, regelgeving en financieringsmoeilijkheden dwongen veel vroege spelers echter tot stoppen of een koerswijziging; anderen verdwenen uit beeld. De overblijvers bleven bouwen en pasten zich aan de veranderende effectenregels aan. Vanuit mijn perspectief in 2022 is hun ervaring duidelijk: digitale effecten — een bruikbare omschrijving voor getokeniseerde effecten en digitale particuliere beleggingen die als effecten kwalificeren — maken een ingrijpende ontwikkeling door en kunnen belangrijker worden dan zelfs hun grootste voorstanders verwachtten. Ik verwacht dat ook eerdere critici dat uiteindelijk zullen erkennen.

Hoe zijn we hier gekomen? Niet zonder moeite

In de zes jaar sinds we in de zomer van 2016 begonnen met wat Vertalo zou worden, zagen we de cryptomarkt sterk groeien. Wat ooit vooral vroege technologieliefhebbers aantrok, bereikte volgens de destijds aangehaalde schattingen honderden miljoenen mensen die cryptovaluta of NFT’s bezaten. Die ontwikkeling was opmerkelijk.

Crypto, DeFi en NFT’s hadden een sterke groeiperiode achter de rug en leken samen te bewegen. In dit artikel uit 2022 haalde ik de volgende cijfers aan: 71,3 miljoen Ethereumwallets, 114 miljoen rekeningen met BTC, 21% van de Amerikaanse volwassenen die ooit crypto hadden aangehouden, 89 miljoen Coinbaseaccounts, 81 miljoen Blockchain.com-wallets, 31,8 miljoen verhandelde NFT’s en 1,84 miljoen handelaren op OpenSea. Het gaat om uiteenlopende historische maatstaven, niet om onderling vergelijkbare aantallen unieke gebruikers. Eén persoon kan meerdere wallets of accounts hebben. De schaal blijft opvallend: voor een vergelijkbaar bereik had breedbandinternet jaren en miljarden dollars aan institutionele investeringen nodig.

Ter vergelijking noemde ik de ongeveer 60 miljoen Amerikaanse deelnemers aan 401(k)-pensioenregelingen in 2021. Hoeveel veertienjarigen hebben zo’n regeling of een effectenrekening? De vergelijking illustreert verschillende doelgroepen; zij maakt de producten en risico’s niet gelijkwaardig.

Hoewel veel mensen zowel crypto en NFT’s als traditionele aandelen bezaten, leek de securitytokensector die groei niet bij te houden. Dat was opmerkelijk, omdat securitytokens juist een raakvlak vormen tussen cryptotechnologie en traditionele financiering.

Waarom had een idee dat zo logisch leek zo lang nodig? Wanneer zouden digitale effecten — wellicht een treffender benaming dan securitytokens — een volwaardige plaats in de markt krijgen?

Wie, zoals ik destijds, verwacht dat particuliere activa steeds verder worden gedigitaliseerd, kan stellen dat het moment voor digitale effecten nu is aangebroken. Mijn verwachting in 2022 was dat de terugval van beursgenoteerde aandelen en crypto deze ontwikkeling juist kon versnellen. Ik zag kansen voor modernisering van particuliere activa met digitale en zelfstandig beheerde gedistribueerde registers. Dat was een vooruitzicht, geen zekerheid dat alle activa zouden worden gedigitaliseerd of dat een nieuwe bloeiperiode onvermijdelijk was.

Daarvoor moeten we kijken naar de obstakels voor digitale effecten en de problemen die de sector sinds de eerste hype van begin 2018 moest overwinnen. De eenmalige Polycon-conferentie van Polymath markeerde die periode voor de sector bijna als een informeel startpunt.

In 2017 en 2018 kreeg de sector vorm met onder meer tZERO, gericht op alternatieve handelssystemen (ATS), en Polymath, gericht op tokenisatietechnologie. Veel andere vroege uitgifteprojecten mislukten. Verschillende opvattingen over de waarde van getokeniseerde effecten, weinig overtuigende aanbiedingen en technische en juridische hindernissen bemoeilijkten de ontwikkeling.

Beleggers moesten tokens soms zelf bewaren en transacties rechtstreeks met elkaar afwikkelen. Dat zijn verschillende verantwoordelijkheden: bewaring betreft het aanhouden en beveiligen van de activa, afwikkeling het uitvoeren van de overdracht en betaling. Rechtstreekse handel bestond al op markten voor particuliere activa; een blockchain loste de bijbehorende problemen niet automatisch op. We probeerden weinig aantrekkelijke aanbiedingen volledig te decentraliseren om effecten die onder een vrijstelling van registratie werden aangeboden op spannende ICO’s te laten lijken. Een registratievrijstelling betekent echter niet dat alle effectenregels vervallen. Het resultaat was reputatierisico en de kans op zeldzame maar zware verliezen — gevolgd door twee jaar zoeken naar een werkbaar model.

In die periode deed Vertalo zelf een STO, een uitgifte van securitytokens. Daarbij ontdekten we hiaten, vooral in de gebruikerservaring en de interface. Die brachten ons ertoe in 2018 te kiezen voor de rol van digitale transferagent: een partij die de registratie en overdracht van effecten ondersteunt en de uitgifte, het beheer en de handel eenvoudiger wil maken. Ondanks een medeoprichter die eerder als jurist bij de SEC had gewerkt, beseften we nog nauwelijks hoe groot de opgave was.

In juli 2019 kreeg de jonge sector een onverwachte wending toen medewerkers van de SEC en FINRA een gezamenlijke verklaring over de bewaring van digitale effecten door broker-dealers publiceerden. Zij bespraken complianceproblemen, waaronder bescherming en controle van klantenactiva. Dit was een standpunt van medewerkers, geen nieuwe wet of algemene toestemming voor bewaring. De verklaring is hier te lezen.

Die gedeeltelijke verduidelijking deed volgens mijn waarneming verschillende minder standvastige bouwers van uitgifte- en handelsplatforms afhaken. Er is visie en vastberadenheid voor nodig — en misschien een flinke dosis wensdenken — om te geloven dat toezichthouders uiteindelijk jouw kijk op de markt zullen delen.

Op 25 september 2020 kwam een keerpunt met een no-actionbrief van SEC-medewerkers aan FINRA (hier). Die betrof een driestappenproces voor de afwikkeling van transacties op bepaalde ATS-platforms waarbij de exploitant de activa niet in bewaring neemt. Het was een voorwaardelijk standpunt over handhaving, geen algemene goedkeuring voor de bewaring van digitale activa. Vervolgens nam de SEC op 23 december 2020 een verklaring aan over bewaring door gespecialiseerde broker-dealers. De verklaring werd op 26 februari 2021 gepubliceerd en trad op 27 april 2021 in werking. Zij beschreef een vijfjarig, voorwaardelijk handhavingsstandpunt voor één onderdeel van de klantenbeschermingsregel, zonder andere effectenrechtelijke verplichtingen op te heffen. Het betrof de zogenoemde special purpose broker-dealers.

Vanuit dat perspectief stelde ik in 2022 dat de sector pas in 2021 echt op gang kwam, toen grotere uitgifte- en handelsplatforms gereguleerde handel op grotere schaal begonnen te ondersteunen. Dat is mijn beoordeling van de ontwikkeling, niet de bewering dat er voordien geen securitytokens of gereguleerde activiteiten bestonden.

Voor de enthousiaste aanhangers en beleggers van DeFi en NFT’s leken de bouwers van de securitytokensector misschien weinig opwindend. Ze werkten grotendeels buiten de schijnwerpers, als de buitenbeentjes van de studentenverenigingen die in de film Animal House op de bank belandden.

Toch zouden de plichtsgetrouwe «padvinders» van de securitytokensector uiteindelijk te hulp kunnen schieten, de top kunnen bereiken en een leidende rol kunnen spelen in wat ik zag als een ingrijpende verandering van de kapitaalmarkten sinds het ontstaan van de aandelenvennootschap. Dat optimistische slot verwoordt mijn verwachting als auteur in 2022, geen gegarandeerde marktuitkomst.