Wat de ineenstorting van Terra leert over nauwkeurige blockchaingegevens

Toen de daling van de cryptomarkt samenviel met de instorting van Terra in 2022, werd het belang van goede marktgegevens duidelijk. Een terugkerende vraag is hoe volledig gegevens op de blockchain, oftewel on-chain-data, het marktbeeld weergeven. Chainalysis wees al in 2019 op kunstmatige handelsvolumes op beurzen. Een studie naar de drijvende krachten achter de cryptomarkt van de Wereldbank toonde de beperkingen van onderzoek dat alleen transacties op de blockchain meet. Het rapport haalde ramingen uit de sector aan van ongeveer zes keer zoveel volume buiten de blockchain als erop, met circa 16 biljoen Amerikaanse dollar tegenover 2,8 biljoen in de eerste helft van 2021. De afbakening verschilt: het rapport beschrijft die 16 biljoen ook als totaalvolume inclusief handel buiten de blockchain. De on-chain-dataset omvat niet de handel die uitsluitend in de private orderboeken van tussenpersonen staat, zoals aankopen en verkopen tegen gewone valuta en onderlinge cryptoruilen die daar worden geregistreerd.

Onvolledige gegevens maken de informatie op de blockchain niet waardeloos. Een voorbeeld van de bruikbaarheid is de analyse van de instorting van Terra door het onderzoeksteam van Nansen. Het team volgde hoe een klein aantal wallets UST uit Anchor op Terra opnam, via Wormhole naar Ethereum overbracht en grote bedragen in de liquiditeitspools van Curve omwisselde voor andere stablecoins. Door de beperkte liquiditeit was de koppeling tussen UST en andere stablecoins kwetsbaar. Sommige wallets leken ook prijsverschillen tussen Curve en centrale beurzen te benutten. Nansen betwistte het verhaal dat één aanvaller alleen UST had ontwricht en wees op investeringsbeslissingen van meerdere kapitaalkrachtige partijen. Het onderzoek stelde niet alle motieven of mogelijke gebeurtenissen buiten de blockchain vast. Het ging om de instorting in mei 2022, vóór de introductie van de nieuwe Terra-blockchain, vaak Luna V2 genoemd.

Een Forbes-artikel van 27 mei 2022 besprak eveneens de beperkingen van on-chain-indicatoren. Volgens Glassnodes onderzoek werden de reservewallets van Luna Foundation Guard (LFG), met samen 80.394 BTC, op 9–10 mei geleegd. Ongeveer 52.189 BTC ging via OTC-tussenpersonen naar Gemini en werd vervolgens verder verplaatst, onder meer naar Binance; 28.205 BTC ging rechtstreeks naar Binance. De overboekingen tonen waar de munten naartoe gingen; de informatie over verkoop berust ook op de uitleg van LFG. Dalende beurssaldi betekenen niet dat alle handel afneemt: bitcoin in andere bewaarstructuren kan nog steeds actieve handel ondersteunen. In Forbes schatte Josh Olszewicz van Valkyrie dat ETF’s, ETP’s en bedrijfsbalansen samen nog eens ongeveer 7 procent van het circulerende aanbod konden omvatten. Forbes vermeldde ook dat de verkoop van bijna 15.000 BTC uit beursgenoteerde producten en gesloten fondsen mogelijk bijdroeg aan de koersdaling van 17,3 procent in april 2022. Daarmee stond niet vast welk deel van de daling door die stromen kwam. De analyse moet dus handel op én buiten de blockchain omvatten. In het rapport van de Wereldbank werd besproken dat mondiale institutionele partijen minder gevoelig kunnen zijn voor economische omstandigheden in afzonderlijke landen. Ze kunnen handel, marketmaking en bewaring in verschillende landen aanbieden en zo geografisch gespreid actief zijn. De onderzoekers vonden ook zwakke verbanden tussen lokale factoren en kleinere transacties en lieten diepgaander onderzoek aan toekomstig werk over. Dit waren verbanden binnen de onderzochte gegevens, geen algemene regel voor iedere belegger.

Een andere interpretatie was die van Arthur Hayes in juni 2022. De medeoprichter van 100x beschreef een uitdrukkelijk onbevestigde theorie van een bekende over durfkapitaalfondsen die winst op LUNA wilden verzilveren met weinig directe marktinvloed. Grote rechtstreekse verkopen zouden op de blockchain zichtbaar zijn. Het protocol liet toe LUNA ter waarde van één dollar te verbranden om 1 UST te maken, en omgekeerd. Het ging dus om een omrekening naar dollarwaarde. Volgens de theorie zetten beleggers LUNA om in UST en ruilden ze die via OTC-handel, rechtstreekse handel tussen partijen met hulp van tussenpersonen, voor andere stablecoins. De beperkte onmiddellijke koersinvloed was een onderdeel van de theorie; de koers van LUNA en de dollarkoppeling waren daarmee niet gegarandeerd. Het oorspronkelijke artikel noemde een eerdere LUNA-piek rond 118 dollar. Hayes’ bekende schatte de stromen op bijna 5 miljard dollar. Hayes beschreef hoe een overaanbod van UST ten opzichte van USDT en USDC op Curve de dollarkoppeling kon verzwakken en bij afnemend vertrouwen een zichzelf versterkende daling kon veroorzaken. Het oorspronkelijke artikel beschreef de zogenoemde doodsspiraal als ongeveer 50 miljard dollar aan verloren waarde. De theorie en de raming vormden geen bewezen conclusie over welke beleggers de instorting hadden veroorzaakt.

On-chain-data boden ook inzicht in de koersval van Bitcoin in mei 2022, samen met factoren buiten de blockchain zoals het rentebeleid van de Fed. FalconX-topman Raghu Yarlagadda vergeleek het nut daarvan in Forbes met het onmiddellijk ontvangen van Apples (AAPL ) kwartaalinformatie in plaats van er 90 dagen op te wachten. Het was een vergelijking over tijdige informatie. Volgens de door Forbes aangehaalde Glassnode-data stroomde op 9 mei netto meer dan 53.000 BTC naar beurzen, de grootste netto-instroom op één dag sinds november 2017. Een groot deel kon afkomstig zijn van LFG’s poging UST te ondersteunen. Kort daarna daalde Bitcoin tot iets boven 25.000 dollar, het laagste niveau sinds eind 2020. De instroom en LFG’s verkopen droegen bij aan marktonrust, maar tonen niet op zichzelf de volledige oorzaak van de koersval aan.

Mijn conclusie in deze beschouwing uit 2022 is dat beleggers en handelaren zowel gegevens op als buiten de blockchain moeten bekijken. De instorting van Terra toont het belang van het volgen van grote partijen zoals durfkapitaalfondsen, naast dagelijkse Bitcoin-marktgegevens. Openheid van beurzen over handelsvolumes buiten de blockchain is eveneens belangrijk voor het vertrouwen, zeker nu de instorting de druk voor regulering verhoogt. Ik verwees ook naar het Reuters-onderzoek van 6 juni 2022 naar vermeende illegale geldstromen van minstens 2,35 miljard dollar via Binance. Binance betwistte gegevens en methoden. Mijn opmerking in de oorspronkelijke beschouwing dat de informatie verouderd was, was mijn beoordeling van dat onderzoek. Ook die discussie onderstreept het belang van correcte gegevens voor alle betrokkenen in de cryptosector.