Wat de ineenstorting van Terra laat zien over nauwkeurige blockchain-gegevens

Met het begin van de bearmarkt in crypto die samenviel met de Terra-crash, wordt de waarde van het begrijpen van marktmetriek nog duidelijker. Wat al lange tijd analytici bezighoudt, is de vraag hoe nauwkeurig on-chain data is voor het beoordelen van het algehele beeld, waarbij toonaangevend analytics‑bedrijf Chainalysis bijvoorbeeld al in 2019 het probleem van nep‑exchange‑volumes opmerkte. Tegelijkertijd benadrukte een recentere studie naar de drijfveren van crypto‑marktbewegingen van the World Bank dat de totale off-chain volumes aanzienlijk groter leken dan on-chain transacties. Sommige branche‑schattingen geven een verhouding van ongeveer 6:1 off-chain tot on-chain volume aan. Het totale off-chain volume in de eerste helft van 2021 bedroeg ongeveer $16 triljoen, vergeleken met $2.8 triljoen on-chain volume. Dit betekent dat het rapport geen aankopen van crypto‑activa met fiat‑valuta, verkopen van crypto‑activa voor fiat‑valuta en swaps tussen crypto‑activa omvat.

Maar is dit gebrek aan precieze crypto‑data echt zo’n probleem, afgezien van de onderzoekers van de World Bank, is on-chain data niet voldoende om investeerders en handelaren te geven wat ze moeten weten? Zeker, een goed voorbeeld is het gebruik van on-chain data om de Terra‑instorting te begrijpen, toegepast door Nansen’s research team. Door analyse van open data op de blockchain ontdekten ze dat een klein aantal spelers vroegtijdig kwetsbaarheden identificeerden in de UST‑de‑peg, met name wat betreft de geringe liquiditeit van de Curve‑pools die Terra aan andere stablecoins koppelden. In eenvoudige termen toonde de data aan dat deze spelers UST‑fondsen van Anchor naar Terra haalden, deze fondsen van Terra naar Ethereum overbrachten, grote hoeveelheden UST naar andere stablecoins in Curves liquiditeitspools wisselden, en tijdens de de‑peg inefficiënties tussen prijsbronnen van Curve en gecentraliseerde beurzen arbitrageerden. Als gevolg hiervan kon het team van Nansen de populaire ‘aanvaller’-these, die door Terra zelf werd ondersteund tot aan de lancering van Luna V2, weerleggen. In plaats daarvan concludeerden ze in meer objectieve termen dat de ineenstorting “in plaats daarvan het gevolg zou kunnen zijn van de investeringsbeslissingen van verschillende goed gefinancierde entiteiten”.

De vraag naar de Bitcoin‑reserves wordt onderzocht in een recent Forbes‑artikel over de opkomst van off-chain metriek. Wat duidelijk is uit Glassnode, is dat van de 80.394 die door Luna Foundation Guard (LFG) waren opgebouwd, tussen 9 en 10 mei werden geleegd, “met 52.189 BTC die naar Gemini werden gestuurd via over‑the‑counter desks, die vervolgens elders werden ingezet, inclusief Binance, en 28.205 BTC werden direct naar Binance overgemaakt.” Hoewel dit als een afwijking kan klinken, moet men in gedachten houden dat het volgen van Bitcoin die op beurzen wordt gehouden al geruime tijd afneemt, terwijl deze interne markttransacties al in opkomst zijn. Zoals in het World Bank‑rapport wordt aangehaald, zou de opkomst van Bitcoin‑ETF’s en -ETP’s kunnen bijdragen aan een extra 7 % van de circulerende voorraad. Vanuit dit perspectief was de daling van Bitcoin van 17,3 % in april gedeeltelijk te wijten aan ETP’s en ETF’s en aan fondsen die 15.000 Bitcoin verkochten. Met andere woorden, het markeert de toename van handelsactiviteit buiten beurzen, waardoor het begrijpen van het bereik van data van on-chain tot off-chain belangrijker wordt voor de toekomst. Bovendien, zoals getoond in het World Bank‑rapport, zijn de houding en het gedrag van de grote institutionele spelers in de wereldwijde Bitcoin‑markt veel minder gevoelig voor lokale intra‑land economische factoren. “Bijvoorbeeld, zij kunnen handels‑, exchange‑, market‑making‑ en bewaar‑diensten leveren en kunnen gediversifieerde activiteiten over landen hebben, waardoor ze minder vatbaar zijn voor lokale macro‑economische omstandigheden in individuele landen,” stelde het rapport, terwijl het ook erkende dat “landfactoren weinig uitmaken voor crypto‑volumes die verband houden met kleinere transacties. We laten diepgaandere analyse over aan toekomstig onderzoek.”

Beschouw de these geformuleerd door Arthur Hayes, mede‑oprichter van 100x, dat de ineenstorting van Terra te wijten was aan VC’s die hun Luna‑posities wilden liquideren met “minimale markteffecten”. Door de publieke aard van de blockchain zouden belangrijke investeerders die hun Luna‑posities liquideren gemakkelijk te detecteren zijn. Echter, vanwege het ontwerp van het protocol, dat een 1:1‑peg toestond voor Luna‑houders om hun bezit in te wisselen voor de stablecoin UST, in principe zonder impact op die peg en de waarde van Luna (die op zijn piek $118 was). Daarom, in plaats van via het meer publieke kanaal van beurzen te gaan en in plaats daarvan Over‑The‑Counter (OTC) te gebruiken waarbij directe handel tussen twee partijen plaatsvindt, is het argument dat na het omzetten van Luna naar UST de VC’s vervolgens wisselden naar andere stablecoins zonder markteffect: “Mijn jongen schat dat er bijna $5 billion aan deze stromen plaatsvond. Het begin van de TerraUSD‑meltdown trad op toen de peg lichtjes brak op Curve. Dit gebeurde omdat er te veel UST werd geleverd ten opzichte van andere stablecoins zoals USDT en USDC. Zodra de peg begint te breken en het vertrouwen in een snelle terugkeer afneemt, neemt de negatieve convexiteit van het algoritmische stablecoin‑ontwerp de overhand en creëert een onstuitbare neerwaartse kracht,” voegde Hayes toe bij het uiteenzetten van het proces van de $50 billion ‘death spiral’.

Terug naar on-chain metriek voor een ander perspectief op de huidige uitbarsting in de Bitcoin‑prijs, rekening houdend met het belang van ook de off‑chain data te overwegen, zoals bredere macro‑economische trends (de renteveranderingen van de Fed zijn een duidelijk voorbeeld). Raghu Yarlagadda, CEO van FalconX, zei over de waarde van on-chain metriek: “on-chain analyse is nog steeds zeer relevant – het is alsof Apple (AAPL ) zijn kwartaalcijfers rapporteert, maar in plaats van 90 dagen te wachten op deze informatie, krijg je het realtime.” Inderdaad, ter ondersteuning van de terugkeer naar de focus op beproefde on-chain metriek voor het volgen van de waarde van Bitcoin, is de observatie dat ongeveer $53 K op 9 mei hun weg vonden naar beurzen, de grootste enkele instroom sinds november 2017. De belangrijkste bron? De Bitcoin van de LFG, die leidde tot een crash tot het laagste niveau sinds eind 2020, net boven $25 K.

Ik geloof dat het in de huidige cryptomarkt de moeite waard is voor investeerders en handelaren om zowel on-chain als off-chain data te overwegen. “De casus van de Terra‑crash laat zien dat het loont om te zien wat de grotere spelers zoals VC’s doen, evenals de dagelijkse on-chain prijs van Bitcoin. Het is ook belangrijk dat alle beurzen eerlijk zijn over hun eigen off-chain data in de vorm van handelsvolumes, om het vertrouwen in de cryptomarkten nu weer op te bouwen. Dat zal vooral belangrijk zijn in de nabije toekomst, nu regelgevers door de Terra‑crash worden aangemoedigd om met nieuwe restricties verder te gaan.” Lian voegde daaraan toe dat een controversieel Reuters‑rapport van 6 mei, dat verouderde informatie gebruikte, en waarin vermeende criminele transacties van $2,35 billion door Binance werden beschreven, de waarde van nauwkeurige data voor alle belanghebbenden binnen de crypto‑industrie nogmaals onderstreepte.