De toepassing van broker‑dealer- en beursreguleringen op secundaire markten – Thought Leaders

Editor’s Note: Opmerkings van de redacteur: dit artikel werd oorspronkelijk gepubliceerd in 2019. Hoewel de besproken kernjuridische kaders (definities van de Exchange Act, Net Capital Rules) nog steeds van toepassing zijn, is het regelgevingslandschap geëvolueerd. Raadpleeg alstublieft de nieuwste SEC‑richtlijnen met betrekking tot Special Purpose Broker-Dealers (SPBD) en recente handhavingsprecedenten.

Sweat the Small Stuff and Maybe the Bigger Issues Will Take Care of Themselves.

The Application of Broker-Dealer and Exchange Regulations to Secondary Markets Trading of Digital Assets.

De recente handhavingsacties van de U.S. Securities and Exchange Commission (“SEC” of “Commission”) met betrekking tot AirFox, Paragon, Crypto Asset Management, TokenLot en de oprichter van EtherDelta’s illustreren dat marktdeelnemers nog steeds moeten voldoen aan het goed gevestigde en goed functionerende federale effectenrechtelijke kader bij het omgaan met technologische innovaties, ongeacht of de effecten worden uitgegeven in gecertificeerde vorm of met behulp van nieuwe technologieën, zoals blockchain.

In brede zin vallen de in deze acties naar voren gebrachte kwesties in drie categorieën: (1) initiële aanbiedingen en verkopen van digitale activa‑effecten (inclusief die uitgegeven in initial coin offerings (“ICOs”)); (2) beleggingsvehikels die investeren in digitale activa‑effecten en degenen die anderen adviseren over het investeren in deze effecten; en (3) handel op de secundaire markt in digitale activa‑effecten. Dit artikel bespreekt enkele nuances van de handel in digitale activa‑effecten op de secundaire markt.

Zoals de verklaring van de Commissie duidelijk maakt: “[e]n entiteit die een marktplaats biedt om kopers en verkopers van effecten bij elkaar te brengen, ongeacht de toegepaste technologie, moet bepalen of haar activiteiten voldoen aan de definitie van een beurs onder de federale effectenwetten. Exchange Act Rule 3b-16 biedt een functionele test om te beoordelen of een entiteit voldoet aan de definitie van een beurs onder Section 3(a)(1) van de Exchange Act. Een entiteit die voldoet aan de definitie van een beurs moet zich registreren bij de Commissie als een nationale effectenbeurs of vrijgesteld zijn van registratie, bijvoorbeeld door te opereren als een alternatief handelssysteem (“ATS”) in overeenstemming met Regulation ATS.”

Bij het bepalen of een individu, entiteit of platform optreedt als broker‑dealer of als beurs, zal de SEC haar analyse baseren op 1) de totaliteit van de activiteiten die door de deelnemer worden uitgevoerd en 2) de functionele realiteit van wat die activiteiten bereiken. Als een entiteit een marktplaats biedt om kopers en verkopers van digitale activa‑effecten bij elkaar te brengen, kan de SEC concluderen dat die entiteit opereert als een beurs. Als een entiteit of persoon transacties in digitale activa uitvoert of digitale activa voor eigen rekening koopt en verkoopt, kan de SEC concluderen dat die entiteit of individu optreedt als broker of dealer in effecten. Een dergelijke broker‑dealer moet zich registreren bij de SEC, en tevens lid worden van een zelfregulerende organisatie, zoals FINRA. Registratie als broker of dealer leidt ook tot naleving van een uitgebreid compliance‑ en beleggersbeschermingsregime.

Some of the most basic requirements that can pose roadblocks or speedbumps for the development of secondary market trading of digital assets include:

• Books and Records: Geregistreerde broker‑dealers moeten actuele boeken en administratie bijhouden. Regels 17a-3 en 17a-4 onder de Exchange Act en FINRA Rule 4511, bijvoorbeeld, vereisen dat broker‑dealers bepaalde gegevens voor gespecificeerde periodes bewaren en bepaalde technologie gebruiken, zoals write‑once‑read‑many (WORM) formaat. Hoe kan een digitale‑asset ATS er zeker van zijn dat het gebruik van Digital Ledger Technology voor het vastleggen en onderhouden van dergelijke informatie voldoet aan de vereisten van de SEC en FINRA? Het korte antwoord zou moeten zijn dat de blockchain onveranderlijk is en dus aan deze eis voldoet, maar enige regelgevende garanties hierover zouden nuttig zijn.

• Customer Protection: Volgens SEC Rule 15c3-3 moet een broker‑dealer het fysieke bezit of de controle behouden over alle volledig betaalde effecten en overtollige margin‑effecten die door de broker‑dealer voor de rekening van haar klanten worden gedragen. Het is momenteel onduidelijk of aan de vereisten van Rule 15c3-3 wordt voldaan wanneer transacties in digitale effecten worden vastgelegd in een database die wordt onderhouden over een openbaar of privé netwerk. Heeft een broker‑dealer de mogelijkheid om ontvangst, levering en bewaring van effecten en andere activa van de rekeningen van hun klanten aan te tonen wanneer dergelijke gegevens on‑chain worden bewaard? Bijvoorbeeld, is het vereist dat ICO‑tokens, effecten of andere activa worden gehouden in de rekening (wallet) van een klant of moet de ATS‑sponsor zorgen voor de bewaring van deze effecten en activa bij een gekwalificeerde derde partij?

• Examinations: Broker‑dealers en toezichthouders zijn nog steeds bezig met het uitzoeken van deze nieuwe technologieën en hoe bestaande regelgeving daarop van toepassing is. De huidige onderzoekmodule van FINRA voor een ATS is mogelijk niet geschikt voor een digitale‑asset ATS. FINRA maakte in Notice 18-20 (6 juli 2018) duidelijk dat zij aanvullende informatie van broker‑dealers zoeken en “elke firma aanmoedigen om FINRA onmiddellijk te informeren als zij, of haar geassocieerde personen of filialen, momenteel betrokken is bij, of van plan is betrokken te raken bij, activiteiten gerelateerd aan digitale activa”.

• Net Capital Rules: De netto‑kapitaalregels van de Commissie zullen waarschijnlijk de meest ingrijpende impact hebben op de ontwikkeling van secundaire handelsmarkten in digitale activa. De SEC heeft eerder verklaard dat Exchange Act Rule 15c3-1 “van broker‑dealers vereist dat zij te allen tijde een minimaal niveau van netto‑kapitaal (bestaande uit zeer liquide activa) handhaven.” FINRA Rule 4100 Series (Financial Condition) breidt de verschillende vereisten voor broker‑dealers uit om naleving van de netto‑kapitaalregels van de SEC te waarborgen. Aangezien digitale activa die uit de Reg D opgelegde restrictieperiode komen waarschijnlijk niet voldoen aan de eisen voor zeer liquide activa, kunnen deze netto‑kapitaalvereisten de grootste hindernis vormen om diepgaande en liquide markten op korte termijn tot stand te brengen. Om deze opkomende markt voor digitale activa‑effecten te laten groeien en liquiditeit aan aandeelhouders te bieden, kan de Commissie samen met FINRA overwegen een pilotprogramma toe te staan om de ontwikkeling en het toezicht op deze markt te faciliteren.

In conclusion, the promise of DLT and the application of Exchange Act Rules still have some ways to go before digital assets can be traded freely and transparently on exchanges and ATS’. Concluderend, de belofte van DLT en de toepassing van Exchange Act‑regels hebben nog een weg te gaan voordat digitale activa vrij en transparant verhandeld kunnen worden op beurzen en ATS’. Dat gezegd hebbende, is het nog niet te vroeg voor marktdeelnemers in dit domein en toezichthouders om samen te komen om een routekaart voor de nabije toekomst in de VS te bespreken. Een bespreking van enkele van deze onderwerpen op het aankomende SEC‑Forum is essentieel om deze dialoog voort te zetten en de belofte van liquiditeit die digitale asset‑uitgevers nastreven te ontsluiten.