S&P, 하이퍼스케일러 AI 지출이 1조 3천억 달러를 넘어 현금 흐름이 마이너스라고 전망

세계 최대 하이퍼스케일러들의 합산 자본 지출은 2027년까지 1조 3,000억 달러를 넘어설 전망이며, 6개 기업 모두 2026년과 2027년에 잉여 영업현금흐름이 마이너스를 기록하고 2029년 이전에는 회복하지 못할 것으로 예상된다고 S&P Global Ratings가 2026년 8월 27일 AI 인프라 구축의 자금 조달 방식을 다룬 새 연구에서 밝혔습니다.

“S&P Global Ratings’ View On Artificial Intelligence And Hyperscalers” 보고서는 Alphabet (GOOG ), Amazon (AMZN ), Microsoft (MSFT ), Meta, Oracle (ORCL ), SpaceX의 자금 조달 모델을 분석합니다. 핵심은 지출 규모 자체보다 무엇이 그 비용을 감당하느냐에 있습니다. 영업현금흐름만으로 비용을 충당할 수 없게 되면서 이들 6개 기업은 건설을 이어가기 위해 부채, 주식 발행, 리스 약정 및 기타 금융 구조에 더 크게 의존하고 있습니다.

S&P Global Ratings의 전무이사 겸 섹터 책임자인 Naveen Sarma는 “AI 인프라 투자가 가속화되면서 관심은 지출 규모를 넘어 자금 조달 모델, 금융 약정, 장기적 영향으로 확대되고 있다”며 “이러한 투자가 어떻게 조달되고 관리되는지 이해하는 것은 업종 전반의 신용도를 평가하는 데 점점 더 중요해질 것”이라고 말했습니다.

현금흐름에서 신용으로의 전환

보고서의 핵심은 자금 조달 구성입니다. S&P는 합작 투자, 특수목적기구, 잔존가치 보증 및 유사한 구조의 사용이 늘면서 신용 분석이 복잡해지고 있다고 지적합니다. 여기서 잔존가치 보증은 리스 종료 시 서버, GPU 또는 데이터센터 자산의 가치가 예상보다 낮을 경우 하이퍼스케일러가 임대인이나 금융 파트너의 손실을 보전하겠다는 약정입니다. 표면적인 부채 수치에는 잡히지 않지만 하드웨어 가치가 하락하면 부채처럼 작동하는 의무입니다.

이 구조는 하이퍼스케일러 채권을 보유하거나 이들에게 용량을 임대하는 기업을 추적하는 투자자에게 중요합니다. S&P는 계약상 약정과 기타 부채성 의무를 AI 투자 수익화, 수요의 지속성, 과잉 설비 위험과 함께 모니터링하고 있다고 설명합니다. 유보 현금보다 금융기구와 보증을 통해 조달되는 비중이 커질수록 신용 익스포저는 한 기업의 재무상태표에 명확히 나타나는 대신 임대인, 대주단, 합작 투자 파트너 전반으로 분산됩니다.

S&P의 모델은 대체로 2028년에 변곡점이 나타나 수익화가 개선되고 매출 증가가 빨라지는 한편 자본 지출 증가율은 둔화할 것으로 가정합니다. 그때까지는 세계 최대 컴퓨팅 구매자 6곳이 잉여 영업 기준으로 현금 창출자가 아니라 현금 소비자로 남는 다년간의 구간이 이어집니다. 이 기간에는 구매 주문의 반대편에 있는 장비 공급업체, 건물주, 전력 공급업체가 매출을 인식합니다. Securities.io는 Digital Realty의 싱가포르 50메가와트 배정, Bitdeer가 말레이시아 350메가와트 구축 사업에서 계약한 4억 달러 규모 AI 용량, 그리고 장비 계층에서 같은 주문 주기에 노출된 Vertiv의 냉각·전력 사업에 이르기까지 이러한 파급 효과를 현장 단위로 추적해 왔습니다.

현재 현금흐름표가 이미 보여주는 것

마이너스 현금흐름은 전망치이지만 방향은 현재 공시에서도 확인됩니다. 보고서에 포함된 Microsoft는 2026년 6월 30일 종료 회계연도에 유형자산 취득에 1,159억 달러를 지출했고 영업활동 순현금은 1,829억 달러였습니다. 전년도 자산 취득액은 646억 달러였다고 2026년 7월 29일 실적 발표에서 밝혔습니다. 1년 만에 80% 급증했음에도 Microsoft는 자본 지출 후에도 현금흐름이 플러스였습니다. 그러나 S&P의 전망은 2026~2027년 투자분이 집행되면 이 정도 규모의 기업조차 자체 현금으로 전액 조달하지 못하며, 그룹 내 재무 여력이 작은 기업은 더 빨리 그 지점에 도달한다는 의미입니다.

Microsoft의 공시는 S&P가 가정한 2028년 변곡점의 수요 측면도 보여줍니다. 아직 매출로 인식되지 않은 계약 사업인 상업 부문 잔여 수행의무는 2026년 6월 30일 기준 전년 대비 84% 증가한 6,780억 달러였고, Azure의 회계연도 매출은 1,000억 달러를 넘어섰습니다. 이러한 계약 잔고가 바로 수익화 속도가 건설 속도를 따라잡는다는 기관 모델의 매출 기반입니다.

보고서가 명시한 한계

S&P는 이 보고서가 신용등급 조치에 해당하지 않는다고 명시했습니다. 발간으로 인해 어떤 하이퍼스케일러의 신용등급도 바뀌지 않았고, 6개 기업 중 어느 곳에도 새로운 등급 전망이 부여되지 않았습니다. 2028년 변곡점과 2029년 현금흐름 회복을 포함한 전망은 기관 자체 모델의 가정입니다. 보고서는 이를 압박할 조건으로 AI 수익화가 예상보다 늦어지는 경우, 수요가 예상보다 오래 지속되지 않는 경우, 또는 구축 속도가 사용량을 앞질러 과잉 설비가 발생하는 경우를 제시합니다.

현재 잔존가치 보증과 리스 약정을 부담하는 채권 보유자 및 금융 거래 상대방이 주목해야 할 시점은 누적 자본 지출이 1조 3,000억 달러를 넘는 2027년, 모델상 매출 변곡점인 2028년, 그리고 S&P가 그룹 전체의 잉여 영업현금흐름이 다시 플러스로 전환할 것으로 전망한 첫해인 2029년입니다.