새로운 증거가 나타나다: 테라의 붕괴는 설계된 것이었는가

암호화폐 시장은 최근 Terra (LUNA ) 혼란을 다시 떠올렸습니다. 실제 자산(RWA) 프로젝트인 Mantra의 OM 토큰 (OM )이 몇 시간 만에 90% 급락했습니다. 별다른 촉발 요인 없이.

Mantra의 경우, 시장은 프로젝트 팀을 러그 풀 사기 혐의로 비난하고 있으며, 공동 설립자는 “우리는 여기이며 떠나지 않을 것입니다.”라고 답했습니다. 그는 급락을 “중앙화 거래소가 강제로 폐쇄한 무모함”이라고 설명했습니다.

이러한 발언이 커뮤니티의 우려를 완화한 듯 보이지만, 현재 가격 반등에서 볼 수 있듯이, OM 가격이 200% 급등한 것도 LUNA가 2022년 5월 99% 급락 후 겪은 상황과 섬뜩하게 유사합니다.

폭락 이후 LUNA는 짧은 회복을 보였지만 핵심 가격 수준을 회복하지 못했고, 이는 더 강렬하고 장기적인 하락 추세를 촉발했습니다.

UST가 페그를 잃고 Luna가 급락한 지 거의 3년이 지났지만, 시장은 그 이후 수일, 수개월, 심지어 수년 동안 이어진 혼란과 붕괴를 아직도 잊지 못하고 있습니다.

흥미롭게도, 새로운 연구가 Terra 사가에 대해 새로운 사실을 발견했습니다. 하지만 그 전에, 역사를 간략히 살펴보겠습니다!

Terra (LUNA)의 상승과 몰락

2022년 5월에 Terra 네트워크가 며칠 만에 무너졌지만, 프로젝트의 이야기는 그보다 몇 년 전부터 시작되었습니다. 실제로는 최근의 베어 마켓 이전, Terra 자체가 일부 원인인 베어 마켓 동안 시작되었습니다.

2018년 1월, Do Kwon은 Terra 네트워크를 공동 설립하고 전자상거래 결제 애플리케이션 Chai와 거래를 촉진하기 위한 스테이블 암호화폐를 개발할 계획이었습니다. 이 해에 Terraform Labs는 싱가포르에 설립되었습니다. 이 회사는 Terra 블록체인 개발을 담당했습니다.

2018년에 이 회사는 LUNA에 대한 초기 코인 제공(ICO)을 진행했습니다. 토큰당 $0.80에 판매되어 6200만 달러를 모금했습니다.

Terra는 실제로 프리시드 라운드, 시드 라운드, 프라이빗 세일, 벤처 라운드 등 여러 차례 자금을 조달했습니다. 투자자로는 Binance Labs, Jump Crypto, Galaxy, Hashed, Pantera Capital, Polychain Capital, Arrington XRP Capital, Coinbase Ventures, Huobi Ventures, OKX Ventures, Hashed 등(출처: ICO Drops)이 포함됩니다.

2020년에 Terra 연구 책임자인 Nicholas Platt은 투자자들이 예치금에 높은 수익을 얻고 암호화폐 보유량을 담보로 대출받을 수 있는 탈중앙화 플랫폼 Anchor를 도입했습니다.

2020년 9월, 알고리즘 스테이블코인 USDT 가 공개되었습니다. 이후 이어진 상승장 동안 LUNA 가격은 사상 최고치를 경신하여 2021년 12월에 $90을 넘어섰습니다.

그 후 2022년 초 두 달 동안 Do Kwon은 Luna Foundation Guard(LFG)를 출범시켰으며, 이는 $UST 페그를 지원하고 보조금으로 생태계 개발에 자원을 할당하기 위해 “예비금을 구축”하도록 명령받았습니다. 이 조직은 Jump Crypto와 Three Arrows Capital 등에게 LUNA 토큰을 판매하여 10억 달러를 모금했습니다.

이 자금은 UST의 준비금 시스템을 위해 비트코인 구매 (BTC )에 사용되었습니다. 회사가 BTC를 구매함에 따라 LUNA 가격은 상승하여 3월 말에 $106을 넘어섰습니다.

같은 달에, 암호화폐 트레이더 GiganticRebirth(GCR)은 내년 3월까지 LUNA 가격이 $88 이하가 될 것에 1천만 달러를 베팅했습니다.

LFG가 BTC 구매를 지속함에 따라 LUNA는 상승세를 이어가며 4월 초에 $119에 도달했습니다. 그 달이 끝날 무렵, UST는 세 번째로 큰 스테이블코인이 되었고, LUNA의 유통 공급량은 3억 4600만으로 최저치를 기록했으며, UST 수요 증가에 맞추기 위해 LUNA 토큰이 소각되었습니다.

그 후 5월이 찾아오면서 초기 공황 징후가 나타나기 시작했습니다. 시장이 UST에서 자본이 빠져나가는 것을 보면서, 사람들이 Anchor와 Curve에 UST를 대량 매도하면서 페그가 무너지고 가치가 $0.985로 하락했습니다.

예금이 계속 감소함에 따라 UST는 $1 회복에 어려움을 겪었습니다. 5월 9일, UST 가치는 $0.35로 급락했고, Do Kwon은 그의 악명 높은 트윗을 남겼습니다: “더 많은 자본을 투입합니다 – 침착하게”. UST 페그를 구하려는 시도로 LFG의 BTC 준비금은 약 80,000 BTC에서 313 BTC로 감소했습니다.

한때 Terra 블록체인이 중단되었습니다. Do Kwon은 10억 개의 새로운 토큰을 발행하는 “부활 계획”을 공유했으며, 이후 UST 없이 Terra를 포크하겠다고 제안했습니다. 5월 말에 Terra 2.0이 출시되었습니다.

그 후, 수백억 달러가 시장에서 사라졌습니다. 이는 Terraform과 Anchor뿐만 아니라, Celsius와 Voyager와 같은 기업이 파산하는 등 암호화폐 시장 전반의 붕괴를 포함했습니다. 이는 스테이블코인 및 전체 암호화폐 분야에 대한 전 세계 규제 감시를 강화시켰습니다.

Terraform Labs와 공동 설립자인 Do Kwon은 사기 및 금융 범죄 혐의로 한국과 미국에서 수배되었습니다.

2023년 2월, 미국 증권거래위원회(SEC)는 Terraform과 Kwon에게 사기 혐의를 제기했습니다. 이 기관은 2018년 4월부터 2022년 5월까지 투자자들로부터 수십억 달러를 “상호 연결된 암호자산 증권을 제공 및 판매”하면서 모금했다고 주장했습니다.

“우리는 Terraform과 Do Kwon이 LUNA와 Terra USD와 같은 주요 암호자산 증권에 대해 요구되는 완전하고 공정하며 진실된 공개를 제공하지 못했다고 주장합니다. 또한 그들은 투자자들의 신뢰를 구축하기 위해 허위 및 오해를 일으키는 진술을 반복함으로써 사기를 저질렀다고 주장합니다.”

Kwon은 2023년 3월에 몬테네그로에서 두바이로 출국하려다 위조 여권을 사용한 것이 적발되었지만 무죄를 주장했습니다. 그의 미국 송환은 2024년 12월에 승인되었습니다.

2024년 1월, Terraform Labs는 일부 가치를 보존하기 위해 챕터 11 파산 보호를 신청했습니다. CEO Chris Amani는 이를 “전략적” 결정이라고 언급했습니다.

학술 분석이 붕괴를 해체하다

지난 몇 년간 Terra-Luna 붕괴에 대해 많은 글이 쓰여졌습니다. 여러 연구 프로젝트가 이 사건을 조사하여 무슨 일이 일어났는지 이해하려고 시도했습니다.

프로젝트가 완전히 해체된 지 1년 후, “Anatomy of a Run: The Terra Luna Crash”라는 논문이 하버드 로스쿨 기업 거버넌스 포럼에 게시되었습니다. 이 논문은 상세한 분석을 제공하며, 규제 감독이 없고 DeFi 구조에 결함이 있는 상황에서 발생하는 러시의 역학에 대한 통찰을 제공하고자 합니다.

“우리의 분석에 따르면 이는 단일 주체에 의한 목표 시장 조작 결과가 아니라, 시스템 지속 가능성에 대한 우려가 커진 결과라고 합니다.” 연구진은 Terra 블록체인과 CEX 거래 데이터를 활용해 Terra 러시가 여러 체인과 자산에 걸쳐 발생했음을 보여주었습니다.

연구는 또한 블록체인에 자유롭게 접근할 수 있다고 해서 투자자들의 정보 처리 및 해석 능력 차이가 없어지는 것은 아니라고 밝혔습니다.

연구는 현재 파산한 CEX FTX 거래소(지금 파산한 CEX FTX 거래소)의 자매사인 Alameda Research의 역할을 강조했습니다. 이 회사의 CEO Sam Bankman-Fried는 현재 사기 및 관련 범죄로 25년형을 복역 중입니다.

연구에 따르면 Alameda는 Anchor 예금자 중 가장 많은 UST-LUNA 스왑을 수행했습니다. 스왑 수수료와 실행 가격에 대한 불확실성 때문에 다른 예금자들은 네이티브 스왑을 탈출 전략으로 사용하기를 꺼렸지만, Alameda는 FTX에 대한 특혜 접근을 통해 경쟁 우위를 확보했습니다.

게다가 Terra-Luna와 같은 복잡한 시스템에서는 투명성에 한계가 있으며, 이는 소매 투자자들이 실제로 무엇을 보고 있는지 이해한다는 의미는 아닙니다. 또한 위험을 과소평가함으로써 내부자들이 시스템 안전성에 대한 잘못된 믿음을 조장했을 가능성이 있습니다. 연구는 다음과 같이 밝혔습니다:

“궁극적으로 DeFi 생태계의 지속 가능성은 투자자들이 정보에 입각한 결정을 내리고 프로젝트와 그 촉진자를 그들의 행동에 대해 책임을 묻는 능력에 달려 있습니다.”

몇 달 전, 런던 대학교 컴퓨터 과학부 연구원들은 “Anatomy of a Stablecoin’s failure: The Terra-Luna case”¹ 연구를 발표했습니다.

이 연구는 복잡한 네트워크를 위한 네트워크 과학과 군집 접근법을 사용하여 의존 구조를 인식했으며, Terra가 DeFi 애플리케이션 Anchor 프로토콜에 “악순환”적으로 의존하고 있음을 보고했습니다.

논문에 따르면 알고리즘 스테이블코인은 두 가지 주요 이유로 실패하기 쉽습니다. 첫째, 이러한 스테이블코인은 가격을 안정시키기 위해 알고리즘을 사용하지만, 매우 불안정한 기반 위에 구축되어 과거 변수에 의존합니다. 이는 기본 수요, 자발적인 차익거래자 참여, 정보 효율성 환경이 필요하지만, 이러한 요소들은 확실하지 않으며 극심한 변동성 기간에 매우 취약함을 의미합니다.

두 번째 이유는 알고리즘 스테이블코인이 붕괴를 견디기 위해 내재 가치를 가져야 한다는 점입니다. 이는 “진정한 경제 거래”가 필요하다는 뜻이며, Terra는 주로 Anchor를 통해 높은 이자를 얻기 위해 스테이블코인을 사용했기 때문에 해당되지 않았습니다. 반면, 법정 화폐는 교환 수단이나 가치 저장 수단이라는 내재 가치를 가지고 있어 이러한 공격을 견딜 수 있습니다.

몇 달 후, 서울대학교 산업공학과의 연구 논문이 발표되었습니다. 해당 논문은 Dissecting the Terra-LUNA crash: Evidence from the spillover effect and information flow이며, 전이 엔트로피와 스필오버 지수를 사용해 붕괴를 분석했습니다.

이를 위해 연구진은 2022년 4월부터 5월까지의 시간별 가격 데이터, Google Trends, StockTwits를 활용해 붕괴를 분석했습니다. 그 결과 Terra 붕괴가 시장 연결성, 투자자 관심, 시장 정서 및 전체 암호화폐 공간에 큰 영향을 미쳤음을 확인했습니다.

수학자들이 이제 숨겨진 패턴을 밝혀내다

지금까지도 전문가들은 프로젝트를 더 깊이 조사하며 무엇이 잘못됐는지 밝히고 있습니다. Do Kwon의 사랑받던 프로젝트 붕괴가 광범위한 암호화폐 시장을 소용돌이치게 만든 만큼, 상황을 이해하려는 필요성은 충분합니다.

런던 퀸 메리 대학교의 수학자들은 실제로 숨겨진 패턴을 발견했습니다. 조사 결과는 발표²되었습니다. 이 논문은 2025년 4월 3일 ACM 피어 리뷰 저널에 실렸습니다.

논문에 따르면 기존 연구가 암호 부문의 붕괴 사건을 분석하고 있지만, 최적의 분석 시간 규모, 단기와 장기 추세 구분, 그리고 이러한 탈중앙화 시스템 내 충격 사건 식별 및 특성화에 대한 근본적인 질문은 여전히 남아 있습니다.

이 문제들을 해결하기 위해 논문은 이더리움 블록체인에서 거래되는 암호 자산을 조사했으며, 특히 알고리즘 스테이블코인 TerraUSD(UST)와 이를 안정화하기 위해 설계된 LUNA 토큰의 붕괴에 초점을 맞추었습니다.

연구는 다층 시계열 그래프를 활용하여 레이어 간 상관관계를 연구했으며, 이는 통화와 시스템이 다양한 시간 규모에 걸쳐 진화하는 모습을 나타냈습니다.

이 도구는 복잡한 시스템에서 관계와 패턴의 동적 특성을 포착하기 위해 시계열 진화와 다면적 관점을 고려하는 유연하고 강력한 프레임워크를 제공합니다.

연구진에 따르면, 시계열 및 체인 간 그래프 분석을 사용해 암호 붕괴를 조사하는 것은 독특한 접근법입니다. 이는 웹 기반 데이터 연구에서 시계열 분석의 중요성을 강조할 뿐만 아니라, 전통적인 계량경제학 결과를 그래프 기반 분석이 어떻게 향상시킬 수 있는지를 보여줍니다.

다층 시계열 그래프 분석을 사용함으로써, 연구는 붕괴 전 안정코인 간 강한 상호 연결성과 붕괴 후 급격한 변화를 강조합니다. 연구진은 다음과 같이 적었습니다:

“우리는 붕괴 전·중·후에 이상 신호를 식별했으며, 이는 그래프 구조 지표와 레이어 간 사용자 이동에 미치는 영향을 강조합니다.”

팀이 실제로 Terra-Luna 붕괴 사례에서 밝혀낸 것은, 생태계를 약화시키려는 조직적인 시도가 있었음을 보여주는 대규모 의심스러운 거래 활동의 증거였습니다.

리처드 Clegg 박사가 이끄는 연구팀은 거래자들이 시스템에 베팅하는 일종의 ‘숏’ 전략을 실행하는 일련의 계산된 거래가 조직적인 공격의 일부였음을 발견했습니다. 이 관행은 자산 가격이 하락하면 이익을 얻는 ‘숏’과 가격 상승에 베팅하는 ‘롱’과는 대조됩니다.

“우리가 발견한 것은 비범했습니다. 붕괴 직전 며칠 동안, 우리는 매우 비정상적인 거래 패턴을 관찰했습니다. 수백 명의 거래자에게 분산된 일반적인 거래 대신, 소수의 개인이 거의 전체 시장을 장악하고 있었습니다. 이러한 패턴은 시스템을 의도적으로 불안정하게 만들려는 시도의 결정적 증거입니다.”

– Clegg 박사

연구자의 분석에 따르면, 주요 날짜에 거래 활동의 거의 전부를 5~6명의 거래자만이 담당했습니다.

각 거래자는 거의 동일한 시장 점유율을 통제하고 있어 상황이 의심스럽습니다. 정상적인 거래 환경에서는 이러한 높은 수준의 협조가 사실상 불가능하므로, 이 거래자들이 함께 협력해 붕괴를 조작했을 가능성을 시사합니다.

이를 위해 팀은 퀸 메리 대학교에서 파생된 기업인 Pometry와 협력해 새로운 도구를 개발했습니다. 이 도구는 그래프 네트워크 분석을 통해 복잡한 거래 데이터를 시각화하고 해석합니다.

팀은 이 도구가 연구자와 투자자들이 암호화폐 시장의 위험을 이해하고 완화하는 데 매우 유용할 것이라고 믿습니다. Clegg 박사에 따르면:

“암호화폐는 종종 금융의 서부 개척시대, 즉 감시가 거의 없고 책임이 거의 없는 영역으로 여겨집니다. 우리의 연구는 엄격한 수학적 기법을 적용함으로써 이러한 시장을 움직이는 숨겨진 패턴과 행동을 밝혀낼 수 있음을 보여줍니다. 이는 과거의 실수를 이해하는 것에 그치지 않고, 미래를 위한 더 안전하고 투명한 금융 시스템을 구축하는 데 기여합니다.”

연구자들은 이 연구의 함의가 암호 분야를 넘어선다고 말합니다. 이 방법은 금융 시장뿐만 아니라 사회 네트워크 및 기타 복잡한 시스템에도 적용될 수 있습니다. 규제 기관도 이를 활용해 시스템 위험으로부터 사용자를 보호하고 광범위한 경제를 안전하게 유지할 수 있습니다.

사건 이후: Terra-Luna 사안의 최신 진행 상황

연구가 계속 진행되는 한편, Terra-Luna 사건에 대한 법적 절차도 진전되고 있습니다.

2025년이 시작되면서 Do Kwon은 미국 형사 사기 혐의에 대해 무죄를 주장했습니다. 이 한국 암호화폐 사업자는 증권 사기, 상품 사기, 전신 사기, 자금 세탁 공모 혐의로 기소되었으며, 유죄 판결 시 최대 130년형에 처해질 수 있습니다.

이는 Kwon이 지난 6월에 민사 벌금을 지급하고 미국 SEC와 Terraform이 45억 달러 규모의 합의에 따라 암호화 거래 금지 조치를 받기로 합의한 뒤의 일입니다.

몇 주 전, 뉴욕 주 검찰청도 Galaxy Digital (GLXY ) 및 관련 회사와 체결한 2억 달러 합의에 대해 소송을 제기했습니다. 유사한 합의가 지난해 말 Jump Crypto의 자회사와도 체결되었습니다.

Galaxy는 LUNA를 홍보하면서 해당 자산에 대한 이해관계를 공개하지 않은 혐의를 받았습니다. 고소장은 Galaxy Digital CEO Michael Novogratz가 X에 LUNA가 $100에 도달하면 문신을 하겠다고 약속하고, 이후 문신 사진을 트윗하며 LUNA에 대한 강세를 공개적으로 표현했으며, 회사는 초기 비용의 여러 배에 해당하는 수백만 토큰을 판매했지만 이를 공개하지 않았다고 지적했습니다.

한편, Terraform Labs는 최근 UST 붕괴로 피해를 입은 투자자들이 보상을 청구할 수 있는 Crypto Loss Claims Portal을 출시했다고 발표했습니다. 이 포털은 Kroll Restructuring Administration LLC가 관리합니다.

보시다시피, Terra-Luna 이야기는 첫 붕괴 후 3년이 지난 지금도 계속 전개되고 있습니다. 그 광범위하고 깊은 영향으로 인해 이는 실패한 기술과 무모한 거버넌스에 대한 중요한 사례 연구가 되며, 동시에 금융 시스템의 숨겨진 메커니즘을 드러내는 새로운 도구들을 탄생시키고 있습니다.

전반적으로 Terra-Luna는 투명성, 실사, 책임이 개방형, 허가 없는, 탈중앙화된 암호화폐 공간에서 얼마나 중요한지를 상기시켜 줍니다!

참조 연구:

1. ​Lee, S., Lee, J., & Lee, Y. (2023). Dissecting the Terra-LUNA crash: Evidence from the spillover effect and information flow. Finance Research Letters, 53, 103590. https://doi.org/10.1016/j.frl.2022.103590

2. Ba, C. T., Steer, B., Zignani, M., & Clegg, R. (2025). Investigating the Luna-Terra collapse through the temporal multilayer graph structure of the Ethereum stablecoin ecosystem. ACM Transactions on the Web, Accepted manuscript online 2025년 4월 3일. https://doi.org/10.1145/3726869