Marzo 2023: la causa di Alameda contro Grayscale e il ricorso contro la SEC

Questo articolo descrive la situazione del 6–7 marzo 2023. Il 6 marzo Alameda Research, società affiliata del gruppo FTX in procedura fallimentare, annunciò una causa contro Grayscale e il suo proprietario Digital Currency Group (DCG) sulla struttura dei trust Bitcoin ed Ethereum e sulle restrizioni ai riscatti.

La denuncia accusava i dirigenti di Grayscale e DCG di perseguire i propri interessi a spese degli azionisti dei trust, impedendo i riscatti e applicando commissioni eccessive. Si trattava delle accuse dei ricorrenti, non di conclusioni giudiziarie.

Secondo la denuncia depositata presso la Court of Chancery del Delaware, riducendo le commissioni e consentendo i riscatti, le quote dei trust detenute dal gruppo FTX avrebbero potuto valere almeno 550 milioni di dollari, circa il 90% in più rispetto al loro valore di allora. Non si trattava di azioni emesse da FTX.

I debitori FTX sostenevano inoltre che Grayscale avesse incassato oltre 1,3 miliardi di dollari di commissioni di gestione nei due anni precedenti, in presunta violazione degli accordi dei trust.

John J. Ray III, amministratore delegato e responsabile della ristrutturazione dei debitori FTX, dichiarò che l’obiettivo era liberare il valore che riteneva compresso dalle pratiche di Grayscale a proprio vantaggio e dal divieto di riscatto, nel comunicato stampa.

FTX aveva presentato istanza di fallimento nel novembre 2022. Le ricostruzioni preliminari descrivevano fondi commisti e registrazioni incomplete; il rapporto dei debitori del 2 marzo 2023 indicava circa 9,3 miliardi di dollari di indebitamento netto di Alameda verso i portafogli di FTX.com alla data della domanda. Questo dato non coincideva con una misura definitiva dei fondi mancanti. Nel marzo 2023 Sam Bankman-Fried, ex CEO e cofondatore di FTX, affrontava accuse penali negli Stati Uniti.

La settimana precedente FTX aveva segnalato un deficit significativo. Con la causa chiedeva provvedimenti del tribunale per ridurre le commissioni e consentire i riscatti, così da attenuare lo sconto delle quote dei trust rispetto al valore delle attività sottostanti.

Secondo FTX, il rimedio richiesto avrebbe potuto liberare almeno 9 miliardi di dollari di valore per gli azionisti dei trust e oltre 250 milioni di dollari aggiuntivi per i clienti e i creditori di FTX.

«I clienti e i creditori di FTX beneficeranno di ulteriori recuperi, insieme agli altri investitori dei trust Grayscale danneggiati dalle azioni di Grayscale», affermò Ray nell’annuncio.

Trust di Grayscale scambiati a un significativo sconto

Grayscale era la società di gestione patrimoniale del gruppo DCG e amministrava diversi trust di criptovalute, percependo commissioni per gestire Bitcoin, Ether e altri token. Gli investitori potevano acquistare quote tramite conti di intermediazione senza detenere direttamente le criptovalute. GBTC era stato ammesso alla negoziazione pubblica su OTCQX nel marzo 2015; l’articolo riportava un aumento complessivo di oltre 19 volte da allora fino al marzo 2023.

Alameda possiede oltre 22 milioni di azioni di GBTC, il trust Bitcoin di punta di Grayscale, secondo il reclamo. Possiede inoltre 6 milioni di azioni del Trust Ethereum (ETHE), che corrispondono a oltre il 3% e il 2% delle azioni complessive in circolazione, rispettivamente.

Queste partecipazioni valevano 290 milioni di dollari nel mercato secondario alla fine della scorsa settimana, aggiunge il reclamo. Tuttavia, potrebbero valere quasi il doppio se Grayscale riducesse le sue commissioni e consentisse agli investitori di riscattare le loro azioni per il valore equivalente delle criptovalute sottostanti.

“A causa della (malafede di Grayscale e DCG) … l’unico modo per gli azionisti di uscire dai loro investimenti è vendere le loro azioni nei trust sul mercato secondario, dove le azioni sono scambiate a una frazione del loro interesse proporzionale negli asset del trust,” ha affermato FTX nella sua istanza presentata a una corte del Delaware lunedì.

Questi fondi chiusi sono scambiati a un notevole sconto rispetto al valore degli asset cripto detenuti da ciascuno dal febbraio 2021.

Nel marzo 2023 GBTC deteneva circa il 3% dei Bitcoin in circolazione, con attività valutate nell’articolo in 14,7 miliardi di dollari e una commissione annua di gestione del 2%. Le quote erano negoziate con uno sconto di circa il 45% sul valore patrimoniale netto, dopo aver sfiorato il 50% nel dicembre 2022, secondo YCharts. Il confronto storico citato nell’articolo, attribuito a Bloomberg, indicava una perdita di oltre il 25% per GBTC e un guadagno del 126% per Bitcoin nei cinque anni precedenti. Questi dati descrivevano quel periodo, non rendimenti attuali.

Sempre secondo i dati riportati nel marzo 2023, il trust Ethereum ETHE deteneva circa 3 milioni di ETH, valutati in 4,7 miliardi di dollari, e applicava una commissione annua del 2,5%.

«Continueremo a usare ogni strumento a nostra disposizione per massimizzare i recuperi per i clienti e i creditori di FTX», dichiarò Ray.

Affrontare una pressione crescente

La causa di Alameda contro Grayscale segna l’ultimo problema per DCG, con sede nel Connecticut, uno dei più grandi e antichi investitori in criptovalute. Il CEO di DCG, Barry Silbert, e il CEO di Grayscale, Michael Sonnenshein, sono anch’essi nominati nel reclamo.

DCG risentiva del calo dei prezzi delle criptovalute e del fallimento di FTX nel 2022. Le entità di prestito di Genesis avevano presentato istanza di fallimento nel gennaio 2023; ciò non equivaleva al fallimento di tutto il gruppo Genesis o di DCG. DCG valutava inoltre la vendita di CoinDesk per raccogliere liquidità e rimborsare i creditori.

Grayscale affrontava anche contestazioni da altri investitori. Fir Tree aveva avviato un’azione legale nel dicembre 2022; Osprey Funds, Valkyrie e 3iQ avevano avanzato proposte relative a GBTC.

Osprey sta anche citando in giudizio Grayscale, sostenendo che il gestore di asset ha effettuato una promozione “falsa e ingannevole” del suo GBTC, secondo il reclamo depositato presso il Connecticut Superior Court.

Il prodotto di punta di Grayscale, GBTC, è stato scambiato con uno sconto crescente, in gran parte ininterrotto, rispetto al suo Net Asset Value (NAV) per quasi due anni. Tuttavia, alcuni investitori sperano che lo sconto continui la recente tendenza di riduzione se i tribunali fossero favorevoli agli argomenti di Grayscale a favore di un Exchange Traded Fund (ETF).

Grayscale ha affermato più volte di non poter correggere gli sconti per il modo in cui le azioni del suo Bitcoin Trust vengono scambiate senza richiedere l’approvazione della Securities and Exchange Commission (SEC) degli Stati Uniti per convertire il suo Bitcoin Trust in un ETF.

In tal senso, Grayscale ha definito la causa intentata da Alameda Research “inappropriata”, aggiungendo che l’azienda è stata “trasparente” durante i suoi sforzi per ottenere l’approvazione normativa per la conversione di GBTC in un ETF — “un risultato che è indubbiamente la migliore struttura di prodotto a lungo termine per gli investitori di Grayscale”.

Alcuni azionisti sostenevano che Grayscale potesse chiedere le esenzioni o autorizzazioni necessarie ai sensi della Regulation M per consentire i riscatti. Grayscale dichiarava invece di voler prima perseguire il ricorso contro il rifiuto della SEC di approvare la conversione in ETF. Non esisteva un semplice «status Regulation M» che rendesse automaticamente possibili i riscatti.

La denuncia di Alameda arrivò il giorno prima delle argomentazioni orali nel ricorso di Grayscale contro la SEC, fissate per il 7 marzo 2023 davanti a un collegio di tre giudici della corte federale d’appello del circuito di Washington, DC.

«I tribunali riconoscono la competenza delle agenzie, ma non concedono loro carta bianca», dichiarò la settimana precedente Don Verrilli, ex Solicitor General degli Stati Uniti incaricato da Grayscale di seguire il ricorso.

Argomento di Grayscale

Grayscale aveva impugnato il rifiuto della SEC di approvare la proposta di NYSE Arca per la quotazione di GBTC come ETF spot su Bitcoin, sostenendo che la conversione avrebbe favorito gli investitori e consentito i riscatti. La SEC aveva respinto la proposta il 29 giugno 2022.

Nel suo argomento, il team di Grayscale sosterrà che il regolatore ha avuto un ruolo limitato in questo caso e non ha seguito la logica nella negazione, avendo approvato diversi ETF Bitcoin futures con profili di rischio simili.

“È semplicemente un caso classico di prendere casi simili e trattarli in modi diversi…,” ha detto Verrilli, aggiungendo che “più ci si addentra nei dettagli, più forte diventa il nostro caso.”

Craig Salm, responsabile legale di Grayscale, riteneva che una vittoria avrebbe avuto effetti positivi su Bitcoin e sul mercato delle criptovalute. In caso di sconfitta, affermava che la società avrebbe perseguito tutti i rimedi di impugnazione disponibili, anche fino alla Corte Suprema degli Stati Uniti; non intendeva rinunciare ai ricorsi.

Ma se questa via dell’ETF si trovasse in un vicolo cieco, Grayscale sta valutando un’offerta di acquisto per riscattare le quote del trust, ha dichiarato il CEO dell’azienda Michael Sonnenshein.

In un’intervista del mese scorso, Sonnenshein aveva affermato di non riuscire a immaginare perché la SEC non volesse proteggere gli investitori di Grayscale e ripristinare il valore reale dei loro asset.

Sonnenshein sosteneva che la SEC avesse violato l’Administrative Procedure Act, che disciplina l’azione delle agenzie federali, trattando in modo arbitrariamente diverso ETF spot e ETF sui futures Bitcoin. Questa era la tesi giuridica di Grayscale, non un accertamento già intervenuto nel marzo 2023.

Sonnenshein sosteneva che la conversione in ETF avrebbe potuto recuperare rapidamente «un paio di miliardi» di valore per gli investitori, riducendo lo sconto rispetto al NAV. Ciò non avrebbe comportato automaticamente un pagamento immediato in contanti a tutti gli azionisti.

Spiegava che il meccanismo di creazione e rimborso delle quote e l’arbitraggio di mercato propri di un ETF avrebbero potuto ridurre premi e sconti rispetto al NAV. Non era una garanzia che il prezzo coincidesse sempre esattamente con il NAV.

Con più di “un milione di conti investitori” in tutto il mondo, che confidano in Grayscale per agire nel loro migliore interesse, Sonnenshein ha affermato che la SEC dovrebbe proteggere gli investitori e ripristinare loro valore.

Argomento della SEC

Nel dicembre 2022 la SEC aveva depositato una memoria, descritta nell’articolo come un documento di 73 pagine, presso la corte d’appello del circuito di Washington, DC, motivando il rifiuto del giugno 2022 della proposta di conversione di GBTC in ETF spot su Bitcoin.

La SEC ha affermato che la sua decisione si basava sulla conclusione che la proposta di Grayscale non proteggeva adeguatamente contro frodi e manipolazioni. Pur citando preoccupazioni riguardo alla manipolazione del mercato, la SEC ha osservato la mancanza di un accordo di condivisione della sorveglianza tra un exchange regolamentato e un mercato regolamentato di dimensioni considerevoli.

L’agenzia ha sollevato preoccupazioni simili in numerose precedenti domande per la creazione di ETF Bitcoin basati su spot.

Secondo i documenti giudiziari, la SEC ha ripetuto la sua posizione secondo cui la proposta di ETF Bitcoin di Grayscale dovrebbe essere respinta e ha nuovamente affermato che tali prodotti sono soggetti a manipolazione e frode.

Secondo Max Schatzow, partner e co‑fondatore di RIA Lawyers, c’è “meno di una probabilità su quattro” che Grayscale vinca la causa contro la SEC, facendo riferimento all’implosione dell’exchange cripto FTX.

Elliot Stein, analista di Bloomberg Intelligence, stimava invece una probabilità di vittoria del 40%, pur descrivendo un ricorso difficile. Queste erano valutazioni soggettive precedenti alla decisione, non probabilità accertate.

Stein riteneva che una vittoria potesse liberare miliardi di dollari di valore per gli investitori in GBTC. Il 29 agosto 2023 la corte annullò il provvedimento di rigetto della SEC e rinviò la questione all’agenzia: non approvò essa stessa l’ETF. La SEC diede l’approvazione nel gennaio 2024 e GBTC iniziò a essere negoziato su NYSE Arca l’11 gennaio.