I regolatori hanno mancato la scadenza del GENIUS Act, e questa è un’opportunità

Il 18 luglio 2026, esattamente un anno dopo la firma del GENIUS Act, le agenzie responsabili di trasformarlo in regole operative hanno lasciato silenziosamente scadere la loro scadenza. Il Tesoro, l’OCC, la FDIC, la NCUA e la Federal Reserve hanno pubblicato circa dieci proposte tra loro in quei dodici mesi, e nessuna è stata finalizzata.

La copertura dell’anniversario ha toccato il linguaggio del fallimento istituzionale, un istinto ragionevole che porta alla conclusione sbagliata. Un libro di regole incompleto è un libro modificabile, e il divieto di rendimento che tutti in questo settore hanno appena archiviato come risolto è la clausola più degna di dibattito.

Le stablecoin hanno superato i 317 miliardi di dollari in circolazione all’inizio di aprile di quest’anno, crescendo di oltre il cinquanta per cento dall’inizio del 2025. Una somma di tale entità merita più di un timbro di gomma sul primo abbozzo di qualcuno.

Un Libro di Regole Incompleto è un Libro Modificabile

La Sezione 13 ha concesso ai principali regolatori federali un anno dall’entrata in vigore per emanare regolamenti attuativi, e il Congresso non ha previsto alcuna conseguenza per il mancato rispetto. Scadenze di questo tipo scivolano così spesso da diventare insignificanti; dopo Dodd-Frank, le agenzie hanno mancato circa il 60% delle scadenze fissate dal Congresso.

Il meccanismo di riserva previsto nella Sezione 20 è ciò che sostituisce la data mancata, e attiva la legge al primo dei due termini: diciotto mesi dall’entrata in vigore o 120 giorni dopo l’adozione delle regole definitive. Diciotto mesi ci portano al 18 gennaio 2027, quindi il meccanismo di sicurezza ora regna, e un’intera industria sta costruendo programmi di conformità attorno a un linguaggio che può ancora essere riscritto.

Aggirare la Linea del Rendimento

La Sezione 4(a)(11) vieta agli emittenti di stablecoin di pagamento consentiti di pagare ai detentori qualsiasi interesse o rendimento legato al possesso, all’uso o al mantenimento del token. Vincola l’emittente e rimane in silenzio su affiliati e partner di distribuzione, il che è il modo in cui Coinbase può continuare a pagare ai detentori di USDC una ricompensa finanziata da una condivisione dei ricavi con Circle.

I regolatori hanno individuato questa apertura in tempo utile per intervenire, e l’OCC ha proposto una presunzione rebuttabile a febbraio contro gli accordi che indirizzano il rendimento attraverso un affiliato o una terza parte. I commenti a quella proposta si sono chiusi il 1° maggio, lasciando la calibrazione finale non scritta e la portata del divieto statutario incerta.

La domanda di rendimento è continuata a crescere indipendentemente da ciò che la normativa consente, con le stablecoin a rendimento che sono passate da circa 1 miliardo di dollari di offerta nel 2023 a oltre 19 miliardi nel 2025. Quei token hanno poi generato 4,3 miliardi di dollari di un aumento netto di 8 miliardi nel primo trimestre di quest’anno, rappresentando più della metà della crescita totale del mercato.

La restrizione sul rendimento serve davvero l’obiettivo dichiarato della legge, o apre una lacuna non intenzionale che ne va contro? Impedisce ai prodotti conformi di offrire rendimento quando gli emittenti offshore non regolamentati e i protocolli DeFi non hanno limiti equivalenti, e si finisce con un sistema globale di stablecoin suddiviso in livelli.

Un certo grado di ironia emerge nella direzione che le persone poi prendono. Gli utenti alla ricerca di rendimento si dirigono verso piattaforme prive delle riserve, delle garanzie di riscatto e di divulgazione che il GENIUS Act intende fornire, conferendo un vantaggio ai concorrenti degli emittenti statunitensi e lasciando i consumatori americani a scegliere tra opzioni poco attraenti.

Washington ha anche scritto a sé stessa un porto sicuro di tre anni prima che i fornitori di servizi di asset digitali siano vietati dal offrire stablecoin non consentite a persone statunitensi. Una volta scaduto, il luogo naturale per i saldi affamati di rendimento è da qualche parte dove nessun supervisore americano può arrivare.

Tempo Sufficiente per Cambiare Qualcosa

Le regole finalizzate dopo il 20 settembre perdono la capacità di anticipare la data di entrata in vigore, poiché il conteggio di 120 giorni supererebbe il 18 gennaio 2027, il che significa che qualunque decisione i regolatori prenderanno questo autunno sarà quella con cui il mercato dovrà convivere.

Le finestre di commento di diverse agenzie sono ancora aperte. La proposta della FDIC sul Bank Secrecy Act e le sanzioni per gli emittenti supervisionati accetta le proposte fino al 4 agosto, il che riduce la finestra pratica per modificare qualcosa a poche settimane.

Le proposte modificano il testo finale. BlackRock ha presentato una lettera di 17 pagine l’ultimo giorno della finestra dell’OCC, spingendo l’agenzia a eliminare un possibile tetto del 20% sugli asset di riserva tokenizzati e ad ampliare l’elenco degli strumenti ammissibili. Se ciò avverrà sarà visibile nella regola finale.

Ciascuna di queste proposte è inserita in fascicoli pubblici che chiunque nel settore può leggere e rispondere prima della chiusura delle finestre. Quali aziende metteranno effettivamente qualcosa in archivio?

Europe Reopened Its Own File

L’Europa offre un dato utile per chi è convinto che un quadro normativo sia completato nel momento in cui viene firmato. Il regime di licenza di MiCA è entrato in vigore pienamente il 1° luglio, e Bruxelles sta già consultando le parti interessate fino al 30 settembre per decidere se riaprire la legislazione, con una revisione prevista per il 2027.

Tra le lacune in revisione vi sono il trattamento degli emittenti con sede fuori dal blocco e il modello di multi-emissione, dove un token viene emesso da diverse entità in varie giurisdizioni e rimane intercambiabile per chi lo detiene. L’Europa ha redatto il primo quadro completo per le criptovalute e ha accettato che un mercato veloce abbia rivelato aspetti che i suoi redattori non avrebbero potuto prevedere.

Considerare qualsiasi singola disposizione come permanente è una scelta fatta da qualcuno, e scelte di questo tipo possono essere annullate. Washington ha la stessa opzione di fronte a sé, e l’argomento a favore del suo utilizzo si rafforza ogni mese che il divario di rendimento rimane aperto.

Proteggere i Depositi Perdendoli

Le banche che difendono la restrizione non stanno esagerando sul rischio sottostante – $6,6 trilioni di depositi transazionali statunitensi sono segnalati come esposti alla sostituzione con stablecoin.

Un divieto che vincola solo gli emittenti conformi fa ben poco per proteggere quei depositi da Tether o Ethena. Limita Circle e Paxos, gli emittenti che i supervisori americani possono ispezionare, e sposta il rischio di bilancio in un luogo molto più difficile da monitorare. Quindi, i risparmi di chi protegge realmente una regola costruita in questo modo?

Consentire alle stablecoin conformi di competere su pari termini mantenerebbe la domanda di rendimento all’interno del perimetro regolamentato. Lì, la composizione delle riserve, la divulgazione mensile, i diritti di riscatto e la priorità dei detentori in caso di insolvenza si applicano tutti. I supervisori potrebbero così monitorare quella domanda invece di vederla emigrare.

Probabilità di un Emendamento

La mia aspettativa è che la questione del rendimento venga riaperta entro diciotto mesi, tramite una legislazione sulla struttura del mercato anziché un’interpretazione dell’agenzia, e che qualunque cosa emerga tenda verso la divulgazione e un porto sicuro basato su attività specifiche piuttosto che un divieto assoluto. Le banche vincono il primo turno all’OCC e perdono il secondo al Congresso.

Entro gennaio 2027, quando la legge si attiverà finalmente, i più grandi token in dollari che pagano rendimento saranno quasi certamente ancora fuori dal suo perimetro, attirando denaro americano verso supervisori che non rispondono a nessuno a Washington. Il risultato sarà il caso più persuasivo di emendamento che chiunque possa assemblare, e i redattori lo avranno costruito da soli.