Penerapan Regulasi Broker-Dealer dan Bursa pada Pasar Sekunder – Thought Leaders

Catatan Editor: Artikel ini awalnya diterbitkan pada tahun 2019. Meskipun kerangka hukum inti yang dibahas (definisi Exchange Act, Aturan Modal Bersih) tetap berlaku, lanskap regulasi telah berkembang. Harap konsultasikan panduan terbaru SEC mengenai Broker-Dealer Tujuan Khusus (SPBD) dan preseden penegakan hukum terbaru.

Perhatikan Hal Kecil dan Mungkin Masalah Besar Akan Menyelesaikan Diri Sendiri.

Penerapan Regulasi Broker-Dealer dan Bursa pada Perdagangan Aset Digital di Pasar Sekunder.

Tindakan penegakan terbaru oleh Securities and Exchange Commission Amerika Serikat (“SEC” atau “Komisi”) yang melibatkan AirFox, Paragon, Crypto Asset Management, TokenLot, dan pendiri EtherDelta’s menunjukkan bahwa peserta pasar tetap harus mematuhi kerangka hukum sekuritas federal yang sudah mapan dan berfungsi dengan baik ketika berurusan dengan inovasi teknologi, terlepas dari apakah sekuritas diterbitkan dalam bentuk sertifikat atau menggunakan teknologi baru, seperti blockchain.

Secara umum, isu-isu yang diangkat dalam tindakan ini terbagi menjadi tiga kategori: (1) penawaran dan penjualan awal sekuritas aset digital (termasuk yang diterbitkan dalam penawaran koin awal (“ICOs”)); (2) kendaraan investasi yang berinvestasi dalam sekuritas aset digital dan mereka yang memberi nasihat kepada orang lain tentang berinvestasi dalam sekuritas tersebut; dan (3) perdagangan pasar sekunder sekuritas aset digital. Artikel ini membahas beberapa nuansa perdagangan sekuritas aset digital di pasar sekunder.

Seperti yang dinyatakan oleh Komisi dengan jelas “[s]etiap entitas yang menyediakan pasar untuk mempertemukan pembeli dan penjual sekuritas, terlepas dari teknologi yang digunakan, harus menentukan apakah kegiatannya memenuhi definisi bursa menurut undang‑undang sekuritas federal. Aturan Exchange Act 3b-16 menyediakan tes fungsional untuk menilai apakah suatu entitas memenuhi definisi bursa menurut Bagian 3(a)(1) Exchange Act. Entitas yang memenuhi definisi bursa harus mendaftar ke Komisi sebagai bursa sekuritas nasional atau mendapatkan pengecualian dari pendaftaran, misalnya dengan beroperasi sebagai sistem perdagangan alternatif (“ATS”) yang mematuhi Regulation ATS.”

Dalam menentukan apakah seorang individu, entitas, atau platform bertindak sebagai broker-dealer atau bursa, SEC akan melakukan analisisnya berdasarkan 1) keseluruhan aktivitas yang dilakukan oleh peserta serta 2) realitas fungsional dari apa yang dicapai oleh aktivitas tersebut. Jika suatu entitas menyediakan pasar untuk mempertemukan pembeli dan penjual sekuritas aset digital, SEC dapat menemukan bahwa entitas tersebut beroperasi sebagai bursa. Jika suatu entitas atau orang melakukan transaksi dalam aset digital atau membeli dan menjual aset digital untuk akun mereka sendiri, SEC dapat menemukan bahwa entitas atau individu tersebut bertindak sebagai broker atau dealer sekuritas. Setiap broker-dealer semacam itu harus mendaftar ke SEC, serta menjadi anggota organisasi swakelola, seperti FINRA. Pendaftaran sebagai broker atau dealer juga mengakibatkan kepatuhan pada rezim kepatuhan dan perlindungan investor yang luas.

Beberapa persyaratan paling dasar yang dapat menjadi hambatan atau rintangan bagi pengembangan perdagangan pasar sekunder aset digital meliputi:

• Buku dan Catatan: Broker-dealer yang terdaftar harus membuat dan memelihara buku serta catatan yang terkini. Misalnya, Aturan 17a-3 dan 17a-4 di bawah Exchange Act serta Aturan FINRA 4511 mengharuskan broker-dealer menyimpan catatan tertentu untuk periode waktu yang ditentukan dan menggunakan teknologi tertentu seperti format write once read many (WORM). Bagaimana sebuah ATS aset digital dapat memastikan bahwa penggunaan Teknologi Ledger Digital untuk merekam dan memelihara informasi tersebut mematuhi persyaratan SEC dan FINRA? Jawaban singkatnya adalah bahwa blockchain tidak dapat diubah sehingga memenuhi persyaratan ini, namun beberapa jaminan regulasi mengenai hal ini akan sangat membantu.

• Perlindungan Pelanggan: Menurut Aturan SEC 15c3-3, broker-dealer harus mempertahankan kepemilikan fisik atau kontrol atas semua sekuritas yang telah dibayar penuh dan sekuritas margin berlebih yang dimiliki oleh broker-dealer untuk akun pelanggannya. Saat ini belum jelas apakah persyaratan Aturan 15c3-3 terpenuhi ketika transaksi sekuritas digital dicatat dalam basis data yang dipelihara di jaringan publik atau privat. Apakah broker-dealer memiliki kemampuan untuk menunjukkan penerimaan, pengiriman, dan kustodi sekuritas serta aset lain dari akun pelanggan mereka ketika catatan tersebut disimpan di blockchain? Misalnya, apakah diwajibkan token ICO, sekuritas, atau aset lain disimpan dalam akun (dompet) pelanggan atau apakah sponsor ATS harus menyediakan kustodi sekuritas dan aset tersebut dengan kustodian pihak ketiga yang memenuhi syarat?

• Pemeriksaan: Broker-dealer dan regulator masih berusaha memahami teknologi baru ini dan bagaimana regulasi yang ada diterapkan padanya. Modul pemeriksaan FINRA saat ini untuk ATS mungkin tidak cocok untuk ATS aset digital. FINRA dalam Pemberitahuan 18-20 (6 Juli 2018) menjelaskan bahwa mereka mencari informasi tambahan dari broker-dealer dan “untuk mendorong setiap firma agar segera memberi tahu FINRA jika mereka, atau orang terkait atau afiliasinya, saat ini terlibat, atau berniat terlibat, dalam aktivitas apa pun yang terkait dengan aset digital”.

• Aturan Modal Bersih: Aturan modal bersih Komisi kemungkinan akan memiliki dampak paling berat pada pengembangan pasar perdagangan sekunder aset digital. SEC sebelumnya menyatakan bahwa Aturan Exchange Act 15c3-1 “menuntut broker-dealer untuk mempertahankan tingkat modal bersih minimum (yang terdiri dari aset sangat likuid) setiap saat.” Aturan FINRA Seri 4100 (Kondisi Keuangan) memperluas berbagai persyaratan bagi broker-dealer untuk memastikan kepatuhan terhadap aturan modal bersih SEC. Mengingat bahwa aset digital yang keluar dari periode pembatasan Reg D tidak mungkin memenuhi persyaratan aset sangat likuid, persyaratan modal bersih ini dapat menjadi hambatan terbesar dalam memungkinkan pasar yang dalam dan likuid terbentuk dalam jangka pendek. Untuk memungkinkan pasar sekuritas aset digital yang baru ini tumbuh dan membawa likuiditas kepada pemegang saham, Komisi dan FINRA mungkin ingin mengizinkan program percontohan untuk memfasilitasi pengembangan dan pengawasan pasar ini.

Sebagai kesimpulan, janji DLT dan penerapan Aturan Exchange Act masih memiliki beberapa langkah lagi sebelum aset digital dapat diperdagangkan secara bebas dan transparan di bursa dan ATS. Meskipun demikian, belum terlalu dini bagi peserta pasar di bidang ini dan regulator untuk bersatu dalam menyusun peta jalan bagi masa depan dekat di AS. Diskusi tentang beberapa topik ini pada SEC Forum yang akan datang sangat penting untuk memperluas dialog ini dan membuka janji likuiditas yang diharapkan oleh penerbit aset digital. dalam Bahasa Indonesia.