Desentralisasi yang Cukup dan Token Keamanan – Pemikir Terdepan

Catatan Editor: Artikel ini merupakan kontribusi eksternal yang awalnya dipublikasikan selama periode perubahan regulasi 2019–2020 untuk aset digital. Artikel ini mencerminkan sikap penegakan SEC dan kerangka interpretatif pada saat itu. Meskipun panduan dan yurisprudensi selanjutnya telah lebih mengembangkan regulasi aset digital AS, analisis di bawah ini tetap berharga untuk memahami bagaimana konsep seperti desentralisasi dan status kontrak investasi pertama kali terbentuk.

Oleh Derek Edward Schloss, Direktur Strategi, Security Token Academy

*Catatan Penulis: Berikut ini bukan nasihat hukum, melainkan eksplorasi dan kemungkinan interpretasi dari lanskap regulasi saat ini untuk penggalangan dana berbasis blockchain.

Berkenaan dengan industri blockchain yang berkembang pesat, mungkin tidak ada tema yang dibedah lebih intens daripada regulasi industri.

Di satu sisi, sejumlah proyek mempertanyakan apakah aset digital dapat berkembang di AS tanpa regulasi yang berpikiran maju. Di sisi lain, para insider berargumen bahwa regulator kami melakukan yang terbaik untuk mengikuti undang‑undang yang disahkan melalui proses legislatif — pada akhirnya, tugas menggambar batas akhir berada di tangan pembuat undang‑undang kami.

Kebenaran kemungkinan berada di antara keduanya.

Di tengah perdebatan ini, SEC meningkatkan volume tindakan “panduan melalui penegakan”‑nya, menargetkan penggalang dana dan ICO yang bertindak dengan niat buruk serta secara sadar mengabaikan keberadaan undang‑undang sekuritas federal selama beberapa tahun terakhir. Pada tahun 2018, SEC mengeluarkan lebih dari selusin tindakan penegakan yang melibatkan aset digital dan penawaran koin awal. Dan meskipun angka tahun ini belum tersedia, beberapa kasus profil tinggi sedang menyoroti opasitas regulasi yang banyak dikritik.

Perlu dicatat, SEC menjadi sorotan pada kuartal lalu ketika mencapai $24 juta penyelesaian dengan Block.one, perusahaan di balik blockchain EOS. Block.one sebelumnya menjual token untuk mendanai pengembangan jaringan EOS, mengumpulkan lebih dari $4 miliar antara 2017 dan 2018. SEC berargumen bahwa pembeli dalam ICO tersebut memiliki ekspektasi wajar akan keuntungan di masa depan berdasarkan upaya Block.one, termasuk pengembangan perangkat lunak EOS dan promosi blockchain EOS, sehingga memenuhi keberadaan kontrak investasi menurut Tes Howey dan undang‑undang sekuritas federal AS. Akibat status penawaran tersebut sebagai sekuritas, SEC menemukan bahwa Block.one melanggar undang‑undang sekuritas karena tidak mengajukan pernyataan pendaftaran untuk penawaran awalnya, atau tidak memenuhi syarat pengecualian dari pendaftaran.

Walaupun penyelesaian $24 juta tampak signifikan, banyak anggota komunitas blockchain cepat mencatat bahwa jumlah tersebut mewakili kurang dari 1 % dari total modal yang dihimpun selama ICO Block.one yang berlangsung setahun. Lebih lanjut, Block.one mengumumkan bahwa penyelesaian yang dinegosiasikan menyelesaikan semua masalah yang sedang berlangsung antara Block.one dan SEC, membuat beberapa orang mempertanyakan apakah token EOS, yang kini diperdagangkan di bursa dan digunakan untuk menggerakkan blockchain EOS, masih berada dalam jangkauan undang‑undang sekuritas federal.

Satu hari setelah penyelesaian Block.one diumumkan, SEC menyelesaikan sengketa dengan Nebulous terkait penawaran token tidak terdaftar yang terjadi pada tahun 2014. Sebagai bagian dari penyelesaian tersebut, Nebulous tidak harus mendaftarkan token utilitas Siacoin-nya sebagai sekuritas. Seperti token EOS, token Siacoin kini menggerakkan jaringan blockchain yang cukup banyak digunakan oleh sejumlah pihak terdistribusi (323 host di 43 negara berbeda).

Dua minggu kemudian, raksasa pesan Telegram Inc. digugat oleh SEC untuk menghentikan perusahaan tersebut membanjiri pasar modal AS dengan miliaran token Grams yang sebelumnya dijual kepada investor terakreditasi. Telegram telah mengumpulkan $1,7 miliar dengan menjual token Gram kepada lebih dari 170 investor terakreditasi di bawah kerangka SAFT (Simple Agreement for Future Tokens). Seperti utilitas yang dimaksudkan untuk token EOS dan Siacoin, token Grams dimaksudkan untuk pada akhirnya menggerakkan jaringan TON.

Bacalah bersama, apa sebenarnya tiga kasus ini memberi tahu kita? Sulit untuk diuraikan. Tentu saja, kami tahu bahwa Block.one dan Nebulous pada awalnya menawarkan kontrak investasi kepada investor — peristiwa tersebut jelas merupakan tawaran ilegal sekuritas tidak terdaftar. Namun membaca di antara baris, juga memungkinkan untuk berargumen bahwa token utilitas kedua proyek (token EOS dan token Siacoin) bukan sekuritas saat ini, meskipun keduanya diperdagangkan bebas di bursa kripto.

Kasus Telegram lebih lurus — penawaran token Grams (masa depan) kepada investor juga dianggap sebagai sekuritas kontrak investasi oleh SEC, tetapi tidak seperti token EOS, misalnya, token Grams tampaknya tetap sekuritas di mata badan regulatori. Akibatnya, SEC berhasil menghentikan Telegram dari membanjiri pasar modal AS dengan token Grams.

Lalu bagaimana token Grams masih menjadi sekuritas setelah penjualan awalnya, sementara analisis untuk token EOS dan Siacoin lebih kabur? Dalam tindakan darurat terhadap Telegram, SEC menemukan bahwa karena pembeli awal mengharapkan “mendapatkan keuntungan besar” begitu pasar Grams diluncurkan, masih ada ekspektasi keuntungan yang bergantung pada tindakan masa depan Telegram, Inc. Sebagai hasilnya, SEC menyatakan bahwa token Grams tetap sekuritas kontrak investasi, karena unsur‑unsur Tes Howey tetap terpenuhi.

Berkenaan dengan token EOS, ingat bahwa Kerangka SEC untuk Analisis “Kontrak Investasi” atas Aset Digital yang diterbitkan pada 2019 menyatakan bahwa aset digital yang sebelumnya dijual sebagai sekuritas kontrak investasi dapat “dievaluasi kembali pada saat penawaran atau penjualan berikutnya”. Dalam situasi ini, jika tidak ada lagi “ketergantungan pada upaya orang lain”, maupun “ekspektasi wajar akan keuntungan” terkait sekuritas kontrak investasi, maka kemungkinan unsur‑unsur Howey tidak akan terpenuhi, dan analisis kontrak investasi akan gagal. Dalam keadaan terpilih tersebut, penjualan masa depan aset digital tidak akan diklasifikasikan sebagai penjualan sekuritas.

Dengan kerangka ini dalam pikiran, jika kami mencoba menelusuri benang merah di antara tiga tindakan SEC terbaru, satu kesimpulan yang mungkin (meskipun tentu bukan definitif) adalah bahwa SEC memandang jaringan EOS dan Sia sebagai cukup terdesentralisasi sebagaimana jaringan tersebut ada saat ini. Faktor apa yang mungkin memengaruhi analisis itu? Seperti yang dinyatakan SEC’s William Hinman pada Juni 2018, dan kemudian dikodifikasikan dalam Kerangka SEC pada 2019, “jika jaringan tempat token… cukup terdesentralisasi — di mana pembeli tidak lagi secara wajar mengharapkan seorang individu atau kelompok untuk melakukan upaya manajerial atau wirausaha penting — aset tersebut mungkin tidak mewakili kontrak investasi.” Dengan menerapkan analisis ini, masuk akal bahwa token EOS dapat berhasil beralih dari kontrak investasi pada saat penjualan awalnya menjadi sesuatu yang lebih mirip komoditas saat ini.

Sebaliknya, berkenaan dengan blockchain TON milik Telegram, lebih mudah menyimpulkan bahwa SEC percaya masih ada ekspektasi wajar akan keuntungan (yang dipegang oleh pemegang token) yang dimungkinkan oleh peran aktif peserta (di sini, Telegram Inc.). Akibatnya, blockchain TON belum memenuhi ambang minimum untuk desentralisasi yang cukup. Dan, tanpa jaringan yang cukup terdesentralisasi, token Grams harus tetap sekuritas kontrak investasi — bentuk yang mereka ambil pada penawaran awal kepada investor. Tidak ada transisi dalam fakta‑fakta tersebut.

Pengambilan lain? Ketika melihat ketiga tindakan SEC ini bersama‑sama, seseorang dapat berargumen bahwa undang‑undang sekuritas akan selalu berlaku untuk penjualan kontrak investasi token jaringan yang belum diluncurkan, terlepas dari bentuk penawaran sebagai SAFT atau penjualan token langsung. Fakta ini tidak mengurangi, SEC juga dapat mengakui konsep “sekursitas transisional” ketika jaringan token mendasar menjadi lebih terdesentralisasi seiring waktu.

Juga memungkinkan bahwa kasus‑kasus ini dapat secara luas diinterpretasikan sebagai kemenangan bagi token keamanan sebagai mekanisme penggalangan dana awal. Jika aset digital pra‑jaringan harus selalu ditawarkan sebagai kontrak investasi di bawah undang‑undang sekuritas federal, maka token yang dijual harus ditempatkan di dalam pembungkus token keamanan, dan penggalang dana proyek harus mengajukan pernyataan pendaftaran untuk penawaran sekuritas, atau memenuhi syarat pengecualian dari pendaftaran. Selain itu, jika token jaringan bertujuan beralih menjadi aset digital mirip komoditas di masa depan — seperti Ether, EOS, atau token Siacoin — maka token tersebut harus dilengkapi dengan pembatasan transfer token keamanan sampai peristiwa itu terjadi, sehingga semua pihak tetap mematuhi. Protokol token keamanan menawarkan penerbit jenis kepatuhan regulatori transisional ini.

Akhirnya, memungkinkan bahwa gelombang regulasi aset digital berikutnya di AS akan lebih cair, lebih mudah diakses, dan lebih terbuka daripada konstruksi warisan kami saat ini. Membaca kasus‑kasus ini menunjukkan bahwa regulator AS kami mungkin sedang mengembangkan interpretasi historis yang kaku terhadap undang‑undang sekuritas untuk menghadapi teknologi transformatif ini secara langsung.

Yang pasti, banyak pertanyaan masih tetap terbuka. Misalnya, meskipun kami mungkin memiliki pemahaman konseptual yang lebih baik tentang kapan desentralisasi yang cukup terpenuhi pada tingkat jaringan (Ethereum, EOS, Sia), dan kapan jelas tidak terpenuhi (TON Blockchain milik Telegram), kami masih belum mengetahui titik tepat di mana desentralisasi tercapai selama siklus hidup jaringan, dan akibatnya, kapan token mendasar jaringan tersebut secara resmi beralih dari status sekuritas.

Mungkin itu menjadi keputusan bagi legislator kami.

Namun apakah Anda percaya tindakan SEC merupakan peringatan keras bagi industri, atau tanda bahwa regulator kami bersedia bermain bersama dan berbicara dalam bahasa yang sama dengan dunia aset digital, tidak dapat disangkal bahwa kejelasan yang semakin meningkat akan memastikan evolusi industri — ke satu arah atau lainnya.