Miksi ‘Kaikki tokenit ovat arvopapereita’ -doktriini on väärä ja mitä CLARITY-laki tekee oikein

Kysymys siitä, ovatko kaikki digitaaliset tokenit oletuksena arvopapereita, on muodostunut modernin rahoituskauden määritteleväksi sääntelytaistelukentäksi. Vuosien ajan Yhdysvaltain arvopaperimarkkinaviranomainen (SEC) on toiminut oletusolettamuksen pohjalta, että suurin osa kryptovarojen kuuluu sen toimivaltaan, käyttäen sääntelyn perusteella toteutettavaa valvontastrategiaa, joka on aiheuttanut syvää epävarmuutta innovaattoreille.

Kuitenkin tarkempi tarkastelu ehdotetuista lainsäädäntökehyksistä, kuten CLARITY Act, viittaa siihen, että vastaus on selkeä ei. Kaikki tokenit eivät ole oletuksena arvopapereita, ja on olemassa jäsenneltyjä, laillisia reittejä tämän luokituksen kiertämiseksi hajauttamisen ja toiminnallisen hyödyllisyyden kautta.

Nykyinen toimivalta-epäselvyys ei ainoastaan viivästytä sääntelyn selkeyttämistä, vaan uhkaa luoda pirstoutunutta valvontaa, jonka innovaattorit eivät voi käytännössä hallita. Digitaalisten omaisuuserien tulevaisuuden ymmärtämiseksi on analysoitava erot digitaalisilla hyödykkeillä, sijoitussopimusomaisuuksilla ja stablecoineilla, sillä nämä kategoriat tarjoavat mallin kestävälle sääntelyympäristölle.

Ongelman ydin on perinteisten arvopaperilakien virheellinen soveltaminen mullistavaan teknologiaan. Ehdotetun CLARITY-lain mukaan tehdään selvä ero omaisuuserien välillä, jotka toimivat hyödykkeenä lohkoketjujärjestelmässä, ja niiden välillä, jotka myydään ensisijaisesti pääoman keräämistä varten. Laki määrittelee digitaalisen hyödykkeen digitaaliseksi omaisuudeksi, joka on olennaisesti sidoksissa lohkoketjujärjestelmään, jossa arvo liittyy suoraan järjestelmän toiminnallisuuteen tai käyttöön. Tämä kattaa käyttötapaukset, kuten maksut, hallinto, palveluihin pääsy tai kannustimet verkon validointiin.

Poissulkemalla nimenomaisesti arvopaperit, johdannaiset ja stablecoinit tästä määritelmästä, lainsäädäntö tunnustaa, että hajautetussa verkossa transaktiomaksuihin käytettävä token on perustavanlaatuisesti erilainen kuin osake, joka edustaa omistusta yrityksessä. Tämä luokittelu on kriittinen, koska se poistaa yleisen oletuksen, että jokainen digitaalinen omaisuus on sijoitussopimus, joka on alisteinen SEC:n tiukoille rekisteröintivaatimuksille.

Todellisuus on herkkä. Laki tunnustaa, että jotkut tokenit aloittavat elinkaarensa arvopapereina. Tätä käsitellään sijoitussopimusomaisuuksien kategorian kautta. Lain mukaan sijoitussopimusomaisuus on periaatteessa digitaalinen hyödyke, joka myydään tai siirretään sijoitussopimuksen perusteella, kuten pääoman keräämistä tarkoitettu aloitustokenien (ICO) yhteydessä. Tässä erityisessä yhteydessä omaisuutta käsitellään arvopaperina ja se on SEC:n toimivallan alainen. Tämä on linjassa perinteisen Howey-testin kanssa, joka arvioi, onko rahaa sijoitettu yhteiseen yritykseen, jossa on kohtuullinen odotus voitosta, joka perustuu muiden ponnisteluihin.

Lain tarjoama keskeinen ero on kuitenkin se, että tämä määrittely on tilapäinen. Sijoitussopimusomaisuuden määrittely koskee vain pääoman keräämisvaihetta. Jos ja kun digitaalinen omaisuus myydään uudelleen tai siirretään henkilön toimesta, joka ei ole liikkeeseenlaskija, toissijaisessa markkinatapahtumassa, se ei enää ole arvopaperi. Tämä tarjoaa toimivan tavan kiertää oletusarvoinen arvopaperiluokitus, jolloin omaisuudet voivat kypsyä digitaalisiksi hyödykkeiksi, kun ne ovat riittävän hajautettuja ja avoimesti kaupattuja.

Kypsyyden käsite on ehkä merkittävin innovaatio tässä sääntelykehyksessä. Laki tarjoaa prosessin, jonka avulla liikkeeseenlaskija tai hajautettu hallintojärjestelmä voi todentaa, että lohkoketjujärjestelmä on kypsä, poistaen arvopaperiluokituksen pysyvästi.

Jotta lohkoketjujärjestelmä katsottaisiin kypsäksi, sen on oltava toimiva transaktioiden toteuttamiseen, koostuttava avoimen lähdekoodin koodista, toimittava läpinäkyvien sääntöjen pohjalta eikä sen saa olla yhden henkilön tai ryhmän hallinnassa. Erityisesti yksikään taho ei saa omistaa kaksikymmentä prosenttia tai enemmän tokeneista. Tämä kriteeri on olennaista, koska se kohdistaa arvopaperiluokituksen juureen: riippuvuuteen keskitetystä edistäjästä.

Kun verkko on riittävän hajautettu siten, ettei mikään yksittäinen ryhmä hallitse sen kohtaloa, odotus voitosta muiden ponnisteluista vähenee, ja omaisuus toimii enemmän kuin hyödyke kuin arvopaperi. Tämä tarjoaa selkeän tiekartan projekteille siirtyä pois arvopaperilainsäädännöstä, palkiten aitoa hajauttamista sen sijaan, että rangaistaisiin sitä.

Toimivalta-selkeys on yhtä tärkeää ekosysteemin terveydelle. CLARITY-laki ehdottaa loogista työnjaon jakamista sääntelyviranomaisten välillä. Se antaisi Commodity Futures Trading Commissionille (CFTC) yksinomaisen toimivallan digitaalisten hyödykkeiden petosten ja manipuloinnin vastaisen valvonnan, mukaan lukien spot-transaktiot. Tämä on merkittävä muutos, sillä CFTC on historiallisesti säännellyt hyödykemarkkinoita keskittyen markkinoiden eheyteen sen sijaan, että se soveltaisi yritysosakkeille tarkoitettuja tiedonantojärjestelmiä.

Vastaavasti SEC säilyttäisi yksinomaisen toimivallan sijoitussopimusomaisuuksien liikkeeseenlaskijoihin ja liikkeeseenlaskuihin. Tämä jako tunnustaa, että vaikka tokenin alkuperäinen myynti saattaa muistuttaa arvopaperitarjousta, sen jälkeinen toiminnallisen verkko-tokenin kaupankäynti muistuttaa hyödykekauppaa. Lisäksi sallitut maksustablecoinit kuuluisivat pankkisääntelyviranomaisten valvontaan, varmistaen, että maksujen vakauteen suunnitellut omaisuudet ovat asianmukaisesti varattuja ja valvottuja. Tämä kolmijakoinen järjestelmä estää sääntelyn ylilyönnit, joissa yksi virasto yrittää sovittaa neliön muotoisia pultteja pyöreisiin reikiin.

Tämän kehyksen alla tapahtuva välikäyttäjien sääntely tarjoaa myös tasapainoisen lähestymistavan kuluttajansuojeluun ja markkinoiden saavutettavuuteen. Laki määrää, että digitaalisia hyödykkeitä käsittelevien välikäyttäjien on rekisteröidyttävä CFTC:n kanssa, kun taas sijoitussopimusomaisuuksia käsittelevien on rekisteröidyttävä SEC:n kanssa. Keskeisesti se vaatii pörssejä erottamaan asiakkaiden varat ja varmistamaan, että ne pidetään pätevän digitaalisen omaisuuden säilyttäjän hallussa. Tämä vastaa yhtä tärkeimmistä riskeistä, jotka ovat nousseet esiin viimeaikaisissa toimialan romahduksissa, joissa varojen sekoittaminen johti katastrofaalisiin menetyksiin kuluttajille.

Lisäksi laki estää SEC:ta kieltämästä kaupankäyntialustoja poikkeuskelpoisuudesta pelkästään siksi, että ne sisältävät digitaalisia omaisuuksia yhdessä arvopapereiden kanssa. Tämä säännös on elintärkeä monen omaisuuden alustoille, jotka edistävät digitaalisen rahoituksen laajempaa omaksumista. Modernisoimalla kirjanpito-vaatimuksia mahdollistamaan lohkoketjuun perustuvat kirjat ja tiedot, laki myös tunnustaa säädeltyjen omaisuuksien teknologisen todellisuuden, vähentäen vaatimusten täyttämisen taakkaa menettämättä valvontaa.

Henkilökohtaisesta näkökulmasta nykyinen sääntelyn epäselvyys rajoittaa amerikkalaista innovaatiota. Kun kehittäjät eivät pysty määrittämään, katsotaanko heidän koodinsa arvopaperiksi vuosia käyttöönoton jälkeen, pääoma pakenee selkeämpiin sääntöihin. Tiedot tukevat selkeyden tarvetta; intensiivisen sääntelyepävarmuuden aikana kehitystoiminta ja markkina-arvo usein pysähtyvät tai siirtyvät ulkomaille.

CLARITY-lain lähestymistapa tukee väitettä, että sääntelyn tulisi perustua omaisuuden taloudelliseen todellisuuteen transaktion hetkisessä tilanteessa, eikä pysyvään, ikuisesti sovellettavaan merkintään. Sallimalla omaisuuksien siirtymisen arvopapereista hyödykkeiksi kypsymisen saavuttua, laki kannustaa todellisten hajautettujen verkkojen kehittämiseen. Tämä ei ole kiertotie, vaan tunnustus teknologisesta kehityksestä. Avoimen lähdekoodin ja läpinäkyvien sääntöjen vaatimus varmistaa, että tämä siirtymä ansaitaan todistettavan hajauttamisen kautta, ei markkinointikikkailujen avulla.

Lopuksi väite, että kaikki tokenit olisivat oletuksena arvopapereita, on oikeudellisesti kestämätön ja taloudellisesti vahingollinen. CLARITY-lain tarjoama kehys osoittaa, että on olemassa selkeitä, jäsenneltyjä tapoja navigoida arvopaperiluokituksia toiminnallisen hyödyllisyyden ja hajauttamisen kautta.

Erottamalla digitaaliset hyödykkeet, sijoitussopimusomaisuudet ja stablecoinit, sääntelijät voivat suojella sijoittajia ilman että innovaatio tukahdutetaan. Sijoitussopimusomaisuuksien arvopaperiluokituksen tilapäinen luonne, joka riippuu taustalla olevan lohkoketjun kypsymisestä, tarjoaa pragmaattisen ratkaisun Howey-testin rajoituksiin digitaalisella aikakaudella.

Lisäksi toimivallan määrittäminen omaisuustyypin perusteella sen sijaan, että tekisi yleisen väitteen valtuuksista, varmistaa, että asiantuntemus vastaa valvontaa. Tulevaisuuden polku vaatii Kongressia koodaamaan nämä erot, päättäen oikeudenkäyntien kautta tapahtuvan valvonnan aikakauden. Vasta silloin Yhdysvallat voi edistää digitaalisen omaisuuden ekosysteemiä, joka tasapainottaa kuluttajansuojan ja innovaation vapauden, varmistaen, että seuraavan sukupolven rahoitusteknologia rakennetaan paikallisesti rannikolla eikä ulkomailla.