Digitaaliset arvopaperit
Tokenisoidut osakkeet kohtaavat 24/7 likviditeettitestin
Tokenisaatio on prosessi, jossa valuutat tai omaisuuserät muutetaan siirrettäviksi digitaalisiksi tokeneiksi. Tämä koskee erityisesti arvopapereita, kuten joukkovelkakirjoja ja osakkeita, joita kaupataan 24/7. Mutta tokenisaatiota voidaan käyttää myös maksuihin, tai todellisiin omaisuuseriin (RWA) kuten kiinteistöihin, raaka-aineisiin, hiilikrediitteihin jne. Kaikkiaan tokenisoidut RWA voivat muodostua markkinaksi, jonka koko on 11 triljoonaa dollaria.
Yksi tokenisaation lupauksista arvopapereissa on lisääntynyt likviditeetti ja jatkuva kaupankäynti, toisin kuin perinteisten pörssien viiden päivän viikkokauppaa, joka tapahtuu vain työaikojen aikana.
Vastauksena tähän mahdollisuuteen pörssit harkitsevatkin siirtymistä 24/7-malliin.
Käytännössä tällainen siirtyminen jatkuvaan kaupankäyntiin, olipa kyse tokenisaatiosta tai ei, ei välttämättä paranna kaupankäyntiolosuhteita. On myös täysin mahdollista, että tämä vain pidentää kaupankäyntiaikoja vähäisesti kaupankäydyissä markkinoissa. Ilman merkittävän likviditeetin tarjoamista.
Tätä varten Stefan Scharnowski, Mannheimin yliopiston tutkija Saksassa, on julkaissut Journal of International Financial Markets, Institutions and Money -lehdessä1 otsikolla “Fractional and around the clock: Trading activity in tokenized financial assets”.
Arvopaperien tokenisaation leviäminen
Viime aikoina on saavutettu paljon edistystä tokenisoitujen rahoitusomaisuuksien käyttöönotossa.
Esimerkiksi Robinhood, vähittäiskaupan välittäjä, lanseerasi äskettäin tokenisoitua Yhdysvaltain arvopaperikauppaa eurooppalaisille sijoittajille, ja Nasdaq on saanut SEC:n hyväksynnän sääntömuutokseen, joka mahdollistaa pörssipohjaisen tokenisoitujen arvopapereiden kaupankäynnin Yhdysvalloissa. Ja jopa arvostetut instituutiot, kuten Bank of England, ajavat tokenisaatiota.
Kuitenkin on edelleen vähän empiiristä näyttöä siitä, miten sijoittajat todellisuudessa käyvät kauppaa tokenisoiduilla rahoitusarvopapereilla, mikä on tämän tutkimuksen aihe.
Tämä tarjoaa myös mahdollisuuden paremman ymmärryksen saamiseen kaupankäyntimalleista, sillä lohkoketjuteknologia tarjoaa ainutlaatuisen läpinäkyvän näkymän kaupankäyntiin, mukaan lukien toteutetut kaupat, murto-osaiset ja kokonaiset, sekä tarkat transaktiomäärät.
Murto-osainen kaupankäynti, joka on edelleen melko uusi vaihtoehto useimmille sijoittajille, tekee myös korkeampihintaisia omaisuuseriä helpommin saavutettaviksi. Pienimmän koon kaupat ja alle yhden osakkeen tilaukset tulisi olla erityisen yleisiä ostopuolella ja ydinistunnon ulkopuolella, jos pienet vähittäissijoittajat käyttävät niitä usein.
Miten tutkimus tehtiin
Tässä artikkelissa tutkittuja tokenisoituja omaisuuseriä kaupattiin FTX:ssä, joka on nyt lakkautettu, mutta oli tuolloin yksi suurimmista kryptovaluuttapörsseistä.
Ellei toisin mainita, otos rajoittuu lokakuuhun 2022, juuri ennen kuin uutinen levisi, että FTX ja Alameda Research olivat voimakkaasti riippuvaisia FTT-tokenista rahoituksessaan, mikä lopulta johti pörssin romahdukseen.
Sääntelyhuolien vuoksi Yhdysvaltain asiakkaita ei sallittu kaupankäyntiin tokenisoiduilla omaisuuserillä. Aktiivinen sijoittajapohja koostui siten ei-Yhdysvaltalaisista, pääosin vähittäiskauppiaista, jotka pääsivät Yhdysvaltain listattuihin omaisuuseriin tämän kanavan kautta.
Osakkeet ostettiin käyttäen muita kryptovaroja tai Yhdysvaltain dollareita.
“Vaikka tokenisoitujen omaisuuserien markkinat FTX:ssä ovat sittemmin lakkautuneet, sen luoma kaupankäyntiympäristö on edelleen erittäin merkityksellinen. FTX tarjosi tähän mennessä yhden aktiivisimmista tokenisoitujen omaisuuserien alustoista, ja sen rakenne – joka sisältää ympäri vuorokauden pääsyn, murto-osaisen kaupankäynnin ja alhaiset minimitoimitusmäärät – heijastaa elementtejä, joita muutkin rahoitusalustat omaksuvat.
Kerätyt tiedot sisältävät kauppoja 49 tokenisoidussa omaisuuserässä, enimmäkseen suuryrityksissä ja suosituissa osakkeissa kuten Tesla, Netflix, Alibaba, Microsoft, Coinbase, Amazon, mutta myös hyödykeryhmä-ETF:issä kuten GDX, GDXJ ja SIL (kulta ja hopea), sekä jopa lääkeyrityksissä kuten Moderna ja Pfizer pandemian jälkeen.
Mitä tutkimus löysi
Tokenisoidut omaisuuserät noudattavat perinteisiä kaupankäyntiaikoja
Huolimatta ympäri vuorokauden saatavuudesta, tokenisoitujen omaisuuserien kaupankäynti on merkittävästi keskittynyt niihin aikoihin, jolloin taustalla olevan omaisuuserän ensisijainen listauspörssi on auki.
Tämä viittaa siihen, että kauppaa aukioloajan ulkopuolella oli suurelta osin rajoitettua verrattuna tavallisen istunnon toimintaan.
52 % kaupoista (66 % dollarimäärästä) tapahtui säännöllisen kaupankäyntisession aikana. Loppu jakautui eri ajanjaksoihin:
- Ennakkokauppasessio (15 % kaupoista, 14 % volyymistä).
- Jälki-istuntokauppa (6 % kaupoista, 3 % volyymistä).
- Kun ensisijainen markkina on suljettu (27 % kaupoista, 17 % volyymistä).
Joten, lukuun ottamatta markkinoiden suljettua aikaa, vain noin neljännes kaikista kaupoista, mikä heijastaa tarkasti perinteisten pörssien toimintaa.
Tämä voi heijastaa tokenisaation ja tokenisoitujen osakkeiden kaupankäynnin suhteellista kypsymättömyyttä. Tai ehkä tämä osoittaa näiden markkinoiden kestävän piirteen.
Ainutlaatuiset tilauskoot
Korkeimman kokonaiskaupankäyntiaktiivisuuden omaava token oli Grayscale Bitcoin Trust, pörssissä listattu kryptovaluuttarahasto, jossa oli 111 287 kauppaa yhteensä. Myös S&P 500 -ETF ja Tesla olivat usein kaupattuja tokeneita.
Toisaalta kauppankäyntiaktiivisuuden alimmalla puolella olivat yritysten, kuten Cronos Group tai Uber, tokenit, joilla oli keskimäärin alle 10 kauppaa päivässä.
Keskimääräinen kaupan koko on 20,47 osaketta tai 928,78 USD. Kuitenkin mediaani kaupan koko ja arvo ovat vain 0,29 osaketta ja 18,82 USD, mikä osoittaa, että jakaumat ovat voimakkaasti vinoutuneet muutaman suuren tilauksen vuoksi pienempien määrän keskellä.
Lähde: Journal of International Financial Markets, Institutions and Money
Nämä pienimmät kaupat eivät vaikuta taloudellisesti motivoituneilta. Sen sijaan näyttää siltä, että kauppiailla on muita motiiveja kauppaessa niin pieniä määriä, esimerkiksi koska he haluavat omistaa osan yrityksestä, jolla on tunnearvoa.
“Säännöllisen kaupankäyntisession aikana nämä pienet kaupat muodostavat vain noin 10 % kaikista kaupoista. Ne ovat suhteellisesti yleisempiä, kun ensisijainen listauspörssi on suljettu. Minimitoimituskoon kaupat aloittavat merkittävästi useammin ostajat kuin myyjät.”
Kaiken kaikkiaan kaupankäyntimalli on yhtenevä sen käsityksen kanssa, että suuremmat, ammattilaisinvestoijat käyvät kauppaa pääasiassa, kun ensisijainen markkina on auki, kun taas vähittäiskaupan aktiivisuus on vähemmän riippuvainen pörssin aukioloajoista.
Tällaiset kaupat mahdollistettiin paitsi murto-osaisella kaupankäynnillä myös suhteellisen alhaisilla pörssimaksuilla.
On merkittävää, että sekä useiden kokonaisosakkeiden että murto-osien osalta käytetyt numerot ovat melko pyöreitä, kuten 0,05, 0,1, 0,5, 2, 5, 10 jne. Tämä todennäköisesti heijastaa sitä, että useimmat käyttäjät eivät pyrkineet tarkkaan altistukseen tai prosentuaaliseen tavoitteeseen salkussa, vaan psykologisesti tyydyttävämpään lukuun.
On myös tärkeää muistaa, että tämä aineisto on tokenisaation alkutaipaleella. Vain 995 000 kauppaa tokeneissa, joiden kokonaisarvo oli 924 miljardia dollaria, toteutettiin, kun taas taustalla olevilla omaisuuserillä oli noin 1,5 miljardia kauppaa, joiden arvo oli 27 triljoonaa dollaria samana ajanjaksona.
Siis tokenikauppa edusti vain 0,003 % kaupankäynnin arvosta verrattuna taustalla oleviin omaisuuseriin.
Tokenisoitujen omaisuuserien hinnat ja arbitraasi
Johdannaisuutena tokenisoidut osakkeet voivat mahdollisesti poiketa hinnaltaan taustalla olevista omaisuuseristä.
Keskimäärin kaikkien omaisuuserien absoluuttinen hintapoikkeama on 0,78 %, mikä on paljon suurempi kuin kaupankäyntikustannukset; keskimäärin tokenit kaupattiin preemiona. Poikkeama oli keskimäärin pienin S&P 500 -ETF:ssä ja suurin kryptovaluutta-rahastoissa ja meemiosakkeissa.
Preemia, vaikka tokenit ovat vähemmän likvidejä johdannaisia, saattaa osoittaa, että se johtuu siitä, että ne tarjoavat ominaisuuksia, joita taustalla oleva omaisuuserä ei tarjoa.
Esimerkiksi se tokenisoi osakekaupat ympäri vuorokauden, tarjoaa murto-osaisen kaupankäynnin ja mahdollistaa pääsyn Yhdysvaltain osakemarkkinoille sijoittajille, jotka muuten kohtaisivat merkittäviä sääntely- tai kustannusesteitä kauppaan suoraan.
Toinen mahdollinen selitys on preemion arbitraasin vaikeus vähittäissijoittajille.
“Arbitraasi on helpompaa, kun tokenit kaupataan alennuksella, koska sijoittajat voivat ostaa tokenin ja lunastaa sen korkeampihintaiseksi taustalla olevaksi omaisuuseräksi tai vastaavaksi käteismääräksi säilyttäjän kanssa. Käänteinen vaatii säilyttäjän tai tokenisaatioalustan luomaan uusia tokeneita, mikä on tavallisten sijoittajien hallinnan ulkopuolella.”
Toinen havainto on, että hintapoikkeamat ovat merkittävästi laajempia laajennettujen kaupankäyntiaikojen aikana. Hintapoikkeamat olivat merkittävästi suurempia absoluuttisesti kryptovaluutta-rahastoissa kuin S&P 500 -ETF:ssä.
Tokenisoitujen osakkeiden tulevaisuus
Tämä tutkimus paljastaa, että tokenisoidut osakkeet ovat joissain suhteissa samankaltaisia ja joissain eroavia perinteisillä pörsseillä käydyistä osakkeista.
Toisaalta tokenisoidut osakkeet kaupataan edelleen enimmäkseen perinteisten pörssien aukioloaikoina sekä juuri ennen että jälkeen ne, mikä heijastaa suuremman markkinan painoa pienempiin, vähemmän likvideihin tokenisoituihin johdannaisiin.
Toisaalta kauppakoot poikkeavat radikaalisti, sillä suurin osa tilauksista on pieniä, alle yhden osakkeen, tai jopa usein pienimpiä mahdollisia murto-osakauppoja.
Tämä todennäköisesti heijastaa sitä, että tässä vaiheessa tokenisoituja osakemarkkinoita ostetaan edelleen pääasiassa symbolisista tai psykologisista syistä eikä voiton maksimoinnista; tai ehkä vain teknologian testaamista enemmän kuin sen käyttöä ensisijaisena sijoitusmenetelmänä.
Silti tokenisoitu osake näyttää kaupattavan preemiona, mikä todennäköisesti johtuu käyttäjilleen tarjoamastaan edusta.
Kun otetaan huomioon, että kaupankäynti suljettuina aikoina on suhteellisen vähäistä, tämä ei ehkä ole tokenisaation edistäjien kuvittelema ensisijainen etu.
Niin kauan kuin tokenisoidut markkinat ovat paljon pienempiä (useiden suurusluokkien verran) ja vähemmän likvidejä, sijoittajat todennäköisesti suosivat kaupankäyntiä laajemman osakemarkkinan tahdissa. Täten tokenisaatio ei näytä tarjoavan merkittävää likviditeettiä osakemarkkinoille.
Kuitenkin murto-osainen kaupankäynti, alhaisemmat maksut ja pääsy Yhdysvaltain osakkeisiin ei-amerikkalaisille sijoittajille ovat todennäköisesti kaikki voimakkaita motivaattoreita tokenisoitujen osakkeiden käyttöön.
Näin ollen tokenisaation päätarkoitus, ainakin tällä hetkellä, ei ole niin paljon 24/7-kaupankäynti tai likviditeetin tarjoaminen, vaan lohkoketjuun sisältyvät edut.
Viitattu tutkimus
1. Stefan Scharnowski. Murto-osainen ja ympäri vuorokauden: Trading activity in tokenized financial assets. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money. Volume 110, July 2026, 102355. https://doi.org/10.1016/j.intfin.2026.102355
