Alibaba (BABA): Bewertungsanalyse des E-Commerce-Riesen mit doppelter Primärnotierung

Der chinesische E‑Commerce‑Marktplatz

Bei Online-Marktplätzen denken viele zunächst an Amazon (AMZN ). Das Unternehmen ist über Jahrzehnte gewachsen und hatte zum hier verwendeten historischen Bewertungszeitpunkt einen Börsenwert von etwa 1,8 Billionen US-Dollar. Doch der Weltmarkt besteht aus mehr als Amazon.

Amazon ist in Nordamerika besonders stark, trifft in anderen Regionen jedoch auf große Wettbewerber. In Lateinamerika konkurriert es beispielsweise mit MercadoLibre (MELI ) und in Südostasien mit Sea beziehungsweise dessen Plattform Shopee.

Chinesische E-Commerce-Unternehmen profitieren von einem großen Produktionsnetzwerk und einem Heimatmarkt mit rund 1,4 Milliarden Menschen. Chinas Anteil am weltweiten Onlinehandel ist hoch. Dabei muss jedoch zwischen Verkäufen innerhalb Chinas und den weltweiten Verkäufen chinesischer Plattformen unterschieden werden.

Quelle: Forbes

Alibaba hat seine internationalen Plattformen auch in Europa ausgebaut. Der angeführte Vergleich europäischer Online-Marktplätze für 2023 beruht auf einem bestimmten Maßstab. Ranglisten nach Besuchern, Nutzern und Umsatz sind nicht gleichbedeutend; daraus lässt sich keine Spitzenposition in sämtlichen Kategorien ableiten.

Amazon und Alibaba im Vergleich

Vor einem näheren Blick auf Alibaba lohnt sich ein Vergleich von Größe und Bewertung mit Amazon. Die genannten Börsenwerte sind historische Momentaufnahmen.

Amazon erzielte in den zwölf Monaten bis Juni 2024 rund 604 Milliarden US-Dollar Umsatz und etwa 44 Milliarden US-Dollar Nettogewinn. Alibaba erwirtschaftete im entsprechenden Zeitraum rund 950 Milliarden Yuan beziehungsweise 133 Milliarden US-Dollar Umsatz. Wechselkurse und Berichtszeiträume beeinflussen den Vergleich. Gemessen am Umsatz entsprach Alibaba ungefähr einem Fünftel von Amazon. Der hier verwendete Börsenwert von 196 Milliarden US-Dollar entsprach dagegen ungefähr einem Zehntel der für Amazon angesetzten 1,8 Billionen US-Dollar.

Amazons jährliches Umsatzwachstum lag in diesem Zeitraum etwa zwischen 10 und 12 %. Alibabas Umsatz in Yuan stieg im Geschäftsjahr 2023 um 2 % und im Geschäftsjahr 2024 um 8 %; die Geschäftsjahre enden jeweils am 31. März. Veränderungen der Dollarwerte können auch auf Wechselkurse zurückgehen und sind nicht mit einem entsprechenden operativen Umsatzrückgang gleichzusetzen.

Alibabas niedrigere Bewertungsmultiplikatoren hängen mit Wachstumserwartungen und wahrgenommenen Risiken zusammen. Chinas Pandemiebeschränkungen, die Probleme am Immobilienmarkt und das Verbrauchervertrauen beeinflussten das Geschäftsumfeld.

Weitere Faktoren sind die Handelskonflikte zwischen den USA und China sowie der regulatorische Druck auf Alibaba, Ant Group und deren Gründer Jack Ma. Wichtige Schritte waren die Aussetzung des Ant-Börsengangs 2020 und die gegen Alibaba verhängte Wettbewerbsstrafe 2021.

Alibabas Struktur

Alibaba wurde 1999 gegründet und erweiterte sein Geschäft schrittweise. Im Jahr 2023 kündigte der Konzern eine Neuordnung in sechs große Geschäftsgruppen an. In späteren Berichten änderte sich die Zuordnung einzelner Aktivitäten.

Quelle: Alibaba

Taobao & Tmall

Taobao und Tmall bilden den Kern von Alibabas chinesischem Einzelhandelsgeschäft. Nach einer Phase intensiveren Wettbewerbs meldete das Unternehmen für das im Juni 2024 beendete Quartal ein Wachstum des Online-Bruttowarenvolumens im hohen einstelligen Prozentbereich und der Bestellzahl im zweistelligen Bereich. Das Warenvolumen ist nicht mit dem bilanzierten Konzernumsatz gleichzusetzen.

Mehrere Maßnahmen unterstützten diese Entwicklung:

• Verbesserte Produktempfehlungen und Suchergebnisse, um mehr Besuche in Käufe umzuwandeln.
• Ein breiteres Lieferantenangebot für wettbewerbsfähigere Preise.
• Die Einführung von Quanzhantui im April 2024: ein KI-gestütztes Marketingwerkzeug mit automatisierten Geboten, Zielgruppenansprache und Leistungsübersichten.
• Die Bereitstellung des KI-gestützten Kundendienstwerkzeugs Dianxiaomi für Händler.

Diese Werkzeuge sollen kleinen und mittleren Unternehmen helfen, mit größeren Anbietern zu konkurrieren.

Alibabas historisches Wachstum beruhte wesentlich darauf, zahlreiche kleine Unternehmen und Händler mit Käufern zusammenzubringen. Das Netzwerk schuf eine große Produktvielfalt und starken Preiswettbewerb.

Alibabas Mitgliedschaftsprogramm 88VIP wuchs in diesem Zeitraum ebenfalls zweistellig. Es bietet Einkaufsrabatte und verschiedene Vorteile bei digitalen Diensten; sein Umfang ist nicht vollständig mit Amazon Prime vergleichbar.

Tmall gehört weiterhin zu Chinas wichtigsten E-Commerce-Plattformen. Zu seinen Wettbewerbern zählen neben Douyin auch PDD und JD.com. Douyin bedient den chinesischen Markt, während TikTok ein getrenntes internationales Angebot ist.

Quelle: Baiguan

Alibaba Cloud

Große Onlinehandelskonzerne wie Amazon und Alibaba betreiben umfangreiche Cloud-Infrastrukturen für ihre eigenen Systeme. Diese Kapazitäten auch anderen Unternehmen anzubieten, schafft ein zusätzliches Geschäftsfeld.

Mit größerer Auslastung können Infrastrukturkosten auf mehr Kunden verteilt werden. Das Geschäft erfordert allerdings laufende Investitionen und steht unter intensivem Wettbewerbsdruck.

AWS trägt erheblich zu Amazons operativem Gewinn bei. Alibaba Cloud konkurriert in China unter anderem mit Huawei und Tencent. Historische Marktanteilsschätzungen von etwa einem Drittel hängen von der erfassten Dienstleistungskategorie und dem jeweiligen Zeitraum ab.

Quelle: Jeff Townson

Im Juniquartal 2024 stieg der Umsatz der gesamten Cloud Intelligence Group um 6 %. Das Geschäft mit öffentlichen Cloud-Diensten wuchs zweistellig; diese Teilgröße darf nicht mit dem Wachstum des gesamten Segments verwechselt werden.

KI-bezogene Produkte meldeten in diesem Zeitraum ein dreistelliges Umsatzwachstum gegenüber dem Vorjahr. Alibaba baut sowohl generative KI als auch anwendungsspezifische Dienste aus und senkte die Preise bestimmter Angebote. Eine Preissenkung einzelner Dienste bedeutet jedoch keine Halbierung sämtlicher Kosten.

Alibaba verfolgt drei miteinander verbundene KI-Ziele:

1. Eigene KI-Basismodelle entwickeln und an umfassenderen KI-Fähigkeiten forschen.
2. Große Sprachmodelle in eigene Geschäftsprozesse und Angebote für Kunden und Händler integrieren.
3. Das eigene Sprachmodell Tongyi Qianwen 2.0, das Ende 2023 vorgestellt wurde, für branchenspezifische Anwendungen nutzbar machen.

KI‑Ökosystem

Alibaba beteiligt sich außerdem am Aufbau eines chinesischen KI-Entwicklerökosystems, unter anderem mit der 2022 gestarteten Community ModelScope. Die im Ausgangstext genannten rund 2.300 Modelle sind eine historische Bestandsangabe. Grundlage ist Alibabas Initiative „Model as a Service“.

Mit ModelScope möchten wir die Entwicklung, Anpassung und Bereitstellung von KI-Modellen für Entwickler und Unternehmen vereinfachen und günstiger machen. Dadurch sollen innovative KI-Anwendungen entstehen, die der Gesellschaft zugutekommen.

FaceChain beispielsweise ist eine Anwendung eines Drittanbieters auf Grundlage mehrerer ModelScope-Modelle. Sie kann aus nur einem oder zwei hochgeladenen Fotos ein Porträt erzeugen. Wir nutzten dieses Modell, um einigen älteren Menschen in China digitale Porträts zu erstellen, über die sie sich freuten.

Zhou Jingren – Technikchef von Alibaba Cloud

Internationales Geschäft

Dieses Geschäft umfasst Alibaba.com für den Großhandel und AliExpress für den Einzelhandel sowie Trendyol in der Türkei, Miravia in Spanien und Lazada in Südostasien. Der im Ausgangstext genannte Anteil von 16,4 % ist eine historische Branchenschätzung.

Diese Plattformen verbinden chinesische Anbieter schon seit Langem mit internationalen Käufern. Temu, das zum PDD-Konzern gehört, ist ein neuerer Wettbewerber. Alibabas Stellung in Europa muss jeweils anhand eines klar definierten Marktmaßstabs bewertet werden.

Im Juniquartal 2024 wuchs der Umsatz des internationalen Handelssegments gegenüber dem Vorjahr um 32 %. Rund 3,2 Milliarden US-Dollar entfielen auf Einzelhandelsaktivitäten und 771 Millionen US-Dollar auf den Großhandel.

Eine angeführte Modellstudie schätzt die 2023 über Alibaba-Plattformen abgewickelten Exporte aus 27 europäischen Ländern auf 32,3 Milliarden Euro. Für Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien wird für 2019–2023 ein gemeinsamer Beitrag zum Bruttoinlandsprodukt von 57,9 Milliarden Euro geschätzt. Diese gesamtwirtschaftlichen Modellwerte sind nicht Alibabas eigener Umsatz.

Alibaba erprobt auch andere Partnerschaften, etwa mit dem brasilianischen Händler Magazine Luiza („Magalu“), damit beide Unternehmen Angebote auf der Plattform des jeweils anderen bereitstellen können.

Das internationale Handelssegment wies im Juniquartal 2024 einen bereinigten EBITA-Verlust von rund 510 Millionen US-Dollar aus. Investitionen in Wachstum belasteten das Ergebnis; dieser Kennwert ist nicht mit einem Konzern-Nettoverlust gleichzusetzen.

Cainiao

Cainiao ist der Logistikbereich von Alibaba. Im Juniquartal 2024 stieg sein Umsatz gegenüber dem Vorjahr um 16 % auf rund 3,689 Milliarden US-Dollar — nicht Millionen. Das Unternehmen unterstützt vor allem den grenzüberschreitenden Handel und die Logistik der Plattformen und ihrer Händler.

Zu den genannten Maßnahmen gehört der Ausbau von Paketstationen. Vor einem Singles-Day-Verkaufsevent meldete Cainiao rund 5.000 solcher Stationen weltweit, unter anderem in Russland, Polen, Spanien und Frankreich.

Ant Group

Ant Group ist aus Alibabas Finanzdienstleistungsgeschäft hervorgegangen. Dazu gehören das Zahlungssystem Alipay und Plattformdienste für Vermögensverwaltung, Versicherungen und Kredite.

Quelle: Medium

Alibaba hält einen Anteil von 33 % an Ant Group. Im Juli 2023 implizierte ein angekündigter Aktienrückkauf eine Bewertung von rund 79 Milliarden US-Dollar für Ant. Rein proportional entspräche Alibabas Anteil etwa 26 Milliarden US-Dollar. Das ist eine abgeleitete Bewertung, kein frei verfügbarer Geldbestand und keine aktuelle Börsennotierung.

Ant geriet ins Visier der Aufsichtsbehörden; der geplante Börsengang 2020 wurde kurzfristig ausgesetzt.

Spätere Änderungen der Stimmrechtsstruktur reduzierten Jack Mas Kontrolle erheblich. Sie sind Teil einer umfassenderen Neuordnung und regulatorischen Anpassung; der Anteil der Stimmrechte ist von der wirtschaftlichen Beteiligung zu unterscheiden.

Diese Veränderungen könnten Voraussetzungen für einen späteren Börsengang verbessern. Sie beseitigen jedoch nicht alle politischen oder regulatorischen Risiken, und ein Börsentermin stand nicht fest.

Dienstleistungen & Sonstiges

Dienstleistungen

Alibaba hat im Laufe der Jahre weitere Geschäftsfelder aufgebaut. Dazu gehören der Essenslieferdienst ele.me, der Kartendienst Amap sowie digitale Medien und Unterhaltung, darunter Youku, Alibaba Pictures und Damai.

Diese Aktivitäten sind kleiner als die wichtigsten Handelsbereiche. Die betroffenen Segmente wiesen in dem hier betrachteten Zeitraum Verluste aus.

Quelle: Alibaba

Sonstiges

Weitere Aktivitäten umfassen DingTalk als Büro- und Kollaborationssoftware, Quark als Such- und Informationsdienst, Fliggy für Reiseangebote, Alibaba Health im digitalen Gesundheitswesen und SunArt im Lebensmitteleinzelhandel.

Einige Anleger sehen diese Beteiligungen als Ablenkung vom Kerngeschäft. Alibaba überprüft ihre Rentabilität und kann einzelne Aktivitäten veräußern oder anders strukturieren.

Doppelte Primärnotierung und VIE

VIEs

Bei chinesischen Unternehmen können die Beteiligungsstrukturen komplex sein, weil ausländischer Besitz in bestimmten Branchen beschränkt ist. Das ist kein allgemeines Verbot sämtlicher ausländischer Beteiligungen. Zugleich nutzen chinesische Unternehmen internationale Kapitalmärkte.

Eine häufig verwendete Struktur ist die VIE (Variable Interest Entity). Anleger halten dabei in der Regel Anteile an einer ausländischen Holdinggesellschaft. Diese kontrolliert bestimmte chinesische Betriebsgesellschaften über Verträge statt über unmittelbare Beteiligungen. Die Struktur begründet keine uneingeschränkte Garantie auf Gewinne oder Durchsetzbarkeit.

Quelle: Corporate Finance Institute

VIE-Strukturen werden seit Jahren für chinesische Börsenunternehmen genutzt, bringen aber besondere rechtliche und regulatorische Risiken mit sich. Die Rechte an der Holding sind nicht mit direktem Eigentum an sämtlichen chinesischen Betriebsgesellschaften gleichzusetzen.

Eine weitere Frage betrifft den Zugang zum Handel: Eine Notierung in den USA allein ist für viele Anleger auf dem chinesischen Festland nur eingeschränkt erreichbar.

Doppelte Primärnotierung

Alibaba war zunächst für viele Festlandanleger nicht über deren übliche Handelswege zugänglich. Eine breitere Handelszulassung kann den Anlegerkreis erweitern, beseitigt aber weder politische Risiken noch Bewertungsunsicherheiten.

Dazu änderte das Unternehmen seine Notierungsstruktur und erhielt den Status einer doppelten Primärnotierung. Seit dem 28. August 2024 ist Alibaba sowohl in Hongkong als auch in New York primärnotiert. Die Aufnahme in den südgerichteten Stock-Connect-Handel folgte am 10. September 2024 und eröffnete berechtigten Festlandanlegern einen zusätzlichen Zugang.

Die Entwicklung unterstützt zugleich Hongkongs Rolle als internationaler Finanzplatz. Daraus folgt keine vollständige Unabhängigkeit von westlichen Anlegern oder Kapitalmärkten.

Alibabas Bewertung

Bei chinesischen Aktien wird häufig von einem „China-Abschlag“ gesprochen. Ein Vergleich mit US-Unternehmen muss jedoch Unterschiede bei Wachstum, Profitabilität, Branchenstruktur und Anlegerrechten berücksichtigen.

Geopolitische Spannungen und Handelsbeschränkungen können die Risikoprämien erhöhen. Um einen Abschlag zu beziffern, braucht es vergleichbare Finanzkennzahlen und Börsenwerte vom selben Stichtag.

Der im Ausgangstext verwendete Ansatz setzt für den Ant-Anteil rund 26 Milliarden US-Dollar sowie verschiedene Liquiditäts- und Nettovermögenswerte an. Der Ant-Wert ist geschätzt; Barmittel, Finanzanlagen und Eigenkapital sind unterschiedliche Bilanzgrößen.

Eine Addition des Ant-Anteils zum materiellen Nettovermögen kann zu einer Doppelzählung führen, wenn die Beteiligung bereits in der Bilanz erfasst ist. Ohne Berücksichtigung von Schulden und operativ benötigter Liquidität ergibt die Subtraktion solcher Werte vom Börsenwert keine verlässliche Bewertung des Kerngeschäfts.

Der rechnerische Restwert von 74–90 Milliarden US-Dollar ist daher ein stark annahmeabhängiges Szenario. Bei einer Bewertung sind insbesondere folgende Aktivitäten zu berücksichtigen:

• Eine Umsatzbasis von ungefähr einem Fünftel der Größe Amazons.
• Eine bedeutende Stellung im chinesischen E-Commerce-Markt.
• Wachsende internationale Plattformen, unter anderem in Europa.
• Historische Schätzungen von ungefähr einem Drittel des chinesischen Cloud-Markts, abhängig von Zeitraum und Marktdefinition.
• Ein erweiterter Zugang für berechtigte chinesische Festlandanleger über Stock Connect. Auch diese Anleger tragen regulatorische und wirtschaftliche Risiken.

Renditen für Aktionäre

Ende 2023 kündigte Alibaba seine erste jährliche Bardividende an. Dies war ein wichtiger Schritt bei der Kapitalrückgabe an Aktionäre, aber keine Garantie für gleichbleibende zukünftige Zahlungen.

Der Konzern strebt an, die Rendite auf das eingesetzte Kapital in den folgenden Jahren auf einen zweistelligen Prozentsatz zu steigern.

Alibaba kaufte außerdem in großem Umfang eigene Aktien zurück. Die genannten rund 30 Milliarden US-Dollar Ausgaben und 9,5 % weniger ausstehende Aktien über drei Jahre sind historische Angaben. Bei Preisvergleichen müssen Stammaktien und US-Hinterlegungsscheine auseinandergehalten werden.

Wie stark jährliche Rückkäufe von 10 Milliarden US-Dollar die Aktienzahl senken würden, hängt von Kursen, Neuemissionen und der Umsetzung ab. Auch die Dividendenrendite verändert sich mit Kurs und Ausschüttung; die angeführten Prozentsätze ergeben keine garantierte Gesamtrendite.

Fazit

Alibaba ist keine risikofreie Anlage. Regulierung, Wettbewerb und veränderte Markterwartungen können den Aktienkurs erheblich beeinflussen.

Im chinesischen Onlinehandel und Cloud-Geschäft stehen dem Unternehmen starke Wettbewerber wie PDD, JD.com, Douyin, Tencent und Huawei gegenüber. TikTok und Douyin bedienen unterschiedliche Märkte.

Dennoch verfügt Alibaba über bedeutende Aktivitäten im chinesischen und internationalen Onlinehandel sowie im Cloud-Geschäft und über einen großen Minderheitsanteil an Ant Group.

Ein günstigeres regulatorisches Umfeld und operatives Wachstum könnten die Bewertung unterstützen. Ein Börsengang von Ant, ein dauerhaftes Wirtschaftswachstum von 5 % in China oder steigende Aktienkurse sind jedoch keine feststehenden Ergebnisse.

Managementwechsel und Neuordnung sollen den Fokus des Konzerns und seinen Kapitaleinsatz verbessern.

Niedrig erscheinende Multiplikatoren können für wertorientierte Anleger interessant sein, beweisen aber allein keine Unterbewertung. Anleger sollten Geschäftsentwicklung, Cashflow, Schulden sowie rechtliche, regulatorische und politische Risiken gemeinsam beurteilen.

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