تطبيق تنظيمات السماسرة-التجار والبورصات على الأسواق الثانوية – قادة الفكر

ملاحظة المحرر: تم نشر هذه المقالة أصلاً في عام 2019. بينما لا تزال الأطر القانونية الأساسية التي نوقشت (تعريفات قانون التبادل، قواعد صافي رأس المال) سارية، فقد تطور المشهد التنظيمي. يرجى الاطلاع على أحدث إرشادات لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) بشأن السماسرة-التجار ذوي الأغراض الخاصة (SPBD) وسوابق الإنفاذ الأخيرة.

اهتم بالتفاصيل الصغيرة وربما تعتني القضايا الأكبر نفسها.

تطبيق تنظيمات السماسرة-التجار والبورصات على أسواق التداول الثانوية للأصول الرقمية.

توضح إجراءات الإنفاذ الأخيرة التي قامت بها لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (“SEC” أو “اللجنة”) والتي شملت AirFox وParagon وCrypto Asset Management وTokenLot ومؤسس EtherDelta’s أن المشاركين في السوق لا يزالون ملزمين بالالتزام بإطار قانون الأوراق المالية الفيدرالي المتين والفعّال عند التعامل مع الابتكارات التكنولوجية، بغض النظر عما إذا تم إصدار الأوراق المالية في شكل شهادة أو باستخدام تقنيات جديدة مثل البلوك تشين.

بشكل عام، تنقسم القضايا التي أثيرت في هذه الإجراءات إلى ثلاث فئات: (1) العروض الأولية ومبيعات الأوراق المالية للأصول الرقمية (بما في ذلك تلك الصادرة في عروض العملات الأولية (“ICOs”))؛ (2) أدوات الاستثمار التي تستثمر في الأوراق المالية للأصول الرقمية وأولئك الذين يقدمون المشورة للآخرين بشأن الاستثمار في هذه الأوراق المالية؛ و(3) التداول في السوق الثانوية للأوراق المالية للأصول الرقمية. تناقش هذه المقالة بعض تفاصيل تداول الأوراق المالية للأصول الرقمية في السوق الثانوية.

كما أوضح بيان اللجنة “[أ]ي كيان يوفر سوقًا يجمع بين المشترين والبائعين للأوراق المالية، بغض النظر عن التقنية المستخدمة، يجب عليه تحديد ما إذا كانت أنشطته تفي بتعريف البورصة وفقًا لقوانين الأوراق المالية الفيدرالية. يوفر قاعدة قانون التبادل 3b-16 اختبارًا وظيفيًا لتقييم ما إذا كان الكيان يفي بتعريف البورصة وفقًا للفقرة 3(a)(1) من قانون التبادل. يجب على الكيان الذي يفي بتعريف البورصة التسجيل لدى اللجنة كبورصة أوراق مالية وطنية أو أن يُعفى من التسجيل، مثل تشغيل نظام تداول بديل (“ATS”) وفقًا للائحة ATS.”

عند تحديد ما إذا كان فرد أو كيان أو منصة يتصرف كسمسار-تاجر أو كبورصة، ستجري SEC تحليلها استنادًا إلى 1) شمولية الأنشطة التي يقوم بها المشارك و2) الواقع الوظيفي لتلك الأنشطة وما تحقق منه. إذا قدم كيان سوقًا يجمع بين المشترين والبائعين للأوراق المالية للأصول الرقمية، قد تجد SEC أن هذا الكيان يعمل كبورصة. إذا كان كيان أو شخص ينفذ معاملات في الأصول الرقمية أو يشتري ويبيع الأصول الرقمية لحسابه الخاص، قد تجد SEC أن هذا الكيان أو الفرد يعمل كسمسار أو تاجر في الأوراق المالية. يجب على أي سمسار-تاجر كهذا التسجيل لدى SEC، وكذلك أن يصبح عضوًا في منظمة ذاتية التنظيم، مثل FINRA. يؤدي التسجيل كسمسار أو تاجر أيضًا إلى الالتزام بنظام امتثال واسع النطاق ونظام حماية المستثمر.

بعض المتطلبات الأساسية التي قد تشكل عوائق أو صعوبات لتطوير التداول في السوق الثانوية للأصول الرقمية تشمل:

• السجلات والدفاتر: يجب على السماسرة-التجار المسجلين إعداد وصيانة سجلات ودفاتر حديثة. القواعد 17a-3 و 17a-4 بموجب قانون التبادل وقاعدة FINRA 4511، على سبيل المثال، تتطلب من السماسرة-التجار الاحتفاظ بسجلات معينة لفترات محددة واستخدام تقنية معينة مثل صيغة الكتابة مرة واحدة والقراءة المتعددة (WORM). كيف يمكن لنظام تداول بديل للأصول الرقمية (ATS) التأكد من أن استخدام تقنية دفتر الأستاذ الرقمي لتسجيل وصيانة هذه المعلومات يتوافق مع متطلبات SEC وFINRA؟ الجواب المختصر هو أن البلوك تشين غير قابل للتغيير وبالتالي يفي بهذا المتطلب، لكن بعض الضمانات التنظيمية حول ذلك ستكون مفيدة.

• حماية العملاء: وفقًا لقاعدة SEC 15c3-3، يجب على السمسار-تاجر الحفاظ على الحيازة الفعلية أو السيطرة على جميع الأوراق المالية المدفوعة بالكامل والأوراق المالية ذات الهامش الزائد التي يحملها السمسار-تاجر لحساب عملائه. من غير الواضح حاليًا ما إذا كانت متطلبات قاعدة 15c3-3 تُستوفى عندما تُسجل معاملات الأوراق المالية الرقمية في قاعدة بيانات تُحافظ عليها شبكة عامة أو خاصة. هل يمتلك السمسار-تاجر القدرة على إثبات الاستلام، التسليم والحفظ للأوراق المالية وغيرها من أصول حسابات عملائه حيث تُحتفظ هذه السجلات على السلسلة؟ على سبيل المثال، هل يُطلب أن تُحفظ رموز ICO أو الأوراق المالية أو الأصول الأخرى في حساب (محفظة) العميل أم أن مُنظم ATS يحتاج إلى توفير حفظ هذه الأوراق المالية والأصول مع وصي مؤهل من طرف ثالث؟

• الفحوصات: لا يزال السماسرة-التجار والجهات التنظيمية يكتشفون هذه التقنيات الجديدة وكيفية تطبيق اللوائح القائمة عليها. قد يكون وحدة الفحص الحالية لـ FINRA لنظام ATS غير ملائمة لنظام تداول بديل للأصول الرقمية. أوضحت FINRA في الإشعار 18-20 (6 يوليو 2018) أنها تسعى للحصول على معلومات إضافية من السماسرة-التجار و“لتشجيع كل شركة على إبلاغ FINRA بسرعة إذا كانت هي أو الأشخاص المرتبطين بها أو الشركات التابعة لها تشارك حاليًا، أو تنوي المشاركة، في أي أنشطة تتعلق بالأصول الرقمية”.

• قواعد صافي رأس المال: من المحتمل أن تكون قواعد صافي رأس المال للجنة هي الأكثر تأثيرًا على تطوير أسواق التداول الثانوية للأصول الرقمية. صرحت SEC مسبقًا أن قاعدة قانون التبادل 15c3-1 “تتطلب من السماسرة-التجار الحفاظ على مستوى أدنى من صافي رأس المال (المكوّن من أصول سائلة للغاية) في جميع الأوقات.” توسيع قاعدة FINRA 4100 (الظرف المالي) المتطلبات المختلفة للسماسرة-التجار لضمان الامتثال لقواعد صافي رأس المال للـ SEC. نظرًا لأن الأصول الرقمية التي تخرج من فترة القيود المفروضة بموجب Reg D من غير المرجح أن تفي بمتطلبات الأصول السائلة للغاية، قد تشكل هذه المتطلبات عائقًا كبيرًا أمام إتاحة أسواق عميقة وسائلة في المستقبل القريب. للسماح لهذا السوق الناشئ للأوراق المالية للأصول الرقمية بالنمو وجلب السيولة للمساهمين، قد ترغب اللجنة وFINRA في السماح ببرنامج تجريبي لتسهيل تطوير وإشراف هذا السوق.

في الختام، لا يزال وعد تقنية دفتر الأستاذ الموزع (DLT) وتطبيق قواعد قانون التبادل يحتاج إلى بعض الوقت قبل أن تتمكن الأصول الرقمية من التداول بحرية وشفافية في البورصات وأنظمة التداول البديلة (ATS).

مع ذلك، ليس من السابق لأوانه أن يجتمع المشاركون في السوق في هذا المجال والجهات التنظيمية لوضع خارطة طريق للمستقبل القريب في الولايات المتحدة. إن مناقشة بعض هذه المواضيع في منتدى SEC القادم أمر أساسي لتعزيز هذا الحوار وإطلاق وعد السيولة الذي يطمح إليه مُصدرو الأصول الرقمية.