اللامركزية الكافية والرموز الأمنية – قادة الفكر

ملاحظة المحرر: هذه المقالة مساهمة خارجية نُشرت أصلاً خلال فترة التحول التنظيمي للعامين 2019–2020 للأصول الرقمية. إنها تعكس موقف تنفيذ هيئة الأوراق المالية والقيمة (SEC) والأطر التفسيرية في ذلك الوقت. بينما أدت الإرشادات والقوانين اللاحقة إلى تطور أكبر لتنظيم الأصول الرقمية في الولايات المتحدة، يظل التحليل أدناه ذا قيمة لفهم كيفية تشكل مفاهيم مثل اللامركزية وحالة عقد الاستثمار في البداية.

بقلم Derek Edward Schloss, مدير الإستراتيجية, Security Token Academy

*ملاحظة المؤلف: النص التالي ليس نصيحة قانونية، بل استكشاف وتفسير محتمل للمشهد التنظيمي الحالي لجمع الأموال القائم على البلوك تشين.

فيما يتعلق بصناعة البلوك تشين المتفجرة، ربما لا يوجد موضوع تم تحليله بعمق أكثر من تنظيم الصناعة.

من ناحية، تساءلت عدة مشاريع عما إذا كانت الأصول الرقمية يمكنها الازدهار في الولايات المتحدة دون تنظيم استباقي. ومن ناحية أخرى، يجادل المطلعون أن المنظمين لدينا يبذلون قصارى جهدهم للالتزام بالقوانين التي تم إقرارها عبر العملية التشريعية — في الواقع، يعود الأمر إلى صانعي القوانين لتحديد الحدود النهائية.

من المحتمل أن الحقيقة تقع في مكان ما بين هذين الطرفين.

في خضم هذه الجدل، زادت هيئة الأوراق المالية والقيمة (SEC) من حجم إجراءاتها “الإرشاد عبر الإنفاذ”، مستهدفة جمع الأموال بنية سيئة وعروض العملات الأولية (ICOs) التي تجاهلت بوعي وجود القوانين الفدرالية للأوراق المالية خلال السنوات القليلة الماضية. في عام 2018، أصدرت SEC أكثر من اثني عشر إجراء إنفاذ تتعلق بالأصول الرقمية والعروض الأولية للعملات. وعلى الرغم من أن أرقام هذا العام لم تتوفر بعد، فإن عدة قضايا بارزة تسلط الضوء على الغموض التنظيمي الذي انتقده الكثيرون.

ومن الجدير بالذكر، أن SEC تصدرت العناوين في الربع الأخير عندما توصلت إلى $24 مليون تسوية مع Block.one، الشركة وراء سلسلة كتل EOS. كانت Block.one قد باعت مسبقاً رموزاً لتمويل تطوير شبكة EOS، وجمعت أكثر من 4 مليارات دولار بين عامي 2017 و2018. جادلت SEC بأن مشتري العرض الأولي كان سيحمل توقعاً معقولاً للربح المستقبلي بناءً على جهود Block.one، بما في ذلك تطوير برنامج EOS وترويج سلسلة كتل EOS، مما يفي بوجود عقد استثمار وفق اختبار Howey وقوانين الأوراق المالية الفدرالية الأمريكية. نتيجةً لتصنيف العرض كأمان، وجدت SEC أن Block.one انتهكت قوانين الأوراق المالية بعدم تقديم بيان تسجيل لعرضها الأولي، أو التأهل للحصول على استثناء من التسجيل.

بينما قد يبدو أن تسوية الـ 24 مليون دولار ذات أهمية، سرعان ما أشار العديد في مجتمع البلوك تشين إلى أن المبلغ يمثل أقل من 1٪ من إجمالي رأس المال الذي جمع خلال عرض ICO الذي استمر سنةً لشركة Block.one. علاوةً على ذلك، أعلنت Block.one أن التسوية المتفاوض عليها حل جميع القضايا الجارية بين Block.one وSEC، مما دفع البعض إلى التساؤل عما إذا كان رمز EOS، الذي يتم تداوله حالياً في البورصات ويُستخدم لتشغيل سلسلة كتل EOS، لم يعد ضمن نطاق قوانين الأوراق المالية الفدرالية.

بعد يوم واحد من إعلان تسوية Block.one، توصلت SEC إلى تسوية مع Nebulous بشأن عرض رمز غير مسجل حدث في عام 2014. كجزء من التسوية، لم تضطر Nebulous إلى تسجيل رمز Siacoin الخدمي كأمان. مثل رمز EOS، يُشغل رمز Siacoin حالياً شبكة بلوك تشين تُستخدم إلى حد كبير من قبل عدد من الأطراف الموزعة (323 مضيفاً في 43 دولة مختلفة).

بعد أسبوعين، قامت SEC بمقاضاة عملاق الرسائل Telegram Inc. لمنع الشركة من إغراق أسواق رأس المال الأمريكية بمليارات رموز Grams التي تم بيعها مسبقاً للمستثمرين المعتمدين. جمعت Telegram 1.7 مليار دولار من خلال بيع رموز Gram لأكثر من 170 مستثمراً معتمدًا تحت إطار SAFT (اتفاقية بسيطة للرموز المستقبلية). مثل الفائدة المقصودة لرموز EOS وSiacoin، كان من المفترض أن تُستخدم رموز Grams في النهاية لتشغيل شبكة TON.

عند قراءتها معاً، ماذا تخبرنا هذه القضايا الثلاث بالضبط؟ من الصعب فك شفرتها. بالتأكيد، نعلم أن Block.one وNebulous قد عرضتا في الأصل عقود استثمار للمستثمرين — تلك الأحداث كانت عروضًا غير قانونية بلا شك لأوراق مالية غير مسجلة. ولكن عند قراءة ما بين السطور، يمكن أيضًا الجدل بأن رموز الاستخدام للمشروعين (رموز EOS ورموز Siacoin) ليست أمانًا اليوم، رغم أن كلاهما يتداول بحرية في بورصات الأصول المشفرة.

قضية Telegram أكثر وضوحًا — تم اعتبار عرضها لرموز Grams (المستقبلية) للمستثمرين أيضًا كأمان عقد استثمار من قبل SEC، ولكن على عكس رمز EOS، على سبيل المثال، يبدو أن رموز Grams تظل أمانًا في نظر الهيئة التنظيمية. نتيجةً لذلك، نجحت SEC في منع Telegram من إغراق أسواق رأس المال الأمريكية برموز Grams.

فكيف تظل رموز Grams أمانًا بعد بيعها الأولي، بينما التحليل المتعلق برموز EOS وSiacoin أكثر غموضًا؟ في الإجراء الطارئ ضد Telegram، وجدت SEC أنه بسبب توقع المشترين الأوليين “جني أرباح هائلة” بمجرد إطلاق سوق Grams، لا يزال هناك توقع للربح يعتمد على الإجراءات المستقبلية لشركة Telegram, Inc. وبالتالي، صرحت SEC بأن رموز Grams ظلت أمانًا لعقود استثمار، حيث لا تزال معايير اختبار Howey مستوفاة.

فيما يتعلق برمز EOS، تذكر أن إطار SEC لتحليل “عقد الاستثمار” للأصول الرقمية الذي نُشر في عام 2019 صرّح بأن الأصول الرقمية التي بيعت سابقًا كأمانات عقد استثمار يمكن “إعادة تقييمها في وقت العروض أو المبيعات اللاحقة”. في هذه الحالات، إذا لم يعد هناك “اعتماد على جهد الآخرين”، ولا “توقع معقول للربح” فيما يتعلق بأمان عقد الاستثمار، فمن الممكن أن لا تُستوفى معايير اختبار Howey، وبالتالي يفشل تحليل عقد الاستثمار. في هذه الظروف المختارة، لن تُصنّف مبيعات الأصول الرقمية المستقبلية كبيع أمان.

مع وضع هذا الإطار في الاعتبار، إذا حاولنا رسم خط ربط عبر الإجراءات الثلاثة الأخيرة للـ SEC، فإن استنتاجًا محتملًا (ولكن ليس نهائيًا) هو أن SEC يرى شبكتي EOS وSia لامركزية كافية كما هما اليوم. ما العوامل التي قد تؤثر في هذا التحليل؟ كما صرح ويليام هينمان في يونيو 2018، وكما تم ترميزه لاحقًا في إطار SEC في 2019، “إذا كانت الشبكة التي يُطلق عليها الرمز … لامركزية كافية — حيث لن يتوقع المشترون بعد الآن بشكل معقول أن شخصًا أو مجموعةً تقوم بالجهود الإدارية أو الريادية الأساسية — قد لا تمثل الأصول عقد استثمار.” بتطبيق هذا التحليل، من المعقول أن يكون رمز EOS قد انتقل بنجاح من عقد استثمار عند بيعه الأولي إلى شيء يشبه السلعة اليوم.

بدلاً من ذلك، فيما يتعلق بسلسلة كتل TON الخاصة بـ Telegram، من الأسهل الاستنتاج أن SEC تعتقد أن هناك توقعًا معقولًا للربح (يحمله حاملو الرموز) ممكّنًا بدور مشارك نشط مستمر (هنا، Telegram Inc.). وبالتالي، لا تلبي سلسلة كتل TON الحد الأدنى للعتبة المطلوبة للامركزية الكافية. وبدون شبكة لامركزية كافية، يجب أن تظل رموز Grams أمانًا لعقود استثمار — الشكل الذي اتخذته في الأصل خلال العرض الأولي للمستثمرين. لم يحدث أي انتقال بناءً على تلك الوقائع.

ملاحظات أخرى؟ عند النظر إلى هذه الإجراءات الثلاثة للـ SEC معًا، يمكن القول إن قوانين الأوراق المالية ستنطبق دائمًا على مبيعات عقود الاستثمار للرموز الشبكية قبل إطلاقها، بغض النظر عن شكل العرض كـ SAFT أو بيع مباشر للرموز. وعلى الرغم من هذه الحقيقة، قد تكون SEC أيضًا تعترف بمفهوم “الأوراق المالية الانتقالية” حيث تصبح شبكة الرمز الأساسية أكثر لامركزية مع مرور الوقت.

من الممكن أيضًا أن تُفسَّر هذه القضايا على نطاق واسع كفوز للرموز الأمنية كآلية جمع تمويل أولية. إذا كان يجب دائمًا عرض الأصول الرقمية قبل الشبكة كعقود استثمار وفقًا لقوانين الأوراق المالية الفدرالية، فيجب وضع الرمز المباع داخل غلاف رمز أمان، ويجب على جامعي الأموال في المشروع تقديم بيان تسجيل للعرض الأمني، أو التأهل للحصول على استثناء من التسجيل. بالإضافة إلى ذلك، إذا كان رمز الشبكة يهدف إلى الانتقال إلى أصل رقمي شبيه بالسلعة في المستقبل — مثل Ether أو EOS أو رموز Siacoin — يجب أن يُفرض على الرمز قيود نقل رموز الأمان حتى يحدث ذلك الحدث، لضمان التزام جميع الأطراف. توفر بروتوكولات الرموز الأمنية للمُصدرين هذا النوع من الامتثال التنظيمي الانتقالي.

أخيرًا، من الممكن أن تكون الموجة التالية من تنظيم الأصول الرقمية في الولايات المتحدة أكثر مرونة، وأكثر وصولًا، وأكثر انفتاحًا من أي من هياكلنا التقليدية الحالية. يُظهر تحليل هذه القضايا أن المنظمين الأمريكيين قد يكونون في طور تطوير تفسيراتهم الصارمة تاريخيًا لقوانين الأوراق المالية لتلبية هذه التقنية التحولية مباشرة.

ما هو مؤكد هو أن العديد من الأسئلة لا تزال قائمة. على سبيل المثال، بينما قد نمتلك فهماً مفاهيميًا أفضل لمتى يتم تحقيق اللامركزية الكافية على مستوى الشبكة (Ethereum، EOS، Sia)، ومتى لا تتحقق بالتأكيد (سلسلة كتل TON الخاصة بـ Telegram)، لا نعرف بعد النقطة الدقيقة التي تُحقق فيها اللامركزية خلال دورة حياة الشبكة، وبالتالي متى ينتقل الرمز الأساسي لتلك الشبكة رسميًا من حالة الأمان.

ربما يكون ذلك من اختصاص صانعي التشريعات لدينا لتحديده.

ولكن سواء كنت تعتقد أن إجراءات SEC تمثل تحذيرًا صاخبًا للصناعة، أو إشارة إلى أن منظّمينا مستعدون للتعاون والتحدث بلغة عالم الأصول الرقمية، فلا يمكن إنكار أن الوضوح المتزايد الذي يتم توفيره سيضمن تطور الصناعة — في اتجاه ما أو آخر.