تحسّن استقرار العملات المستقرة، لكن مخاطر الذيل لا تزال قائمة

يبدو أن العملة المستقرة التي يجري تداولها بسعر دولار واحد تؤدي الغرض منها. فهذا السعر المألوف يبعث على الاطمئنان لدى من ينقل الأموال بين منصات التداول، أو يدفع لمورّد، أو يحتفظ بأصول ضمان. لكن السعر المعلن لا يكشف مدى موثوقية تحويل الرمز إلى دولارات قابلة للإنفاق عندما تضطرب الأسواق.

تبحث دراسة جديدة أجراها Edson Pindza، وقُبلت للنشر في International Review of Economics and Finance، الفجوة بين الاستقرار الظاهري وتغير ظروف السوق.¹ وباستخدام بيانات يومية عن USDT وUSDC وDAI وUSDS من يناير 2021 حتى مايو 2026، توصلت الدراسة إلى أن اتساع العجز عن سعر الربط يسبق انكماشات أكبر في المعروض المُعلن عنه، وأن تحركات الأسعار الأكبر تتجمع في حالات إحصائية مستمرة.

وترفض الدراسة أيضًا عدة تأويلات أقوى، منها الادعاء بأن نموذجها تنبأ ببداية انهيار TerraUSD. وهذا التحفّظ هو ما يجعل النتائج مفيدة؛ فهي تشير إلى إمكان تحسين الرصد، من دون الإيحاء بأن إخفاقات العملات المستقرة أصبحت قابلة للتنبؤ.

ما الذي تكشفه انحرافات العملات المستقرة عن سعر الربط؟

سعر الربط هو القيمة المستهدفة التي تسعى العملة المستقرة إلى الحفاظ عليها. فالعملة المستقرة المرتبطة بالدولار، إذا بلغ سعرها 0.995 دولار، تكون أدنى من تلك القيمة بنصف سنت، أي بانحراف قدره 50 نقطة أساس. وقد تنشأ فروق طفيفة بسبب ظروف التداول، أو تكاليف المعاملات، أو اختلالات مؤقتة بين المشترين والبائعين.

تختبر الدراسة ما إذا كان اتساع النقص عن سعر الربط يسبق انكماشًا أكبر في المعروض المتداول المُعلن. ويظهر ارتباط ذو دلالة إحصائية بين الأمرين في كامل العينة. أما العلاقة العكسية، أي أن يسبق انكماش المعروض تغيرات لاحقة في سعر الربط، فلا تظهر.

يمثل ذلك دليلًا على ترتيب التعاقب، لا برهانًا على السببية. ولا يثبت أن هبوط الأسعار يدفع الحائزين إلى الاسترداد، أو أن عمليات الاسترداد تؤدي بعد ذلك إلى مزيد من الانخفاض. وقد تسهم أخبار الاحتياطيات، وسيولة التداول، والقيود التشغيلية في الأنماط المرصودة.

تتطلب بيانات المعروض قدرًا خاصًا من الحذر. فقد يعكس انخفاضه عمليات استرداد، لكنه قد ينتج أيضًا عن حرق الرموز، أو نقلها إلى شبكات أخرى، أو خفض الرافعة المالية للأصول الضامنة، أو آليات البروتوكول. واعتبار كل انكماش دليلًا على هروب الأموال من جهة الإصدار يحوّل مؤشرًا مفيدًا إلى سردية غير موثوقة.

يتضح الفرق أكثر عند النظر في احتياطيات العملات المستقرة وحفظها واستردادها. فبيع رمز على منصة تداول ينقل ملكيته. أما استرداده عبر قناة متاحة لدى جهة الإصدار فيحوّله إلى أصل آخر، وقد يقلل المعروض القائم. وتتفاعل هذه العمليات، لكنها ليست قابلة للاستبدال بعضها ببعض.

مخاطر الذيل للعملات المستقرة تتغير بمرور الوقت

تقارن الورقة بين نماذج تصف التقلبات اليومية المعتادة وأخرى تسمح بأنماط مختلفة من التقلب. ويستنتج نموذج ماركوف الكامن الذي تفضله الدراسة حالات إحصائية مستمرة من البيانات، بدلًا من تصنيف فترات الضغط باستخدام عتبة سعرية ثابتة.

في العينة الواسعة، يبلغ المقياس المقدّر للتغيرات اليومية في سعر الربط 17.82 نقطة أساس في الحالة ذات المقياس الأعلى، مقابل 1.95 في الحالة ذات المقياس الأقل. وتشغل الحالة ذات المقياس الأعلى 33.8% من العينة الكاملة. ولا يعني ذلك أن العملات المستقرة كانت تُخفق في ثلث الأيام؛ بل يصف توزيعًا ملائمًا لتغيرات الأسعار، لا حالة أزمة جرى التحقق منها بصورة مستقلة.

تستند النتائج التالية بالكامل إلى الدراسة:

يدعم التحسن بعد عام 2022 التفاؤل الحذر. فقد أصبحت الانحرافات المرصودة أصغر، وتراجعت نسبة انتشار الحالة ذات المقياس الأعلى. غير أن الدراسة لا تحدد التغيرات التي تسببت في هذا التحسن. وتشير اختبارات استقرار المعلمات أيضًا إلى تغير العلاقات بين الفترات، ما يحد من جدوى التعامل مع العينة بأكملها باعتبارها قاعدة دائمة واحدة.

لماذا لا يعني رصد العملات المستقرة التنبؤ بانهيارها؟

توضح دراسة حالة TerraUSD حدًا مهمًا. فالنموذج المقدّر بالاستناد إلى المعلومات المتاحة حتى ديسمبر 2021 يرصد حركة 8 مايو 2022 بعد وقوعها، ويرفع الاحتمال المقدّر ليوم 9 مايو. لكنه لا يحذر مسبقًا من حركة 8 مايو.

يفصل هذا التمييز بين رصد تدهور الظروف والتنبؤ ببدء تدهورها. وقد يظل النظام الذي يستجيب لانخفاض مرصود في الأسعار مفيدًا لمديري المخاطر، لكن وصف هذه الاستجابة بأنها تنبؤ مسبق يبالغ في قدراته.

وثمة قيد آخر: لا تكشف البيانات اليومية كل مشكلات السيولة التي تحدث خلال اليوم. فقد يحتاج مشغّل المدفوعات إلى تسوية الالتزامات خلال دقائق. لذلك، ينبغي للنموذج القائم على الأسعار اليومية وإجمالي المعروض أن يكمّل المعلومات التشغيلية، لا أن يكون وحده أساس اتخاذ القرارات.

استرداد موثوق: الاختبار التالي للعملات المستقرة

والخلاصة الأوسع هي أن للاستقرار أبعادًا عدة. فقد يُتداول رمز بسعر يقارب دولارًا واحدًا، فيما يواجه حامل بعينه صعوبة في الوصول إلى الاسترداد. وعلى العكس، لا يعني الخصم المؤقت في إحدى منصات التداول تلقائيًا أن المُصدِر يفتقر إلى أصول كافية.

وتؤكد مناقشة حديثة لبنك التسويات الدولية حول الثقة بالمال الرقمي أهمية إمكان الاستبدال بالقيمة الاسمية على نحو موثوق ونهائية التسوية. ويساعد هذا الإطار على تفسير اهتمام المستخدمين من المؤسسات بالترتيبات التي تستند إليها العملة، إلى جانب سعرها المعلن.

ولأغراض المتابعة العملية، تقترح الدراسة نقطة انطلاق يمكن توسيعها ببيانات تشغيلية مستقلة وموثّقة:

• تابع حجم انحرافات السعر عن مستوى الربط ومدتها عبر منصات التداول.
• تحرَّ أسباب تغيّر المعروض قبل تصنيفه على أنه استرداد.
• تحقّق من أهلية الاسترداد، ومواعيد التسوية، والسيولة المتاحة.

لنفترض أن شركة تحتفظ بعملات مستقرة لسداد مستحقات مورّد يوم الاثنين. ويتوقف مدى تعرضها للمخاطر على قدرتها على الحصول على العملة المطلوبة قبل الموعد النهائي، لا على مجرد تحرك الرمز بضع نقاط أساس خلال عطلة نهاية الأسبوع. وقد تكون الاحتياطيات النقدية وترتيبات التسوية البديلة ذات قيمة حتى حين يظل السعر قريبًا من المستوى المستهدف.

ويمتد هذا المنظور التشغيلي إلى ما يتجاوز نتائج الورقة. وفي تحليل Standard Chartered (STD.DE ) الأخير لـ أسواق رأس المال المتاحة على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، يبرز تمييز ذو صلة: فالتحويل المستمر للرموز لا يضمن إمكان تحويلها المستمر إلى عملات ورقية. وينبغي تقييم توافر البلوك تشين وتوافر التمويل كلًّا على حدة.

تتيح Circle التعرّض لقطاع البنية التحتية للعملات المستقرة

مع تزايد اندماج العملات المستقرة في المدفوعات والتسوية، تمثل الشركات التي تربط الرموز بالخدمات المالية الخاضعة للتنظيم مجالًا استثماريًا جديرًا بالاهتمام. وتوفر Circle Internet (CRCL ) Group، التي تُصدر USDC من خلال شركاتها التابعة الخاضعة للتنظيم، تعرّضًا مباشرًا لأسهم هذا القطاع من البنية التحتية.

أفادت نتائج Circle للربع الثاني من عام 2026 بوجود 73.3 مليار دولار من USDC المتداول، وبإيرادات إجمالية ودخل من الاحتياطيات بلغ مجموعه 701 مليون دولار. كما أشارت الشركة إلى توسيع إمكانية سكّ العملات واستردادها للمؤسسات عبر BNY وStandard Chartered. وتتناول هذه الروابط ترتيبات التحويل المهمة عند تقييم الفائدة العملية للعملة المستقرة.

ويرى تعليق حديث على Securities.io حول الحصة السوقية للعملات المستقرة ونشاط المدفوعات أن المعروض المتداول وحده لا يعكس حجم التبني المؤسسي. وهذا يعني أن على المستثمرين دراسة الاستخدام وعلاقات التوزيع والجدوى الاقتصادية معًا، بدلًا من افتراض أن زيادة معروض الرمز تؤدي تلقائيًا إلى تعزيز أداء الشركة.

وتوضح نتائج Circle هذا التمييز. فقد بلغ دخل الاحتياطيات 668 مليون دولار، في حين بلغ مجموع تكاليف التوزيع والمعاملات والتكاليف الأخرى 412 مليون دولار. وأسهم نمو متوسط معروض USDC المتداول في دعم دخل الاحتياطيات، لكن انخفاض معدل العائد على الاحتياطيات حدّ من هذا الأثر جزئيًا. لذلك، تهم أسعار الفائدة وتكاليف التوزيع إلى جانب التبني. ولا يضمن استقرار الربط تحقيق عوائد مجزية على الأسهم، كما أن هذه الدراسة لا تقارن Circle بمنافسيها ولا تقدم أساسًا لتقييمها.

آخر أخبار Circle (CRCL وتطوراتها

تحسين بيانات مخاطر العملات المستقرة يدعم التبني

تكمن الفرصة في تسهيل تقييم العملات المستقرة بوصفها بنية تحتية مالية. وتقدم الدراسة أدلة على أهمية النظر معًا إلى عجز الربط والتغيرات في المعروض، وتوضح في الوقت نفسه ضرورة تفسير المؤشرات الإجمالية بحذر.

ومن المشجع أن الانحرافات المرصودة بعد عام 2022 كانت أقل. غير أن الحفاظ على هذا التقدم يتطلب أداءً قابلًا للقياس في ظل تغير الظروف، بما يشمل موثوقية التحويل ووضوح التفسيرات المتعلقة بتحركات المعروض. ويمكن لتحسين المتابعة أن يدعم التبني، من خلال منح الشركات والمستثمرين فهمًا أكثر واقعية لمعنى الاستقرار.

المراجع:

¹ Pindza, E. (2026). هشاشة ربط العملات المستقرة وأنظمة مخاطر الذيل الكامنة: أدلة من انحرافات الربط وانكماشات المعروض. المجلة الدولية للاقتصاد والتمويل. نُشر إلكترونيًا قبل الطباعة. https://doi.org/10.1016/j.iref.2026.105928