S&P يرى إنفاق الذكاء الاصطناعي للهايبرسكلرز يتجاوز 1.3 تريليون دولار، وتدفق النقد سلبي

من المتوقع أن يتجاوز الإنفاق الرأسمالي المشترك لأكبر الهايبرسكلرز في العالم 1.3 تريليون دولار بحلول عام 2027، وأن جميع الستة سيعانون من تدفق نقدي تشغيلي حر سلبي خلال عامي 2026 و2027 دون توقع تعافي قبل عام 2029، S&P Global Ratings صرّح في 27 أغسطس 2026 في بحث جديد حول كيفية تمويل توسع الذكاء الاصطناعي.

يفحص التقرير، “S&P Global Ratings’ View On Artificial Intelligence And Hyperscalers”، نماذج التمويل في Alphabet (GOOG )، Amazon (AMZN )، Microsoft (MSFT )، Meta، Oracle (ORCL ) وSpaceX. إن الاستنتاج الرئيسي يتعلق بأقل من حجم الإنفاق بقدر ما يتعلق بما يدفع ثمنه: لم يعد تدفق النقد التشغيلي يغطي الفواتير، لذا فإن الستة يعتمدون بشكل أكبر على الديون، وإصدار الأسهم، والالتزامات الإيجارية وغيرها من ترتيبات التمويل لإبقاء البناء مستمرًا.

“مع تسارع استثمارات بنية تحتية الذكاء الاصطناعي، يتوسع التركيز إلى ما هو أبعد من حجم الإنفاق ليتضمن نماذج التمويل والالتزامات المالية والآثار طويلة الأمد المصاحبة لها”، قال Naveen Sarma، المدير العام وقائد القطاع في S&P Global Ratings. “سيفتتح فهم كيفية تمويل وإدارة هذه الاستثمارات أهمية متزايدة في تقييم جودة الائتمان عبر القطاع.”

التحول من التدفق النقدي إلى الائتمان

مزيج التمويل هو المجال الذي يقدّم فيه التقرير عمله الحقيقي. تشير S&P إلى الاستخدام المتزايد للمشروعات المشتركة، والهياكل ذات الأغراض الخاصة، وضمانات القيمة المتبقية وغيرها من الهياكل المشابهة، وتقول إن هذه تزيد من تعقيد تحليل الائتمان. ضمان القيمة المتبقية، في هذا السياق، هو التزام من قبل الهايبرسكلر بتعويض المؤجر أو شريك التمويل إذا كانت الخوادم أو وحدات معالجة الرسوميات أو أصول مراكز البيانات أقل قيمة مما كان متوقعًا في نهاية مدة الإيجار — وهو التزام لا يظهر في رقم الدين الرئيسي لكنه يتصرف كدين إذا انخفضت قيم الأجهزة.

هذه البنية مهمة لأي شخص يحمل سندات الهايبرسكلرز أو يتتبع الشركات التي تستأجر لها السعة. الالتزامات التعاقدية وغيرها من الالتزامات الشبيهة بالديون هي من بين العناصر التي تقول S&P إنها تراقبها الآن، إلى جانب تحقيق الدخل من استثمارات الذكاء الاصطناعي، ومتانة الطلب، ومخاطر الفائض. كلما زاد تمويل التوسع عبر هذه الهياكل والضمانات بدلاً من النقد المحتفظ به، كلما تشتت التعرض الائتماني عبر المؤجرين، المقرضين وشركاء المشروعات المشتركة بدلاً من أن يبقى مرئيًا في بيان مالي واحد.

تفترض نماذج S&P عمومًا نقطة تحول في عام 2028، مع تسارع الإيرادات وتخفيف نمو الإنفاق الرأسمالي مع تحسن تحقيق الدخل. حتى تلك النقطة، يترك توقع الوكالة نافذة متعددة السنوات يكون فيها أكبر ستة مشترين للحوسبة مستهلكين للنقد بدلاً من أن يكونوا مولدين للنقد على أساس تشغيلي حر: الفترة التي تسجل فيها موردي المعدات، والمالكون، ومزودو الطاقة على الجانب الآخر من أوامر الشراء الإيرادات. قامت Securities.io بتتبع هذا التدفق على مستوى المواقع، من تخصيص Digital Realty البالغ 50 ميجاواط في سنغافورة إلى سعة الذكاء الاصطناعي المتعاقد عليها بقيمة 400 مليون دولار من Bitdeer داخل مشروع بناء بقدرة 350 ميجاواط في ماليزيا، وكذلك على طبقة المعدات في تغطية تعرض Vertiv للتبريد والطاقة لنفس دورة الطلب.

ما تُظهره بيانات التدفق النقدي بالفعل

إن توقع التدفق النقدي السلبي هو توقع، لكن الاتجاه واضح في الملفات الحالية. أنفقت Microsoft، إحدى الشركات الست المذكورة في التقرير، 115.9 مليار دولار على إضافات للممتلكات والمعدات في سنتها المالية التي انتهت في 30 يونيو 2026، مقابل 182.9 مليار دولار صافي نقد من العمليات (ارتفاعًا من 64.6 مليار دولار من الإضافات قبل عام)، وفقًا لإصدار أرباحها في 29 يوليو 2026. تلك الزيادة بنسبة 80٪ في سنة واحدة لا تزال تجعل Microsoft إيجابية التدفق النقدي بعد الإنفاق الرأسمالي؛ وتلمّح توقعات S&P إلى أن حتى الشركات بهذا الحجم تتوقف عن التمويل الذاتي مع وصول دفعات 2026–2027، وأن القوائم المالية الأصغر في المجموعة تصل إلى ذلك أسرع.

توضح ملف Microsoft أيضًا جانب الطلب في فرضية S&P لعام 2028: ارتفعت الالتزامات التجارية المتبقية غير المنجزة، الأعمال المتعاقد عليها التي لم تُعترف بها بعد كإيرادات، بنسبة 84٪ على أساس سنوي لتصل إلى 678 مليار دولار بحلول 30 يونيو 2026، وتجاوزت إيرادات Azure 100 مليار دولار للسنة المالية. تلك المتأخرات المتعاقد عليها هي قاعدة الإيرادات التي تعتمد عليها نماذج الوكالة عندما تفترض أن تحقيق الدخل سيلحق بالإنشاء.

حدود التقرير نفسه

توضح S&P أن التقرير لا يمثل إجراء تصنيف. لم يتغير تصنيف أي من الهايبرسكلرز عند نشره، ولا يحمل أي من الأسماء الستة نظرة جديدة نتيجة لذلك. التوقعات هي افتراضات النموذج الخاصة بالوكالة، بما في ذلك نقطة التحول في 2028 وتعافي التدفق النقدي في 2029، ويذكر التقرير نفسه الشروط التي قد تضغط عليها: وصول تحقيق الدخل من الذكاء الاصطناعي ببطء أكبر مما تم نمذجته، أو ضعف الطلب، أو ظهور فائض في السعة إذا تجاوز التوسع الاستخدام.

بالنسبة لحاملي السندات والجهات التمويلية التي تحمل الآن ضمانات القيمة المتبقية والالتزامات الإيجارية، فإن التواريخ الفاعلة في التحليل هي 2027 (عندما يتجاوز الإنفاق الرأسمالي المتراكم 1.3 تريليون دولار)، 2028، نقطة تحول الإيرادات النموذجية، و2029، السنة الأولى التي تتوقع فيها S&P عوائد تدفق نقدي تشغيلي حر إيجابية عبر المجموعة.