الهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق تحدد شروط الإعفاء من التزام المقاصة لخفض المخاطر بعد التداول

حددت الهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق في 20 أكتوبر 2026 الشروط التي يجب على مقدمي خدمات خفض المخاطر بعد التداول (PTRR) ومستخدميها استيفاؤها لإعفاء بعض معاملات المشتقات خارج البورصة من التزام المقاصة بموجب EMIR 3، ونشرت تقريرها النهائي بشأن مشروع المعايير الفنية التنظيمية (RTS) الخاصة بهذا الإعفاء. وتضع القواعد أيضًا ضمانات لتقديم خدمات PTRR ولمراقبة استخدام الإعفاء.

وفقًا لإعلان الهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق، يحدد التقرير النهائي عناصر خدمات PTRR ومتطلباتها، بما يشمل المعلومات الواجب تقديمها للمشاركين، وكيفية إجراء العمليات، والضوابط التي ينبغي لمقدمي الخدمات تطبيقها، وحفظ السجلات، وآلية مراقبة الإعفاء. وقالت الهيئة إن الهدف هو «تيسير استخدام خدمات PTRR»، مع ضمان استخدام الإعفاء وفقًا للشروط المنصوص عليها في EMIR 3 وألا يؤدي إلى إساءة استخدام التزام المقاصة. وأضافت الهيئة أن القواعد النهائية تستند إلى الممارسات السائدة في السوق، وتهدف إلى تجنب فرض متطلبات إضافية عندما تحقق القواعد القائمة الأهداف ذات الصلة بالفعل، بما يتماشى مع أهدافها الرامية إلى التبسيط وتخفيف الأعباء.

نُشرت اللائحة EMIR 3، وهي اللائحة (EU) 2024/2987، في الجريدة الرسمية في 4 ديسمبر 2024، ودخلت حيز التنفيذ في 24 ديسمبر 2024. وأدخلت المادة 4b منها إعفاءً مشروطًا من التزام المقاصة للمعاملات الناشئة عن خدمات PTRR، كما كلفت المادة 4b(6) الهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق بإعداد مشروع معايير فنية تنظيمية يحدد، ضمن عناصر أخرى، المقصود بحياد مخاطر السوق، ومقدار خفض المخاطر المطلوب في المحافظ المقدمة، وإمكانية إدراج محافظ مختلطة، وكيفية إدارة عمليات PTRR، ومتطلبات الأنواع المختلفة من خدمات PTRR، وإجراءات مراقبة الإعفاء، ومعايير تقييم ما إذا كان يجري التحايل على التزام المقاصة. وحدد التكليف 25 ديسمبر 2025 موعدًا نهائيًا لتقديم المشروع. ونظرًا إلى أن أحكام المستوى الأول سرت فورًا، استمرت فترة انتقالية ظل فيها الإعفاء نافذًا من دون سريان المعايير الفنية التنظيمية، فيما تنشر الهيئة سجلًا لمقدمي خدمات PTRR وتحدّثه بموجب المادة 4b(5).

وفي وقت سابق، في 28 مارس 2024، عدّل استعراض MiFIR المادة 31 من MiFIR لتوسيع نطاق إعفاء كان ينطبق سابقًا على تقليص المحافظ، ويشمل متطلبات الشفافية والتزام تداول المشتقات وأفضل تنفيذ، بحيث يغطي نطاقًا أوسع من خدمات PTRR. وألغى الاستعراض شرط إعلان نتائج المعاملات، مع الإبقاء على الالتزام بحفظ السجلات. وفي نوفمبر 2025، نشرت المفوضية الأوروبية قانونًا مفوضًا حدّد تقليص المحافظ وإعادة موازنتها وتحسين مخاطر الأساس بوصفها خدمات PTRR المؤهلة للاستفادة من ذلك الإعفاء.

نشرت الهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق ورقتها الاستشارية بشأن المعايير في 26 فبراير 2026، مستندةً إلى مائدة مستديرة عقدتها في 21 أكتوبر 2024 وإلى التقرير النهائي للمنظمة الدولية لهيئات الأوراق المالية (IOSCO) بشأن الممارسات السليمة في خدمات PTRR، المنشور في نوفمبر 2024. وانتهت المشاورة في 20 أبريل 2026 بعد تلقي أربعة ردود، ذكر التقرير أنها عكست وجهات نظر مقدمي الخدمات ومستخدميها والأطراف المقابلة المركزية؛ ولم تقدم مجموعة أصحاب المصلحة في الأوراق المالية والأسواق أي تعليقات. وأفادت الهيئة بأن الردود أيدت المقترحات عمومًا، ولم تُدخل سوى تعديلات طفيفة على المقترحات الأولية.

أنواع الخدمات وحياد مخاطر السوق وخفض المخاطر

تعرّف مسودة المعايير الفنية التنظيمية خدمات PTRR بأنها خدمات تخفض المخاطر في كل محفظة مشتقات تشملها عملية، وذلك باستخدام معاملات محايدة من حيث مخاطر السوق ولا تسهم في تكوين الأسعار، ويقدمها طرف ثالث من خلال خوارزمية تُعرّف بأنها القواعد المتفق عليها مسبقًا للعملية، بما فيها الأساليب والخوارزميات، وعلى أساس الكل أو لا شيء. وفي هذا الإطار، يقلّص تقليص المحافظ القيمة الاسمية للمحفظة من خلال استبدال المعاملات أو إنهائها. أما إعادة موازنة المحفظة فتحد من مخاطر الطرف المقابل بإضافة معاملات تعويضية، مع زيادة القيمة الاسمية. ويحد تحسين مخاطر الأساس من هذه المخاطر في المحافظ المغطاة بإضافة صفقات لا تسهم في تكوين الأسعار، من دون إنهاء الصفقات القائمة أو استبدالها، مع زيادة القيمة الاسمية أيضًا. وقد تستفيد من الإعفاء كذلك العمليات التي تتسم بخصائص أكثر من نوع واحد من هذه الخدمات، متى استوفت الشروط.

يُعرّف حياد مخاطر السوق بأنه «عدم حدوث تغيير، أو حدوث تغيير ضئيل، في مخاطر السوق لكل محفظة قبل العملية وبعدها، ضمن حدود تفاوت معقولة». واستجابةً للملاحظات الواردة خلال المشاورة، عدّلت الهيئة المادة 5(2) من مشروع المعايير الفنية التنظيمية، بحيث يتعين على مقدم الخدمة ضمان أن تكون حدود التفاوت التي يحددها جميع المشاركين في العملية ضيقة، وألا تؤثر تأثيرًا كبيرًا في إجمالي تعرض المحافظ المقدمة لمخاطر السوق؛ ويقتصر تقييم مقدم الخدمة على المحافظ المشمولة بالعملية. وقالت الهيئة إنها مستعدة للنظر في تقديم مزيد من الإرشادات بشأن مقاييس المخاطر، ومنها DV01، إذا ظهرت حاجة إلى مزيد من الاتساق في المقاييس التي يستخدمها مقدمو الخدمات بعد دخول المعايير الفنية التنظيمية حيز التنفيذ.

تُلزم مسودة المعايير الفنية التنظيمية بخفض إجمالي المخاطر لكل محفظة مشاركة، وتحدّد الحد الفاصل بين الاستخدام المشروع وغير المشروع للإعفاء بمدى زيادة التمرين للمخاطر الصافية الإجمالية غير المقاصة في أي من المحافظ المقدمة. وأوضحت الهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق (ESMA) أنه إذا انسحب أحد المشاركين من تمرين لعدم تحقيقه أي خفض للمخاطر في إحدى جولاته، فلا تُؤخذ محافظه في الاعتبار عند تقييم ما إذا كان خفض المخاطر قد تحقق في جميع المحافظ. ولم تقصر الهيئة التمارين على المحافظ غير المقاصة، وخلصت إلى أن المتطلبات الجديدة المفروضة على مقدمي الخدمات قد تحول بالفعل دون استخدام هوامش التفاوت الواسعة التي أثارت مخاوفها في تقريرها لعام 2020 بشأن المحافظ المختلطة. وتقتصر المشاركة على الجهات التي قدمت محفظة في البداية، كما يجب قبول كل تمرين بالكامل أو رفضه، ولا يُسمح بتنفيذه جزئيًا؛ ويتعين على مقدمي الخدمات إبلاغ العملاء بهذه الشروط أثناء إجراءات الانضمام، على سبيل المثال في دليل قواعد يُشار إليه في الاتفاق التعاقدي.

التزامات مقدمي الخدمات وحفظ السجلات والرقابة

بموجب المادة 4b من EMIR، يجب أن يكون مقدمو خدمات خفض المخاطر بعد التداول (PTRR) شركات مرخصًا لها بموجب MiFID II. وتُلزم المادة 6 من مسودة المعايير الفنية التنظيمية مقدمي الخدمات بإفراد قسم لخدمات PTRR في سياسة تضارب المصالح لديهم، يصف الظروف التي قد تنشأ عنها حالات تضارب والإجراءات الكفيلة بمنعها أو إدارتها، مع الاحتفاظ بسجلات لحالات التضارب. وتُلزم المادة 8 مقدمي الخدمات باختبار الخوارزمية قبل نشرها أو إجراء أي تحديث جوهري عليها، واعتماد ضمانات للحماية من التلاعب الخارجي؛ ويُتوقع أن تنتج الخوارزمية النتيجة نفسها للمحافظ وهوامش التفاوت ذاتها، بصرف النظر عن الجهة المالكة للمحفظة. كما تُلزم المادة 12 بأن يحدد مقترح التمرين المتاح للمشاركين الأطراف المقابلة المشمولة فيه، والتغييرات في القيمة الاسمية ومخاطر الطرف المقابل، وتفصيل كيفية خفض المخاطر المختلفة، وكيفية ضمان الامتثال لهوامش التفاوت التي وضعها المشاركون، وكيف تؤدي المخرجات المقترحة إلى عدم زيادة المخاطر الصافية الإجمالية غير المقاصة.

وتُلزم المادتان 13 و14 بوضع ترتيبات حوكمة رسمية تفصل بين الموظفين القائمين على تنفيذ التمارين وموظفي الرقابة أو الامتثال، وإجراء فحوص مستمرة وموجهة لرصد التحايل على التزام المقاصة، والإبلاغ عن حالات عدم الامتثال إلى هيئة الإدارة، وإعداد تقارير امتثال سنوية عن مدى كفاية التدابير وفعاليتها. وتُلزم المادة 15 مقدمي الخدمات بأن تتضمن سجلاتهم معرّف PTRR المحدد في اللائحة المفوضة الخاصة بالإبلاغ بموجب EMIR، إلى جانب ما يثبت حياد نتيجة كل تمرين من حيث مخاطر السوق. وتحدد المادة 16 مدة للاحتفاظ بالسجلات مماثلة للمدة المفروضة على مستودعات المعاملات بموجب المادة 80(3) من EMIR، ويجوز لمقدمي الخدمات استخدام تقرير أداء التمرين للوفاء بالتزامات حفظ السجلات. وبموجب المادة 17، يتعين على مقدمي الخدمات تقديم تأكيد بالامتثال، مرفقًا بالتقارير ذات الصلة، إلى سلطتهم المختصة سنويًا أو عند الطلب، وإخطارها بالتغييرات الجوهرية أو حالات عدم الامتثال دون تأخير لا مبرر له. واستجابةً للملاحظات، عدّلت الهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق الحكم بحيث لا تُدرج في التقرير السنوي إلا التغييرات الجوهرية على الأساليب والخوارزميات، فيما يجب الإبلاغ عن جميع التغييرات على قواعد مقدم الخدمة.

كما أوصت الهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق المفوضية بتمكين مقدمي الخدمات من استخدام مقترح التمرين أو تقرير أداء التمرين للوفاء بالتزام حفظ السجلات بموجب المادة 31 من MiFIR، شريطة أن توضح الوثائق حياد مخاطر السوق، وهدف التمرين المتمثل في خفض المخاطر، وأن المعاملات المستخدمة لا تؤدي إلى تحديد الأسعار.

ويشير التقرير إلى أعمال تنظيمية موازية خارج الاتحاد الأوروبي: فقد نشرت هيئة السلوك المالي البريطانية بيان السياسة PS25/2 بشأن التزام تداول المشتقات وخدمات PTRR في أبريل 2025، وأصدرت لجنة تداول السلع الآجلة الأمريكية خطاب الموظفين رقم 26-20 في 16 يونيو 2026، متخذةً فيه موقفًا بعدم اتخاذ إجراءات بشأن إعادة موازنة المحافظ وتحسين مخاطر الأساس.

قدمت الهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق التقرير النهائي إلى المفوضية الأوروبية في 9 أكتوبر 2026. وبموجب المادة 10 من لائحة الهيئة، أمام المفوضية ثلاثة أشهر لتقرر ما إذا كانت ستعتمد المعايير الفنية التنظيمية المقترحة.