Tillämpning av mäklare‑handlare- och börsregler på sekundära marknader – Thought Leaders

Redaktörens notering: Denna artikel publicerades ursprungligen 2019. Även om de grundläggande rättsliga ramverken som diskuteras (definitioner i Exchange Act, Net Capital Rules) fortfarande är tillämpliga, har det regulatoriska landskapet utvecklats. Vänligen konsultera den senaste SEC‑vägledningen angående Special Purpose Broker-Dealers (SPBD) och senaste verkställighetsprecedenser.

Fokusera på de små detaljerna så kanske de större frågorna löser sig själva.

Tillämpning av mäklare‑handlare- och börsregler på sekundära marknadshandel med digitala tillgångar.

USA:s Securities and Exchange Commission (“SEC” eller “Kommissionen”) senaste verkställighetsåtgärder som involverar AirFox, Paragon, Crypto Asset Management, TokenLot och EtherDelta’s grundare visar att marknadsaktörer fortfarande måste följa det väl etablerade och väl fungerande federala värdepapperslagstiftningsramverket när de hanterar tekniska innovationer, oavsett om värdepapperna utfärdas i certifierad form eller med nya teknologier, såsom blockchain.

I breda drag faller de frågor som tas upp i dessa åtgärder in i tre kategorier: (1) initiala erbjudanden och försäljningar av digitala tillgångsvärdepapper (inklusive de som utfärdas i initiala myntutbud (“ICOs”)); (2) investeringsfordon som investerar i digitala tillgångsvärdepapper och de som ger rådgivning om investering i dessa värdepapper; och (3) handel på sekundära marknader med digitala tillgångsvärdepapper. Denna artikel diskuterar några av nyanserna i handel med digitala tillgångsvärdepapper på den sekundära marknaden.

Som kommissionens uttalande tydligt gjorde klart: “[a]ny enhet som tillhandahåller en marknadsplats för att samla köpare och säljare av värdepapper, oavsett vilken teknik som används, måste avgöra om dess verksamhet uppfyller definitionen av en börs enligt de federala värdepapperslagarna. Exchange Act Rule 3b-16 ger ett funktionellt test för att bedöma om en enhet uppfyller definitionen av en börs enligt Section 3(a)(1) i Exchange Act. En enhet som uppfyller definitionen av en börs måste registrera sig hos kommissionen som en nationell värdepappersbörs eller vara undantagen från registrering, exempelvis genom att driva ett alternativt handelssystem (“ATS”) i enlighet med Regulation ATS.”

När man avgör om en individ, enhet eller plattform agerar som mäklare‑handlare eller som en börs kommer SEC att genomföra sin analys baserad på 1) helheten av de aktiviteter som deltagaren utför samt 2) den funktionella verkligheten av vad dessa aktiviteter uppnår. Om en enhet tillhandahåller en marknadsplats för att samla köpare och säljare av digitala tillgångsvärdepapper kan SEC finna att en sådan enhet fungerar som en börs. Om en enhet eller en person genomför transaktioner i digitala tillgångar eller köper och säljer digitala tillgångar för eget konto, kan SEC finna att en sådan enhet eller individ agerar som mäklare eller handlare i värdepapper. Sådan mäklare‑handlare måste registrera sig hos SEC samt bli medlem i en självreglerande organisation, såsom FINRA. Registrering som mäklare eller handlare medför också efterlevnad av ett omfattande regelverk för efterlevnad och investerarskydd.

Vissa av de mest grundläggande kraven som kan utgöra hinder eller bromsar för utvecklingen av sekundärmarknadshandel med digitala tillgångar inkluderar:

• Böcker och register: Registrerade mäklare‑handlare måste föra och upprätthålla aktuella böcker och register. Reglerna 17a-3 och 17a-4 under Exchange Act och FINRA Rule 4511 kräver till exempel att mäklare‑handlare bevarar vissa register under specificerade tidsperioder och använder viss teknik såsom write‑once‑read‑many (WORM)-format. Hur kan ett digitalt tillgångs‑ATS vara säker på att användningen av Digital Ledger Technology för att registrera och upprätthålla sådan information är i överensstämmelse med SEC:s och FINRA:s krav? Det korta svaret bör vara att blockchain är oföränderlig och därmed uppfyller detta krav, men vissa regulatoriska försäkringar kring detta skulle vara hjälpsamma.

• Kundskydd: Enligt SEC Rule 15c3-3 måste en mäklare‑handlare behålla fysisk besittning eller kontroll över alla fullt betalda värdepapper och överskjutande marginalvärdepapper som mäklare‑handlaren förvarar för sina kunders räkning. Det är för närvarande oklart om kraven i Rule 15c3-3 uppfylls när transaktioner i digitala värdepapper registreras i en databas som underhålls över ett offentligt eller privat nätverk. Har en mäklare‑handlare möjlighet att demonstrera mottagande, leverans och förvaring av värdepapper och andra tillgångar i sina kunders konton där sådana register hålls på kedjan? Till exempel, krävs det att ICO‑token, värdepapper eller andra tillgångar hålls i en kunds konto (plånbok) eller måste ATS‑sponsorn tillhandahålla förvaring av dessa värdepapper och tillgångar hos en tredje parts kvalificerade förvaringsinstitut?

• Granskningar: Mäklare‑handlare och tillsynsmyndigheter håller fortfarande på att förstå dessa nya teknologier och hur befintliga regler tillämpas på dem. FINRAs nuvarande granskningsmodul för ett ATS kan mycket väl vara olämplig för ett digitalt tillgångs‑ATS. FINRA i Notice 18-20 (6 juli 2018) klargjorde att de söker ytterligare information från mäklare‑handlare och “för att uppmuntra varje företag att omedelbart meddela FINRA om det, eller dess associerade personer eller filialer, för närvarande bedriver, eller avser att bedriva, någon verksamhet relaterad till digitala tillgångar”.

• Netto kapitalregler: Kommissionens netto kapitalregler kommer sannolikt att ha den mest betydande påverkan på utvecklingen av sekundära handelsmarknader för digitala tillgångar. SEC har tidigare uttalat att Exchange Act Rule 15c3-1 “kräver att mäklare‑handlare upprätthåller en miniminivå av netto kapital (bestående av mycket likvida tillgångar) hela tiden.” FINRA Rule 4100-serien (Finansiellt tillstånd) utökar de olika kraven för mäklare‑handlare för att säkerställa efterlevnad av SEC:s netto kapitalregler. Eftersom digitala tillgångar som kommer från Reg D:s pålagda restriktionsperiod sannolikt inte uppfyller kraven för mycket likvida tillgångar, kan dessa netto kapitalkrav utgöra det största hindret för att möjliggöra djupa och likvida marknader på kort sikt. För att låta denna framväxande marknad för digitala tillgångsvärdepapper växa och ge likviditet till aktieägarna, kan kommissionen och FINRA vilja tillåta ett pilotprogram för att underlätta utvecklingen och tillsynen av denna marknad.

Sammanfattningsvis har löftet om DLT och tillämpningen av Exchange Act-reglerna fortfarande en bit kvar innan digitala tillgångar kan handlas fritt och transparent på börser och ATS. Det sagt är det inte för tidigt för marknadsaktörer i detta område och tillsynsmyndigheter att samlas för att utarbeta en färdplan för den nära framtiden i USA. En diskussion om några av dessa ämnen på det kommande SEC‑forumet är avgörande för att främja denna dialog och låsa upp löftet om likviditet som digitala tillgångsutgivare strävar efter.