Junho de 2022: o USDC poderia superar o USDT em capitalização?

Em junho de 2022, entusiastas dos ativos digitais discutiam havia anos o “flippening”: a possibilidade de o Ethereum ultrapassar o Bitcoin em capitalização de mercado. Isso ainda não havia ocorrido, apesar do crescimento das finanças descentralizadas e dos contratos inteligentes. O Bitcoin se destacava como moeda digital e reserva de valor, e o Ethereum como plataforma de aplicações descentralizadas. Considerá-los as melhores apostas do setor era uma avaliação, não uma garantia de sucesso.

Outro par merecia atenção: as stablecoins respaldadas por reservas Tether (USDT) e USD Coin (USDC). O USDC poderia superar o USDT em capitalização?

Uma função importante

As stablecoins permitem transferir valor e reduzir a exposição às grandes oscilações de outros criptoativos. Entretanto, trocar um criptoativo por uma stablecoin não evita automaticamente a realização de ganhos ou perdas para fins tributários. As regras variam conforme o país; nos Estados Unidos, a troca de um criptoativo mantido como ativo de capital por outro pode gerar ganho ou perda a reconhecer.

Essas moedas também eram amplamente utilizadas em plataformas de empréstimo, algumas com rendimentos atraentes. Os retornos dependem da operação de crédito ou do prestador e não são uma característica garantida da moeda. Emissão, circulação e resgates também podem fornecer informações sobre o sentimento do mercado e os fluxos de ativos.

Seus usos em pagamentos, negociação e financiamento haviam tornado as stablecoins uma parte importante da infraestrutura do setor.

Duas grandes concorrentes: USDT e USDC

Embora houvesse muitas stablecoins em circulação, USDT e USDC concentravam grande parte da atenção. O artigo examinava a disputa entre elas pela liderança em capitalização.

Tether (USDT)

O USDT é emitido pela Tether, ligada à plataforma Bitfinex por proprietários comuns. Os primeiros tokens foram emitidos em 2014 sobre o protocolo Omni, anteriormente chamado Mastercoin; não foram lançados em 2012. Na referência de junho de 2022 usada pelo artigo, a capitalização era de cerca de US$ 67.848.828.244.

USD Coin (USDC)

O USDC foi lançado em setembro de 2018 no âmbito do consórcio Centre, promovido pela Circle e pela Coinbase, com a Circle como primeira emissora comercial. Também era respaldado por reservas. A capitalização citada era de US$ 55.943.966.695, aproximadamente 82% da do USDT. A Tether havia começado a emitir tokens cerca de quatro anos antes, e não seis.

O USDC poderia superar o USDT?

O crescimento do USDC havia diminuído a distância em relação ao USDT em junho de 2022. Os fatores a seguir sustentavam a hipótese de uma ultrapassagem em capitalização, sem torná-la inevitável.

O colapso de LUNA e UST

O sucesso das stablecoins estimulou modelos alternativos, entre eles as stablecoins algorítmicas. Seu mecanismo de estabilização difere daquele das moedas baseadas em reservas de ativos externos.

Na Terra, a emissão e a queima de UST e LUNA eram interligadas para tentar manter o UST em um dólar. O colapso de maio de 2022 demonstrou a falha desse desenho e de seus incentivos diante de forte pressão de venda. Nem todas as stablecoins algorítmicas tinham um modelo idêntico.

A defesa do UST envolveu o uso de reservas de bitcoin da Luna Foundation Guard, com apoio da Terraform Labs, no valor de bilhões de dólares, aumentando a tensão no mercado. A crise destacou a importância da composição das reservas e da capacidade de resgate. Naquele episódio, o USDT se afastou temporariamente do dólar em alguns mercados e depois se recuperou, enquanto o USDC permaneceu próximo de um dólar. Isso não demonstrava que stablecoins lastreadas em ativos jamais poderiam perder a paridade.

A crise foi uma lição dolorosa para o setor e ampliou o debate sobre reservas, mecanismos de estabilização e regulação das stablecoins.

Regulação

A Circle apresentava sua conformidade regulatória como um diferencial do USDC. A empresa descrevia sua posição assim: “…moedas como o USDC são reguladas nos Estados Unidos de forma comparável a grandes empresas e inovações de pagamentos como PayPal (PYPL ), Venmo e Apple Pay, entre outras organizações de confiança mundial. As regras estaduais de transmissão de dinheiro, que regem a proteção do consumidor e os padrões prudenciais do USDC, têm disposições claras, incluindo restrições sobre investimentos permitidos destinadas a proteger os recursos dos clientes.”

Para uma stablecoin funcionar como alternativa a ativos mais voláteis, importam a transparência das reservas e a capacidade de manter a paridade e atender resgates. A Circle recorria ao seu marco regulatório para fortalecer a confiança no USDC. Eram argumentos competitivos, não uma certificação de que fosse o produto mais seguro ou livre de riscos.

O histórico da Tether e da Bitfinex também pesava no debate. Em fevereiro de 2021, as empresas chegaram a um acordo com a Procuradoria-Geral de Nova York após investigação de suas declarações sobre reservas e movimentação de recursos. Não se tratava de condenação criminal. A procuradoria afirmou: “…enganaram os clientes e o mercado ao exagerar as reservas e ocultar aproximadamente US$ 850 milhões em perdas ao redor do mundo.” A procuradora-geral Letitia James descreveu as ações como “imprudentes” e “ilegais”.

O acordo e as conclusões da investigação podiam influenciar investidores que preferiam um emissor sediado e supervisionado nos Estados Unidos. Isso ajudava a explicar a tese favorável ao USDC, mas não provava uma causa única para todas as mudanças de capitalização.

Transparência

Dúvidas sobre as reservas da Tether e sua relação com a Bitfinex alimentavam pedidos de transparência. Relatórios de reservas devem ser distinguidos de uma auditoria completa das demonstrações financeiras. Qualidade, liquidez e composição dos ativos importam tanto quanto seu valor total informado.

A Circle publicava relatórios mensais de verificação independente das reservas. O relatório da Grant Thornton com data de referência de 30 de abril de 2022 pode ser consultado aqui. Era um exame das informações de reservas em uma data específica, segundo normas de atestação, não uma auditoria de todas as demonstrações financeiras nem uma opinião sobre a eficácia dos controles internos da Circle. Os relatórios eram publicados periodicamente.

Indicadores de comparação

Além da regulação e da transparência, vários indicadores podiam ajudar a avaliar a possibilidade de o USDC superar o USDT.

Capitalização de mercado

A capitalização, calculada a partir da oferta em circulação e do preço, permite comparar o tamanho das moedas. Os gráficos históricos mostram sua expansão. Uma capitalização maior não significa preço superior por token nem mede, por si só, o número de usuários.

Evolução histórica da capitalização da Tether (USDT)

Evolução histórica da capitalização do USD Coin (USDC)

O ponto de virada recente foi a crise da Terra em maio de 2022, e não em 8 de abril. Durante a tensão de maio, o USDT chegou a ser negociado perto de US$ 0,95 temporariamente em alguns mercados secundários. Esse preço não era o valor de resgate direto oferecido pela Tether. Os resgates de USDT coincidiram com o aumento da capitalização do USDC, mas os gráficos não demonstravam que cada dólar saído de uma moeda havia migrado diretamente para a outra.

Capitalização da Tether (USDT) durante três meses

Capitalização do USD Coin (USDC) durante três meses

Em junho de 2022, o USDD, ligado ao ecossistema Tron, também enfrentava dificuldade para manter sua paridade. Esses episódios aumentavam a atenção às reservas e podiam favorecer o interesse pelo USDC. Não bastavam, contudo, para medir uma migração direta de todos os recursos para ele.

Resgates

A Tether informou em 21 de maio de 2022 que havia atendido pedidos de resgate superiores a US$ 10 bilhões durante a crise. O episódio ocorreu em maio, não em abril. A queda da capitalização indicava redução da oferta e da exposição agregada, sem anular o fato de que os resgates foram executados. A pressão sobre os mercados globais continuou no início de junho.

O artigo estimava uma queda de cerca de 18% na capitalização do USDT e alta de 15% na do USDC no período comparado. A diferença entre as taxas é de 33 pontos percentuais; somá-las não demonstra uma melhora relativa de 33% do USDC em relação ao USDT. São estimativas históricas de mercado, não rentabilidade para os detentores.

Adoção pelos prestadores

Plataformas de negociação e empréstimo ofereciam stablecoins para reduzir a exposição dos clientes às oscilações de outros criptoativos. O artigo destacava a maior presença do USDC e citava a Ledn.io, cuja oferta da época se concentrava em BTC e USDC. Limitar os produtos a dois ativos era uma escolha comercial, não prova de rendimentos sustentáveis ou empréstimos sem risco. A preferência de alguns prestadores tampouco demonstrava a substituição generalizada do USDT.

Perspectivas

Da perspectiva de junho de 2022, o crescimento do USDC e os resgates de USDT tornavam plausível uma nova redução da distância. Uma ultrapassagem continuava sendo previsão, não resultado inevitável. Capitalização, liquidez e adoção pelos prestadores podiam evoluir de formas distintas.

As senadoras Cynthia Lummis e Kirsten Gillibrand haviam apresentado em 7 de junho de 2022 um projeto para reformar a regulação dos ativos digitais, chamado “Lummis-Gillibrand Responsible Financial Innovation Act”. O projeto propunha reservas de 100%, requisitos para os tipos de ativos e divulgação para emissores de stablecoins de pagamento. Na data do artigo, ainda era uma proposta. Não garantia a permanência do USDC ou do USDT nem eliminava os riscos de seus emissores e reservas.