Utviklingen av digitale verdipapirer

Av Dave Hendricks, administrerende direktør og medgründer i Vertalo

Mye har endret seg innen verdipapirtokener siden 2018. Da kastet mange aktører seg på bølgen i troen på at dette skulle bli «ICO: oppfølgeren». Tekniske problemer, regelverk og finansieringsutfordringer fikk imidlertid mange tidlige aktører til å legge ned, skifte retning eller forsvinne. De som holdt ut, fortsatte å bygge og tilpasset seg endringene i verdipapirregelverket. Sett fra mitt ståsted i 2022 viste erfaringene deres at digitale verdipapirer — en nyttig betegnelse på tokeniserte verdipapirer og digitale private investeringsaktiva som regnes som verdipapirer — gjennomgår en omfattende endring og kan bli viktigere enn selv de fremste tilhengerne hadde sett for seg. Jeg forventet at også tidligere kritikere etter hvert ville erkjenne dette.

Hvordan kom vi hit? Veien var ikke enkel

I de seks årene siden vi startet det som skulle bli Vertalo sommeren 2016, så vi en kraftig vekst i kryptomarkedet. Fra en liten gruppe tidlige teknologientusiaster nådde markedet ut til hundrevis av millioner mennesker med kryptovaluta eller NFT-er, ifølge anslagene som ble omtalt den gangen. Utviklingen var bemerkelsesverdig.

Krypto, DeFi og NFT-er hadde hatt en sterk vekstperiode og så ut til å bevege seg i takt. I denne artikkelen fra 2022 viste jeg til 71,3 millioner Ethereum-lommebøker, 114 millioner kontoer med BTC, 21 prosent av amerikanske voksne som på et tidspunkt hadde eid krypto, 89 millioner Coinbase-kontoer, 81 millioner Blockchain.com-lommebøker, 31,8 millioner omsatte NFT-er og 1,84 millioner handlere på OpenSea. Dette er ulike historiske mål, ikke direkte sammenlignbare tall på unike brukere. Én person kan ha flere kontoer eller lommebøker. Omfanget er likevel stort: bredbåndsinternett trengte mange år og milliarder av dollar i institusjonelle investeringer for å få en tilsvarende utbredelse.

Til sammenligning viste jeg til rundt 60 millioner amerikanere som deltok i 401(k)-pensjonsordninger i 2021. Hvor mange fjortenåringer har en slik ordning eller en verdipapirkonto? Sammenligningen illustrerer ulike brukergrupper; den gjør ikke produktene eller risikoen likeverdige.

Selv om mange investerte både i krypto, NFT-er og tradisjonelle aksjer, så ikke verdipapirtokensektoren ut til å holde følge med veksten. Det var påfallende, ettersom verdipapirtokener nettopp representerer et møtepunkt mellom kryptoteknologi og tradisjonell finans.

Hvorfor tok det så lang tid før en tilsynelatende fornuftig idé fikk fotfeste? Når skulle digitale verdipapirer — kanskje en mer treffende betegnelse enn verdipapirtokener — få en fullverdig plass i markedet?

For den som, slik jeg gjorde den gangen, tror at private investeringsaktiva i økende grad vil bli digitalisert, er tiden inne for digitale verdipapirer nå. I 2022 forventet jeg at tilbakegangen i børsnoterte aksjer og krypto faktisk kunne fremskynde denne utviklingen. Jeg så muligheter for modernisering av private aktiva med digitale distribuerte registre som kunne forvaltes selvstendig. Dette var en fremtidsvurdering, ingen garanti for at alle aktiva ville bli digitalisert eller at en ny gullalder var uunngåelig.

Først må vi se på hindringene for utbredelse og utfordringene sektoren møtte etter den første entusiasmen tidlig i 2018. Polymaths engangskonferanse Polycon fungerte nærmest som en uformell markering av starten på denne perioden.

I 2017 og 2018 tok sektoren form gjennom blant annet tZERO, med vekt på alternative handelssystemer, eller ATS, og Polymath, med teknologi for tokenisering. Mange andre tidlige utstedelsesprosjekter mislyktes. Ulike oppfatninger av verdien av tokeniserte verdipapirer, få overbevisende tilbud og tekniske og juridiske hindringer gjorde utviklingen vanskelig.

Investorer måtte i noen tilfeller oppbevare tokenene selv og gjøre opp handler direkte med motparten. Oppbevaring og oppgjør er forskjellige oppgaver: den første gjelder kontroll og sikring av aktiva, den andre gjennomføring av overføring og betaling. Direkte handel eksisterte allerede i markedene for private aktiva; en blokkjede løste ikke problemene automatisk. Forsøket på å desentralisere lite attraktive tilbud fullstendig, slik at verdipapirer tilbudt under registreringsunntak skulle ligne spennende ICO-er, skapte omdømmerisiko og fare for sjeldne hendelser med store tap. Et unntak fra registrering betyr ikke unntak fra alle verdipapirregler. Deretter fulgte omtrent to år med leting etter en fungerende modell.

I denne perioden gjennomførte Vertalo sin egen STO, en utstedelse av verdipapirtokener. Vi avdekket mangler i markedet, særlig i brukeropplevelse og grensesnitt. Det fikk oss i 2018 til å endre kurs og bli en digital transferagent, som bistår med eierregistre og overføring av verdipapirer og søker å forenkle utstedelse, forvaltning og handel. Selv med en tidligere SEC-jurist som medgründer forsto vi knapt hvor omfattende oppgaven var.

I juli 2019 fikk den unge sektoren en uventet utfordring da ansatte i SEC og FINRA publiserte en felles uttalelse om meglerforetaks oppbevaring av digitale verdipapirer. Den drøftet etterlevelsesproblemer, blant annet beskyttelse av og kontroll over kundenes aktiva. Dette var et standpunkt fra fagstabene, ikke en ny lov eller generell tillatelse til oppbevaring. Uttalelsen kan leses her.

Etter min vurdering fikk den delvise avklaringen flere mindre utholdende aktører til å forlate arbeidet med utstedelses- og handelsplattformer. Det krever visjon, besluttsomhet og kanskje en god porsjon ønsketenkning å tro at tilsynsmyndighetene etter hvert vil dele ditt syn på markedet.

Et vendepunkt kom 25. september 2020 med et no-action-brev fra SECs fagstab til FINRA (her). Brevet gjaldt en tretrinns oppgjørsprosess på bestemte ATS-plattformer der operatøren ikke oppbevarte kundenes aktiva. Det var et betinget standpunkt om håndheving, ikke en generell godkjenning av oppbevaring av digitale aktiva. Deretter vedtok SEC 23. desember 2020 en uttalelse om oppbevaring hos spesialiserte meglerforetak. Den ble publisert 26. februar 2021 og trådte i kraft 27. april 2021. Den beskrev et femårig, betinget standpunkt om å avstå fra håndheving av én del av kundebeskyttelsesregelen, uten å oppheve øvrige verdipapirrettslige plikter. Foretakene ble omtalt som special purpose broker-dealers.

Det var i denne betydningen jeg i 2022 mente at sektoren først virkelig fikk fart i 2021, da større utstedelser og plattformer begynte å støtte regulert handel i større skala. Det er min vurdering av utviklingen, ikke en påstand om at verdipapirtokener eller regulert virksomhet ikke fantes tidligere.

For entusiastiske tilhengere av DeFi og NFT-er og investorene deres kunne byggerne av verdipapirtokensektoren virke lite spennende. De arbeidet utenfor rampelyset, som de utstøtte fra studentforeningene som havnet på sofaen i filmen Animal House.

Likevel kunne de pliktoppfyllende «speiderne» i sektoren til slutt komme til unnsetning, nå toppen og få en ledende rolle i det jeg så som en stor endring av kapitalmarkedene siden aksjeselskapets fremvekst. Den optimistiske avslutningen uttrykker min forventning som forfatter i 2022, ikke et garantert markedsutfall.