Hva Terras kollaps lærer oss om nøyaktige blokkjededata

Da nedgangen i kryptomarkedet falt sammen med Terras kollaps i 2022, ble verdien av å forstå markedsdata tydelig. Et tilbakevendende spørsmål er hvor godt data på blokkjeden, såkalte on-chain-data, beskriver hele markedet. Chainalysis hadde allerede i 2019 påpekt falske handelsvolumer på børser. En studie av kryptomarkedets drivkrefter fra Verdensbanken viste begrensningene ved å undersøke bare transaksjoner på blokkjeden. Rapporten gjenga bransjeanslag om omtrent seks ganger større volum utenfor kjeden enn på kjeden, med rundt 16 billioner amerikanske dollar mot 2,8 billioner i første halvår 2021. Avgrensningen varierer: rapporten beskriver også 16 billioner som samlet volum inkludert handel utenfor kjeden. Studiens on-chain-data omfatter ikke handelen som bare registreres i mellommennenes private ordrebøker, som kjøp og salg mot vanlige valutaer eller bytte mellom kryptovalutaer der.

Mangelen på heldekkende data gjør ikke opplysningene på blokkjeden unyttige. Et eksempel er analysen av Terra-kollapsen som ble utført av Nansens forskningsteam. Gruppen sporet hvordan et lite antall lommebøker tok UST ut av Anchor på Terra, overførte midlene til Ethereum via Wormhole og byttet store beløp til andre stablecoins i Curves likviditetspooler. Begrenset likviditet gjorde USTs kobling til andre stablecoins sårbar. Noen lommebøker så også ut til å utnytte prisforskjeller mellom Curve og sentraliserte børser. Nansen utfordret forklaringen om én enkelt angriper som destabiliserte UST, og pekte i stedet på investeringsbeslutninger fra flere kapitalsterke aktører. Studien avgjorde ikke alle motivene eller mulige hendelser utenfor kjeden. Analysen gjaldt kollapsen i mai 2022, før den nye Terra-kjeden, ofte kalt Luna V2, ble lansert.

En Forbes-artikkel fra 27. mai 2022 omtalte også begrensningene ved on-chain-målinger. Ifølge Glassnodes kartlegging ble reservelommebøkene til Luna Foundation Guard (LFG) med til sammen 80 394 BTC tømt 9.–10. mai. Omtrent 52 189 BTC ble sendt via OTC-mellommenn til Gemini og deretter videre, blant annet til Binance; 28 205 BTC ble sendt direkte til Binance. Overføringene viser hvor myntene ble flyttet, mens opplysningene om salget også bygger på LFGs redegjørelse. Fallende børssaldoer betyr ikke at all handel avtar: bitcoin i andre depotløsninger kan fortsatt understøtte aktiv handel. I Forbes anslo Josh Olszewicz fra Valkyrie at ETF-er, ETP-er og selskapers balansebeholdninger kunne omfatte ytterligere rundt 7 prosent av det sirkulerende tilbudet. Dette var ikke et resultat fra Verdensbanken. Forbes nevnte også at salg av nær 15 000 BTC fra børsnoterte produkter og lukkede fond muligens bidro til kursfallet på 17,3 prosent i april 2022. Det fastslo ikke hvor stor del av fallet disse strømmene forårsaket. Analysen må derfor omfatte handel både på og utenfor blokkjeden. I Verdensbankens rapport ble det også drøftet at globale institusjonelle aktører kan være mindre følsomme for økonomiske forhold i enkeltland. De kan tilby handel, markedspleie og oppbevaring i flere land og dermed ha geografisk spredt virksomhet. Forskerne fant også svake sammenhenger mellom lokale forhold og mindre transaksjoner, og overlot en dypere analyse til fremtidig forskning. Dette var sammenhenger i studiens utvalg, ikke en generell regel for alle investorer.

En annen tolkning var den som Arthur Hayes la frem i juni 2022. Medgründeren av 100x gjenga en bekjents uttrykkelig ubekreftede teori om risikokapitalfirmaer som ville realisere LUNA-gevinster med liten direkte markedsvirkning. Store direkte salg ville være synlige på blokkjeden. Protokollen tillot å brenne LUNA verdt én dollar for å opprette 1 UST, og omvendt; det var ikke et bytte av én LUNA-token mot én UST-token. Ifølge teorien vekslet investorene LUNA til UST og deretter UST til andre stablecoins via OTC-handel, altså direkte handel mellom parter gjennom mellommenn. Påstanden om liten umiddelbar kurspåvirkning var del av teorien, ingen garanti for uendret LUNA-pris eller en varig dollarkobling. Originalartikkelen oppga en tidligere LUNA-topp rundt 118 dollar. Hayes’ bekjent anslo strømmene til nær 5 milliarder dollar. Hayes beskrev hvordan et overskudd av UST i forhold til USDT og USDC på Curve kunne svekke dollarkoblingen og utløse en selvforsterkende nedgang når tilliten avtok. Originalartikkelen omtalte den såkalte dødsspiralen som rundt 50 milliarder dollar i tapt verdi. Teorien og strømanslaget var ikke bekreftede konklusjoner om hvilke investorer som forårsaket kollapsen.

Data på blokkjeden ga også et perspektiv på Bitcoins kursfall i mai 2022, sammen med forhold utenfor kjeden som Feds rentepolitikk. FalconX-sjef Raghu Yarlagadda sammenlignet i Forbes nytten med å få Apples (AAPL ) kvartalsinformasjon i sanntid fremfor å vente 90 dager. Dette var et bilde på innsyn, ikke en påstand om Apples rapporteringsintervall. Ifølge Glassnode-dataene gjengitt i Forbes var nettoinnstrømningen til børser 9. mai over 53 000 BTC, ikke 53 000 dollar, den største nettoinnstrømningen på ett døgn siden november 2017. En stor del kunne ha kommet fra LFGs forsøk på å forsvare UST. Kort tid etter falt Bitcoin til litt over 25 000 dollar, det laveste siden slutten av 2020. Innstrømningen og LFGs salg bidro til markedsuroen, men beviser ikke alene hele årsaken til prisfallet.

Min konklusjon i denne kommentaren fra 2022 er at investorer og tradere bør vurdere data både på og utenfor blokkjeden. Terra-kollapsen viser verdien av å følge store aktører som risikokapitalfirmaer, sammen med Bitcoins daglige markedsdata. Børsenes åpenhet om handelsvolumer utenfor kjeden er også viktig for tilliten, særlig når kollapsen øker presset for regulering. Jeg viste dessuten til Reuters-granskningen fra 6. juni 2022 om påståtte ulovlige pengestrømmer på minst 2,35 milliarder dollar gjennom Binance. Binance bestred opplysninger og metoder. Påstanden om at opplysningene var utdaterte, var min vurdering i originalkommentaren, ikke en fastslått konklusjon fra granskningen. Også den uenigheten understreker behovet for korrekte data for alle berørte i kryptobransjen.