Anvendelsen av megler‑forhandler- og børsreguleringer på sekundære markeder – Thought Leaders

Redaktørens merknad: Denne artikkelen ble opprinnelig publisert i 2019. Selv om de sentrale juridiske rammeverkene som diskuteres (definisjoner i Exchange Act, Net Capital Rules) fortsatt er gjeldende, har det regulatoriske landskapet utviklet seg. Vennligst konsulter den siste veiledningen fra SEC om Special Purpose Broker-Dealers (SPBD) og nylige håndhevelsesprecedenser.

Fokuser på de små detaljene, så tar de større problemene seg kanskje av seg selv.

Anvendelsen av megler‑forhandler- og børsreguleringer på sekundære markeder for handel med digitale eiendeler.

U.S. Securities and Exchange Commission («SEC» eller «Kommisjonen») sine nylige håndhevelsesaksjoner som involverte AirFox, Paragon, Crypto Asset Management, TokenLot og EtherDelta sin ‑grunnlegger viser at markedsdeltakere fortsatt må overholde det veletablerte og velfungerende føderale verdipapirlovverket når de håndterer teknologiske innovasjoner, uavhengig av om verdipapirene utstedes i sertifisert form eller ved bruk av nye teknologier, som blokkjedeteknologi.

Generelt sett faller problemene som tas opp i disse handlingene inn i tre kategorier: (1) innledende tilbud og salg av digitale eiendelspapirer (inkludert de som utstedes i initial coin offerings («ICOs»)); (2) investeringskjøretøy som investerer i digitale eiendelspapirer og de som gir råd til andre om investering i disse verdipapirene; og (3) handel med digitale eiendelspapirer på sekundærmarkedet. Denne artikkelen diskuterer noen av nyansene ved handel med digitale eiendelspapirer på sekundærmarkedet.

Som Kommisjonens uttalelse tydeliggjorde: «[a]ny enhet som tilbyr en markedsplass for å samle kjøpere og selgere av verdipapirer, uavhengig av den anvendte teknologien, må avgjøre om dens aktiviteter oppfyller definisjonen av en børs i henhold til de føderale verdipapirlovene. Exchange Act Rule 3b-16 gir en funksjonell test for å vurdere om en enhet oppfyller definisjonen av en børs i henhold til Section 3(a)(1) i Exchange Act. En enhet som oppfyller definisjonen av en børs må registrere seg hos Kommisjonen som en nasjonal verdipapirbørs eller være unntatt fra registrering, for eksempel ved å operere som et alternativt handelssystem («ATS») i samsvar med Regulation ATS.»

Når man skal avgjøre om en enkeltperson, enhet eller plattform handler som megler‑forhandler eller som en børs, vil SEC gjennomføre sin analyse basert på 1) helheten av aktivitetene som deltakeren utfører, samt 2) den funksjonelle realiteten av hva disse aktivitetene oppnår. Hvis en enhet tilbyr en markedsplass for å samle kjøpere og selgere av digitale eiendelspapirer, kan SEC konkludere med at en slik enhet opererer som en børs. Hvis en enhet eller en person gjennomfører transaksjoner i digitale eiendeler eller kjøper og selger digitale eiendeler for egen regning, kan SEC konkludere med at en slik enhet eller individ handler som en megler eller forhandler av verdipapirer. Enhver slik megler‑forhandler må registrere seg hos SEC, samt bli medlem av en selvregulerende organisasjon, som FINRA. Registrering som megler eller forhandler medfører også etterlevelse av et omfattende regelverk for samsvar og investorbeskyttelse.

Noen av de mest grunnleggende kravene som kan utgjøre hindringer eller hindringer for utviklingen av sekundærmarkedshandel med digitale eiendeler inkluderer:

• Bøker og registre: Registrerte megler‑forhandlere må føre og opprettholde oppdaterte bøker og registre. Reglene 17a-3 og 17a-4 under Exchange Act og FINRA Rule 4511 krever for eksempel at megler‑forhandlere bevarer visse registre i angitte tidsperioder og bruker spesifikk teknologi som write‑once‑read‑many (WORM)-format. Hvordan kan en digital‑eiendel ATS være sikker på at bruken av Digital Ledger Technology for å registrere og opprettholde slik informasjon er i samsvar med SECs og FINRAs krav? Det korte svaret bør være at blokkjedeteknologien er uforanderlig og dermed oppfyller dette kravet, men noen regulatoriske forsikringer om dette ville være nyttige.

• Kundebeskyttelse: I henhold til SEC Rule 15c3-3 må en megler‑forhandler opprettholde fysisk besittelse eller kontroll over alle fullt betalte verdipapirer og overskytende marginverdipapirer som megler‑forhandleren fører på vegne av sine kunder. Det er foreløpig uklart om kravene i Rule 15c3-3 oppfylles når transaksjoner i digitale verdipapirer registreres i en database som vedlikeholdes over et offentlig eller privat nettverk. Har en megler‑forhandler muligheten til å demonstrere mottak, levering og forvaring av verdipapirer og andre eiendeler i kundens kontoer når slike registre holdes on‑chain? For eksempel, er det påkrevd at ICO‑tokens, verdipapirer eller andre eiendeler holdes i en kundes konto (lommebok), eller må ATS‑sponsoren sørge for forvaring av disse verdipapirene og eiendelene hos en tredjeparts kvalifisert forvalter?

• Undersøkelser: Megler‑forhandlere og regulatorer er fortsatt i ferd med å finne ut av disse nye teknologiene og hvordan eksisterende regelverk gjelder for dem. FINRAs nåværende undersøkelsesmodul for et ATS kan svært godt være uegnet for et digitalt eiendel‑ATS. FINRA i Notice 18-20 (6. juli 2018) gjorde det klart at de søker ytterligere informasjon fra megler‑forhandlere og «for å oppfordre hvert firma til umiddelbart å varsle FINRA dersom det, eller dets tilknyttede personer eller tilknyttede selskaper, for tiden driver med, eller har til hensikt å drive med, aktiviteter relatert til digitale eiendeler».

• Netto kapital‑regler: Kommisjonens netto kapital‑regler vil sannsynligvis ha den mest alvorlige innvirkningen på utviklingen av sekundære handelsmarkeder for digitale eiendeler. SEC har tidligere uttalt at Exchange Act Rule 15c3-1 «krever at megler‑forhandlere opprettholder et minimumsnivå av netto kapital (bestående av svært likvide eiendeler) til enhver tid.» FINRA Rule 4100-serien (Financial Condition) utvider de ulike kravene til megler‑forhandlere for å sikre overholdelse av SECs netto kapital‑regler. Gitt at digitale eiendeler som kommer ut av den Reg D‑pålagte restriksjonsperioden sannsynligvis ikke oppfyller kravene til svært likvide eiendeler, kan disse netto kapital‑kravene utgjøre den største hindringen for å muliggjøre dype og likvide markeder på kort sikt. For å la dette fremvoksende markedet for digitale eiendelspapirer vokse og tilføre likviditet til aksjonærer, kan Kommisjonen og FINRA ønske å tillate et pilotprogram for å legge til rette for utviklingen og tilsynet med dette markedet.

Avslutningsvis har løftet om DLT og anvendelsen av Exchange Act‑reglene fortsatt en vei å gå før digitale eiendeler kan handles fritt og transparent på børser og ATS‑plattformer. Det sagt er det ikke for tidlig for markedsdeltakere i dette rommet og regulatorer å komme sammen for å utarbeide en veikart for den nærmeste fremtid i USA. En diskusjon om noen av disse temaene på det kommende SEC‑forumet er essensiell for å fremme denne dialogen og låse opp løftet om likviditet som digitale eiendelsutstedere streber etter. på norsk.