De opkomst van getokeniseerde T-Bills

In de afgelopen paar jaar is de macro‑economische achtergrond dramatisch veranderd, waardoor beleggers zich wenden tot Amerikaanse Treasury‑biljetten. Met de tokenisatie van echte activa (RWAs) die een prominente trend wordt, verschuift crypto nu naar het tokeniseren van kortlopende Amerikaanse staatsobligaties.

Te midden van deze achtergrond zoeken digitale activabedrijven, protocolschatkistfondsen en crypto‑investeringsfondsen, die vaak aanzienlijke bedragen in stablecoins aanhouden, naar betrouwbare investeringen. Getokeniseerde schatkistfondsen lijken te voldoen, omdat ze zowel een bescherming tegen inflatie bieden als een kans om rendement te behalen. Dit sluit aan bij de bredere aandacht die tokenisatie krijgt, met name de tokenisatie van T‑bills. Volgens RWA.xyz bedraagt de marktwaarde van deze op blockchain gebaseerde Amerikaanse Treasury‑, obligatie‑ en geldmarktfonds‑tokens $684.7 million.

De dynamiek van de investeringsomgeving wordt verder benadrukt door de veranderende rendementen op de markt. De vraag naar getokeniseerde Treasury’s is gestegen nu de rendementen van Amerikaanse staatsobligaties de rendementen in gedecentraliseerde financiën (DeFi) hebben overtroffen. Ondertussen daalden de DeFi‑rendementen na de crypto‑crash van 2022. Daarentegen stegen de traditionele obligatierendementen, beïnvloed door de acties van de Amerikaanse Federal Reserve.

Aan dit evoluerende landschap wordt toegevoegd dat nieuwe spelers op het toneel verschijnen en blockchain‑gebaseerde Treasury‑producten uitbrengen die vergelijkbaar zijn met spaarrekeningen met hoog rendement. MakerDAO valt op tussen hen, met een sterke voorkeur voor Amerikaanse Treasury‑biljetten en aanzienlijke investeringen in kortlopende obligaties.

Ter aanvulling op dit verhaal merkt de bredere financiële gemeenschap het op. Franklin Templeton besprak het belang van tokenisatie op de TokenizeThis-conferentie georganiseerd door Security Token Market (STM), een toonaangevende oracle voor blockchain‑gebaseerde activa.

Waarom de groeiende interesse in T‑Bill‑tokenisatie?

Tijdens de recente Tokenization Summit hield STM een indrukwekkende paneldiscussie over de opkomst van de getokeniseerde T‑Bill. Gehost door Peter Gaffney, hoofd onderzoek bij Security Token Advisors, bestond het panel uit Jerald David, president bij Arca; Philipp Pieper, mede‑oprichter & CEO bij Swarm Markets, en Sid Powell, CEO en mede‑oprichter van Maple Finance naast Muir van Franklin Templeton.

Over het toenemende belang van Treasury’s zei Muir dat het “echt gewoon een prototypische keuze” was. Hij wees erop dat tot voor kort de rendementen van Treasury’s praktisch nul waren. Daarom was er geen commerciële intentie om zo’n product aan te bieden, maar in de huidige omgeving van stijgende rentes “is er nu wel een commerciële kans rond dit product”.

Maar het toonaangevende vermogensbeheerbedrijf beperkt zich niet alleen tot Treasury’s; ze hebben de technologie ontwikkeld om te dienen als een doeltoestandoplossing voor alle soorten gepoolde beleggingsvehikels in tokenized vorm.

Dit is de reden waarom, toen Arca voor het eerst begon met het creëren van het US Treasury Fund, de rentetarieven nog niet waren zoals nu. Het idee was om Treasury’s te gebruiken als proof‑concept en een nieuw pool‑vehikel te creëren voor markten met lage volatiliteit die “gemakkelijk verteerbaar” zijn voor toezichthouders, zei David. Maar nu de rentes stijgen, krijgt de Treasury veel aandacht, en “crypto‑spelers in deze markt zijn duidelijk zeer geïnteresseerd in het verkrijgen van opbrengst‑dragende activa,” voegde hij toe.

Voor Maple Finance waren T‑bills echter een natuurlijke keuze omdat het een eenvoudig product is dat iedereen begrijpt. Momenteel is een van de interessante toepassingen dat handelsfirma’s niet‑rendementdragende onderpand gebruiken om hun transacties te onderpand en nu geïnteresseerd zijn in het laten accepteren van getokeniseerde T‑Bills als geschikt onderpand om een betere kapitaalefficiëntie te behalen op hun vastgezette fondsen, merkte Powell op.

Over het beleggingsgedrag van gebruikers gaf Powell inzicht in verschillende typen beleggers. Hij merkte op dat degenen die hun kapitaal willen behouden, bijvoorbeeld een startup die een serie‑ronde heeft opgehaald, relatief inactief zijn en hun blootstelling over een paar verschillende aanbieders spreiden. Aan de andere kant zijn het de verfijnde beleggers, de vermogende particulieren of rendementsfondsen, die meer actieve allocaties doen omdat ze wachten op een betere kans om in te stappen, voegde hij toe.

Wat staat er te gebeuren met de tokenisatietrend?

In 2020 verlaagden centrale banken wereldwijd de rentes om de effecten van COVID‑19 tegen te gaan, en de Fed bracht ze praktisch tot nul. Vervolgens keurde de Fed in mei 2022 een renteverhoging van 0,25 % goed, de eerste sinds december 2018, om de stijgende inflatie aan te pakken.

Sindsdien heeft de Fed de benchmarkleningskosten met 525 basispunten verhoogd en ligt deze momenteel tussen 5.25%-5.5%, het hoogste niveau in ongeveer 22 jaar. Deze liquiditeitsverkrappingscyclus was gedeeltelijk verantwoordelijk voor de cryptomarktcrash van vorig jaar.

Maar hoewel hoge rentes hun negatieve impact hebben, kan deze nieuwe omgeving ook tot meer use‑cases leiden. Volgens Pieper van Swarm Markets, een hybride organisatie die publieke aandelen en obligaties tokeniseert, zou deze omgeving gunstig zijn voor “DeFi‑platforms die vervolgens de kern van echte T‑bills kunnen nemen en er afgeleide producten van kunnen bouwen”, en het is niet alleen beperkt tot custodians aan de institutionele kant.

“We moeten uiteraard tot in de details gaan om ervoor te zorgen dat het echt insolventiebeschermd is,” zodat mensen echt kunnen vertrouwen dat dat activum er is, zoals het wordt beschreven, voegde Pieper toe.

Maar tegelijkertijd zou dit alleen maar het belang van regelgeving vergroten, waarbij David van Arca opmerkt dat bij het werken met T‑Bills men te maken heeft met fondsaccounting, distributeurs en alle elementen die in realtime verifiëren dat de activa die je claimt daadwerkelijk worden gehouden bij een custodian, en dat ze zich op de juiste plaats bevinden, met volledige transparantie.

Voorts merkte Muir van Franklin Templeton op dat dit een reëel obstakel zal zijn dat de tokenisatie‑ruimte in de komende jaren moet overwinnen.

Wat betreft nieuwe functies en mogelijkheden, is er “een soort concept dat hier ontstaat, waarbij nieuw leven wordt ingeblazen in een nogal oud investeringsvehikel, genaamd het 40 Act‑fonds, althans in het geval van de VS,” zei Muir, toevoegend; terwijl sommige van deze functies volledig nieuw zijn en nog nooit eerder zijn gezien, zijn andere simpelweg veel, veel snellere en meer gedetailleerde versies van hetzelfde dat in het verleden is gebeurd.

Muir illustreerde hoe, qua overdraagbaarheid, twee geautoriseerde houders van een 40 Act‑fonds aandelen onderling kunnen overdragen. Het proces hiervan in de traditionele omgeving is echter nogal omslachtig en tijdrovend.

Nu, door gebruik te maken van blockchain‑technologie, hebben we dezelfde mogelijkheid, maar dan veel sneller, met lagere latentie en aanzienlijk minder kosten. Maar hoewel het technologisch gezien vrij eenvoudig is om dit in te schakelen, “is de regelgevende omgeving hier het echte struikelblok, omdat de overwegingen die ze maken, de bedreigingen die ze in overweging nemen en de risico’s die ze beschouwen, behoorlijk verschillend zijn,” zei Muir.

“Wanneer je dezelfde functionaliteit neemt en deze veel sneller, veel vlotter en veel eenvoudiger maakt, wordt dat echt een zware strijd in de komende één tot drie jaar,” voegde hij toe.

Obstakels om te overwinnen

Wat de regelgevende aspecten betreft, heeft de cryptovaluta‑industrie als geheel te maken met toenemende controle, waarbij overheden wereldwijd proberen een kader te creëren en dit binnen hun regelgevende jurisdicties te brengen. Maar er is geen uniformiteit.

Zo heeft MiCA in Europa een uitgebreid juridisch kader geïntroduceerd om de regelgevende eisen voor crypto‑gerelateerde diensten in de regio te harmoniseren, terwijl Amerikaanse toezichthouders hard hebben opgetreden tegen crypto‑activa en beurzen.

Dus, wat tokenisatie betreft, gelooft Muir dat we de voortdurende FOMO in de regelgevende gemeenschap zullen blijven zien, waarbij sommige jurisdicties en hun toezichthouders meer bereid zullen zijn om experimenten toe te staan en producten breed live te laten gaan in hun economieën, waardoor meer mogelijkheden voor de belegger ontstaan. Aan de andere kant zijn er toezichthouders die terughoudend zijn, en “er zal politieke druk worden uitgeoefend op toezichthouders die achterlopen in deze kwestie.”

Volgens Muir is er momenteel een enorme ongelijkheid tussen toezichthouders wereldwijd wat betreft de bereidheid om deze mogelijkheden en dit nieuwe substraat van financiële diensten mogelijk te maken, evenals hun begrip van hoe deze zaken mechanisch functioneren.

“Dus volgens mij bevinden we ons nog steeds halverwege die reis; we zijn nog lang niet bij de eindstatus waarin er een gemeenschappelijk begrip bestaat onder wereldwijde toezichthouders over hoe deze zaken daadwerkelijk zullen functioneren, laat staan een gemeenschappelijke bereidheid om ze te laten functioneren,” voegde hij toe.

Hoewel Pieper gelooft dat de industrie meer regionaal moet denken vanwege valutabeperkingen, is Powell hoopvol dat we veel meer “cross‑border repo‑transacties zullen zien nu we deze getokeniseerde laag‑risico‑ of lager‑risico‑instrumenten hebben.”

Hoewel lokale crypto‑native actoren momenteel de gebruikers van deze producten zijn, zegt Muir dat wanneer de distributiegemeenschap de efficiëntiewinst inziet van het wegnemen van tussenpersonen en toezichthouders toestemming krijgen om ze via derden te distribueren — wat de norm is in de koude investerings‑ en publieke vehikels‑industrie — dit een belangrijke ontgrendeling zal zijn.

Maar voor nu is er niet genoeg regelgevende duidelijkheid in de Verenigde Staten over welke licentie precies nodig is voor de distributie van technologische effecten door derden. Maar “dat is haalbaar,” zei Muir, aangezien het vrij eenvoudig kan worden aangetoond dat dit een betrouwbaardere en veiligere omgeving is met betere informatie dan enkele databases die door verschillende bedrijven worden beheerd en periodiek met elkaar moeten worden afgestemd.

Voorlopig nemen toezichthouders kleine stapjes om de mogelijkheden die door publieke blockchains worden geboden mogelijk te maken, zodat ze de systemische risico’s volledig kunnen begrijpen en de daadwerkelijke gevolgen van deze producten kunnen doorgronden voordat ze een zeer significante rol in de wereldeconomie gaan spelen, legde Muir uit tijdens de Tokenization Summit die zich richt op zowel retail‑ als institutionele doelgroepen.

Het is een meerdecennia‑lange reis

Hoewel regelgeving zeker een obstakel is dat de sector moet overwinnen, ontbreken er andere belangrijke infrastructuurcomponenten. Volgens David ontbreekt er momenteel een reeks standaarden waaraan moet worden voldaan.

Maar Powell is van mening dat wat we nodig hebben alomtegenwoordige on‑ en off‑ramps zijn en dat de hoeveelheid stablecoins ongeveer tien keer hoger moet zijn. In overeenstemming met Powell gelooft Muir ook dat het zeker een uitdaging is waar we nu voor staan: de afhankelijkheid van het bestaande banksysteem, waardoor abonnementen of aflossingen ongelooflijk traag en pijnlijk zijn. Maar dat is “een pijn die we moeten doorstaan totdat er een kritieke massa aan activiteiten plaatsvindt die native op blockchains plaatsvinden, en je niet meer heen en weer hoeft te gaan via een banksysteem.”

Uiteindelijk zei Muir: “We staan in een vroeg stadium van de hele reis,” vanuit een capaciteits‑perspectief. Wat betreft uniformiteit van regelgevende instanties wereldwijd, zal dit pas gebeuren wanneer we een kritieke massa van bestaande instrumenten en producten van allerlei soorten hebben die blockchain‑technologie gebruiken.

“Ik denk dat het op zijn best een meerdecennia‑lange reis is. Je zult daar veel inertie zien. Zoals ik eerder zei, zal er een soort hockey‑stick‑punt of kantelpunt komen wanneer het duidelijk wordt dat bepaalde mogelijkheden en functies triviaal zijn om te implementeren met deze technologieën en gewoon enorm sneller, en uiteindelijk veel goedkoper op schaal. Ik weet niet precies wanneer dat zal zijn, maar het zal niet in de komende paar jaar gebeuren,” zei Muir.