Voldoende decentralisatie en security tokens – Thought Leaders

Opmerking van de redacteur: Deze artikel is een externe bijdrage die oorspronkelijk werd gepubliceerd tijdens de 2019–2020 regelgevende kantelpuntperiode voor digitale activa. Het weerspiegelt de handhavingshouding en interpretatieve kaders van de SEC in die tijd. Terwijl latere richtlijnen en jurisprudentie de Amerikaanse regelgeving voor digitale activa verder hebben ontwikkeld, blijft de onderstaande analyse waardevol voor het begrijpen hoe concepten zoals decentralisatie en de status van investeringscontracten voor het eerst vorm kregen.

Door Derek Edward Schloss, Directeur Strategie, Security Token Academy

*Auteursnotitie: Het volgende is geen juridisch advies, maar een verkenning en mogelijke interpretatie van het huidige regelgevende landschap voor blockchain‑gebaseerde fondsenwerving.

Met betrekking tot de explosieve blockchainindustrie is er misschien geen thema meer geanalyseerd dan dat van de regelgeving van de sector.

Aan de ene kant hebben een aantal projecten zich afgevraagd of digitale activa kunnen floreren in de VS zonder vooruitstrevende regelgeving. Aan de andere kant beweren insiders dat onze toezichthouders hun best doen om de wetten die via het wetgevingsproces zijn aangenomen te volgen – in feite ligt het aan onze wetgevers om de definitieve grenzen te bepalen.

De waarheid ligt waarschijnlijk ergens daartussen.

In het midden van deze discussies heeft de SEC het aantal van haar “guidance by enforcement” acties vergroot, gericht op frauduleuze fondsenwervers en ICO's die de afgelopen jaren bewust de aanwezigheid van federale effectenwetten hebben genegeerd. In 2018 heeft de SEC meer dan een dozijn handhavingsacties uitgegeven die digitale activa en initiële muntaanbiedingen betrof. En hoewel de cijfers van dit jaar nog niet beschikbaar zijn, werpen verschillende spraakmakende zaken licht op de regelgevende ondoorzichtigheid die velen hebben bekritiseerd.

Ter attentie, de SEC kwam vorige kwartaal in het nieuws toen zij een $24 miljoen schikking bereikte met Block.one, het bedrijf achter de EOS-blockchain. Block.one had eerder tokens verkocht om de ontwikkeling van het EOS-netwerk te financieren, waarbij tussen 2017 en 2018 meer dan $4 miljard werd opgehaald. De SEC betoogde dat een koper in de ICO een redelijke verwachting van toekomstige winst zou hebben gehad op basis van de inspanningen van Block.one, inclusief de ontwikkeling van EOS-software en de promotie van de EOS-blockchain, waardoor een investeringscontract volgens de Howey-test en de Amerikaanse federale effectenwetten aanwezig was. Als gevolg van de status van de aanbieding als effect, vond de SEC dat Block.one de effectenwetten had geschonden door geen registratiedocument voor haar initiële aanbieding in te dienen, of zich niet te kwalificeren voor een vrijstelling van registratie.

Hoewel de $24 miljoen schikking significant lijkt, waren velen in de blockchaingemeenschap snel om op te merken dat dit bedrag minder dan 1% van het totale kapitaal vertegenwoordigde dat tijdens de jaarlange ICO van Block.one werd opgehaald. Bovendien kondigde Block.one aan dat de onderhandelde schikking alle lopende zaken tussen Block.one en de SEC had opgelost, waardoor sommigen zich afvragen of de EOS-token, die momenteel op beurzen wordt verhandeld en wordt gebruikt om de EOS-blockchain aan te drijven, niet langer onder de reikwijdte van de federale effectenwetten valt.

Een dag nadat de Block.one‑schikking werd aangekondigd, kwam de SEC tot een schikking met Nebulous over een niet‑geregistreerde tokenaanbieding die in 2014 plaatsvond. Als onderdeel van de schikking hoefde Nebulous zijn Siacoin‑utility‑token niet als effect te registreren. Net als de EOS-token voedt de Siacoin-token momenteel een blockchainnetwerk dat redelijk veel wordt gebruikt door een aantal gedistribueerde partijen (323 hosts in 43 verschillende landen).

Twee weken later werd het berichtengigant Telegram Inc. door de SEC aangeklaagd om het bedrijf te verbieden de Amerikaanse kapitaalmarkten te overspoelen met miljarden Grams‑tokens die eerder aan geaccrediteerde investeerders waren verkocht. Telegram had $1,7 miljard opgehaald door Gram‑tokens te verkopen aan meer dan 170 geaccrediteerde investeerders onder een SAFT‑raamwerk (Simple Agreement for Future Tokens). Net als de beoogde functionaliteit van de EOS‑ en Siacoin‑tokens, waren Grams‑tokens bedoeld om uiteindelijk het TON‑netwerk aan te drijven.

Gezamenlijk gelezen, wat vertellen deze drie zaken ons precies? Het is moeilijk te ontcijferen. Zeker weten we dat Block.one en Nebulous oorspronkelijk investeringscontracten aan investeerders aanboden — die gebeurtenissen waren onmiskenbaar illegale aanbiedingen van niet‑geregistreerde effecten. Maar tussen de regels door is het ook mogelijk te betogen dat de utility‑tokens van beide projecten (EOS‑tokens en Siacoin‑tokens) vandaag geen effecten zijn, hoewel beide vrij verhandeld worden op crypto‑asset beurzen.

De zaak van Telegram is eenvoudiger — haar aanbod van (toekomstige) Grams‑tokens aan investeerders werd door de SEC ook beschouwd als een investeringscontract‑effect, maar in tegenstelling tot de EOS‑token lijken Grams‑tokens blijven effecten in de ogen van de regelgevende instantie. Als gevolg daarvan heeft de SEC Telegram succesvol verboden om de Amerikaanse kapitaalmarkten te overspoelen met Grams‑tokens.

Hoe kunnen Grams‑tokens nog steeds effecten zijn na hun initiële verkoop, terwijl de analyse voor EOS‑ en Siacoin‑tokens onduidelijker is? In haar noodactie tegen Telegram stelde de SEC dat omdat de eerste kopers verwachtten “enormale winsten” te behalen zodra de Grams‑markt werd gelanceerd, er nog steeds een winstverwachting bestond die afhankelijk was van de toekomstige acties van Telegram, Inc. Als gevolg daarvan stelde de SEC dat Grams‑tokens blijvende investeringscontract‑effecten waren, aangezien de criteria van de Howey‑test nog steeds voldeden.

Met betrekking tot de EOS‑token, herinner dat het SEC‑kader voor “Investment Contract” analyse van digitale activa dat in 2019 werd gepubliceerd, stelde dat digitale activa die eerder als investeringscontract‑effecten werden verkocht, “herbeoordeeld kunnen worden op het moment van latere aanbiedingen of verkopen”. In deze situaties, als er geen “afhankelijkheid van de inspanning van anderen” meer bestaat, noch een “redelijke verwachting van winst” met betrekking tot het investeringscontract‑effect, dan is het mogelijk dat de criteria van Howey niet worden vervuld en de analyse van het investeringscontract faalt. In deze specifieke omstandigheden zouden toekomstige verkopen van het digitale actief niet worden geclassificeerd als verkopen van een effect.

Met dit kader in gedachten, als we proberen een doorlopende lijn te trekken over de drie recente SEC‑acties, is één mogelijke (maar zeker niet definitieve) conclusie dat de SEC de EOS‑ en Sia‑netwerken beschouwt als voldoende gedecentraliseerd zoals de netwerken vandaag bestaan. Welke factoren kunnen in die analyse meespelen? Zoals de SEC‑William Hinman in juni 2018 stelde, en later gecodificeerd in het SEC‑kader in 2019, “als het netwerk waarop de token…voldoende gedecentraliseerd is – waar kopers niet langer redelijkerwijs verwachten dat een persoon of groep essentiële beheer‑ of ondernemingsinspanningen uitvoert – de activa mogelijk geen investeringscontract vertegenwoordigen.” Toegepast op deze analyse is het aannemelijk dat de EOS‑token succesvol is overgegaan van een investeringscontract op het moment van de initiële verkoop naar iets dat vandaag meer op een grondstof lijkt.

Alternatief, met betrekking tot de TON‑blockchain van Telegram, is het gemakkelijker te concluderen dat de SEC gelooft dat er nog steeds een redelijke winstverwachting (bij tokenhouders) bestaat, mogelijk gemaakt door de voortdurende rol van een actieve deelnemer (hier, Telegram Inc.). Als gevolg daarvan voldoet de TON‑blockchain nog niet aan de minimale drempel voor voldoende decentralisatie. En zonder een voldoende gedecentraliseerd netwerk moeten Grams‑tokens investeringscontract‑effecten blijven – de vorm die ze aanvankelijk aannamen tijdens de initiële aanbieding aan investeerders. Er is onder die feiten geen overgang geweest.

Andere conclusies? Wanneer we deze drie SEC‑acties samen bekijken, zou men kunnen betogen dat effectenwetten altijd van toepassing zullen zijn op de verkoop van investeringscontracten van pre‑gelanceerde netwerktokens, ongeacht de vorm van de aanbieding als een SAFT of directe tokenverkoop. Ondanks dit feit zou de SEC ook het concept van “transitie‑effecten” kunnen erkennen naarmate het onderliggende netwerk van een token in de loop van de tijd decentraliseert.

Het is ook mogelijk dat deze zaken breed kunnen worden geïnterpreteerd als een overwinning voor security tokens als een initiële fondsenwervingsmechanisme. Als pre‑netwerk digitale activa altijd moeten worden aangeboden als investeringscontracten onder de federale effectenwetten, dan moet de verkochte token in een security‑token‑wrapper worden geplaatst, en moeten de fondsenwervers van het project een registratiedocument indienen voor de effectenaanbieding, of zich kwalificeren voor een vrijstelling van registratie. Bovendien, als een netwerktoken in de toekomst wil overgaan naar een grondstof‑achtig digitaal actief – vergelijkbaar met Ether, EOS of Siacoin‑tokens – dan moet de token worden voorzien van beperkingen op de overdracht van security‑tokens totdat dat moment zich voordoet, zodat alle partijen in overeenstemming blijven. Security‑token‑protocollen bieden uitgevers dit type transitie‑regelgevende naleving.

Ten slotte is het mogelijk dat de volgende golf van digitale‑actieregulering in de VS flexibeler, toegankelijker en opener zal zijn dan onze huidige legacy‑constructies. Een analyse van deze zaken toont aan dat onze Amerikaanse toezichthouders hun historisch rigide interpretaties van de effectenwetten mogelijk aan het aanpassen zijn om deze transformatieve technologie frontaal aan te pakken.

Wat zeker is, is dat er nog veel vragen blijven bestaan. Bijvoorbeeld, hoewel we een beter conceptueel begrip hebben van wanneer voldoende decentralisatie op netwerkniveau (Ethereum, EOS, Sia) wordt bereikt, en wanneer dit duidelijk niet het geval is (Telegram’s TON‑blockchain), weten we nog steeds niet het exacte moment waarop decentralisatie wordt bereikt tijdens de levenscyclus van een netwerk, en daardoor wanneer de onderliggende token van dat netwerk officieel is overgegaan van de status van een effect.

Misschien is dat aan onze wetgevers om te beslissen.

Maar of je nu gelooft dat de acties van de SEC een luid waarschuwing voor de sector vormen, of een teken dat onze toezichthouders bereid zijn mee te spelen en dezelfde taal spreken als de digitale‑actiewereld, het is onmiskenbaar dat de toenemende duidelijkheid die wordt geboden de evolutie van de sector zal waarborgen – in de ene of andere richting.