Voldoende Decentralisatie en Security Tokens – Thought Leaders

Redactionele Notitie: Dit artikel is een externe bijdrage die oorspronkelijk werd gepubliceerd tijdens de regulatoire inflectieperiode voor digitale activa in 2019-2020. Het weerspiegelt de handhavingshouding en interpretatieve kaders van de SEC op dat moment. Terwijl latere richtlijnen en rechtspraak de Amerikaanse regelgeving voor digitale activa verder hebben geëvolueerd, blijft de onderstaande analyse waardevol voor het begrijpen van hoe concepten zoals decentralisatie en investeringscontractstatus voor het eerst vorm kregen.

Door Derek Edward Schloss,ecteur Strategie, Security Token Academy

*Auteursnotitie: Het volgende is geen juridisch advies, maar een verkenning en mogelijke interpretatie van het huidige regelgevingslandschap voor blockchain-gebaseerde fondsenwerving.

Wat betreft de explosieve blockchain-industrie, is er misschien geen thema meer ontleed dan dat van industrie-regulering.

Aan de ene kant hebben een aantal projecten in twijfel getrokken of digitale activa kunnen floreren in de VS zonder vooruitstrevende regulering. Aan de andere kant betogen insiders dat onze regulators hun best doen om de wetten te volgen die via het wetgevingsproces zijn aangenomen – eigenlijk is het aan onze wetgevers om de definitieve grenzen te trekken.

De waarheid ligt waarschijnlijk ergens tussenin.

In het midden van deze argumenten heeft de SEC het volume van haar “guidance by enforcement”-acties verhoogd, waarbij het zich richt op slechtgelovige fondsenwervers en ICO’s die bewust de aanwezigheid van federale effectenwetten de afgelopen jaren hebben genegeerd. In 2018 vaardigde de SEC meer dan een dozijn handhavingsmaatregelen uit met betrekking tot digitale activa en initiële coin-aanbiedingen. En hoewel de cijfers voor dit jaar nog niet beschikbaar zijn, werpen enkele hoogprofielgevallen licht op de regulatoire ondoorzichtigheid die velen hebben bekritiseerd.

Van belang is dat de SEC het laatste kwartaal het nieuws haalde toen het een $24 miljoen schikking bereikte met Block.one, het bedrijf achter de EOS-blockchain. Block.one had eerder tokens verkocht om de ontwikkeling van het EOS-netwerk te financieren en had tussen 2017 en 2018 meer dan $4 miljard opgehaald. De SEC betoogde dat een koper in de ICO redelijkerwijs had kunnen verwachten dat hij in de toekomst winst zou maken op basis van de inspanningen van Block.one, waaronder de ontwikkeling van EOS-software en de promotie van de EOS-blockchain, waardoor de aanwezigheid van een investeringscontract onder de Howey-test en de Amerikaanse federale effectenwetten werd bevredigd. Als gevolg van de status van het aanbod als effect, vond de SEC dat Block.one de effectenwetten had geschonden door geen inschrijvingsverklaring in te dienen voor het initiële aanbod, of in aanmerking te komen voor een vrijstelling van inschrijving.

Terwijl de $24 miljoen schikking aanzienlijk kan lijken, wezen velen in de blockchain-gemeenschap erop dat het bedrag minder dan 1% van het totale kapitaal vertegenwoordigde dat tijdens de jaarlijkse ICO van Block.one was opgehaald. Bovendien kondigde Block.one aan dat de onderhandelde schikking alle lopende kwesties tussen Block.one en de SEC had opgelost, waardoor sommigen zich afvroegen of de EOS-token, die momenteel op exchanges wordt verhandeld en wordt gebruikt om de EOS-blockchain te laten functioneren, niet langer binnen het bereik van de federale effectenwetten valt.

Een dag na de aankondiging van de schikking met Block.one, bereikte de SEC een schikking met Nebulous over een niet-geregistreerd tokenaanbod dat in 2014 had plaatsgevonden. Als onderdeel van de schikking hoefde Nebulous haar Siacoin-utilitytoken niet te registreren als effect. Net als de EOS-token, wordt de Siacoin-token momenteel gebruikt om een blockchain-netwerk te laten functioneren dat redelijk goed wordt gebruikt door een aantal gedistribueerde partijen (323 hosts in 43 verschillende landen).

Twee weken later werd de messaging-gigant Telegram Inc. door de SEC aangeklaagd om de onderneming te verbieden om de Amerikaanse kapitaalmarkten te overspoelen met miljarden Gram-tokens die eerder aan geaccrediteerde beleggers waren verkocht. Telegram had $1,7 miljard opgehaald door Gram-tokens te verkopen aan meer dan 170 geaccrediteerde beleggers onder een SAFT-kader (Simple Agreement for Future Tokens). Net als de beoogde functionaliteit van de EOS- en Siacoin-tokens, waren de Gram-tokens bedoeld om uiteindelijk de TON-netwerk te laten functioneren.

Als we deze drie zaken samen lezen, wat vertellen ze ons dan precies? Het is moeilijk om te ontcijferen. Zeker, we weten dat Block.one en Nebulous oorspronkelijk investeringscontracten aan beleggers hebben aangeboden – die gebeurtenissen waren onmiskenbaar illegale aanbiedingen van niet-geregistreerde effecten. Maar als we tussen de regels lezen, is het ook mogelijk om aan te voeren dat de utility-tokens van beide projecten (EOS-tokens en Siacoin-tokens) vandaag geen effecten meer zijn, hoewel ze vrijelijk op cryptoactiva-exchanges worden verhandeld.

De zaak van Telegram is eenvoudiger – het aanbod van (toekomstige) Gram-tokens aan beleggers werd door de SEC ook beschouwd als een investeringscontractbeveiliging, maar in tegenstelling tot de EOS-token, bijvoorbeeld, lijken de Gram-tokens nog steeds effecten te zijn in de ogen van de regelgevende instantie. Als gevolg daarvan verbood de SEC met succes Telegram om de Amerikaanse kapitaalmarkten te overspoelen met Gram-tokens.

Hoe zijn de Gram-tokens nog steeds effecten na hun initiële verkoop, terwijl de analyse voor de EOS- en Siacoin-tokens meer troebel is? In haar noodmaatregel tegen Telegram vond de SEC dat omdat de initiële kopers hadden verwacht “enorme winsten” te behalen zodra de Gram-markt werd gelanceerd, er nog steeds een verwachting van winst bestond die afhankelijk was van de toekomstige acties van Telegram Inc. Als gevolg daarvan articuleerde de SEC dat de Gram-tokens nog steeds investeringscontractbeveiligingen waren, aangezien de onderdelen van de Howey-test nog steeds werden bevredigd.

Wat de EOS-token betreft, herinneren we ons dat het kader van de SEC voor “investeringscontractanalyse van digitale activa” dat in 2019 werd gepubliceerd, stelde dat digitale activa die eerder als investeringscontractbeveiligingen waren verkocht, opnieuw konden worden geëvalueerd op het moment van latere aanbiedingen of verkoop. In deze situaties, als er geen afhankelijkheid meer is van de inspanningen van anderen, noch een redelijke verwachting van winst in verband met het investeringscontractbeveiliging, dan is het mogelijk dat de onderdelen van de Howey-test niet worden bevredigd en de investeringscontractanalyse faalt. In deze specifieke omstandigheden zullen toekomstige verkoop van het digitale activum niet worden gekwalificeerd als verkoop van een effect.

Met dit kader in gedachten, als we proberen om een doorlopende lijn te trekken over de drie recente acties van de SEC, is één mogelijke (maar zeker niet definitieve) conclusie dat de SEC de EOS- en Sia-netwerken voldoende gedecentraliseerd acht zoals de netwerken vandaag bestaan. Welke factoren kunnen een rol spelen in die analyse? Zoals de SEC’s William Hinman in juni 2018 stelde, en zoals later in het kader van de SEC in 2019 werd gecodificeerd, “als het netwerk waarop de token…voldoende gedecentraliseerd is – waar kopers niet langer redelijkerwijs zouden verwachten dat een persoon of groep essentiële manageriële of ondernemersinspanningen zou uitvoeren – kunnen de activa geen investeringscontract vertegenwoordigen.” Door deze analyse toe te passen, is het mogelijk dat de EOS-token met succes is overgegaan van een investeringscontract op het moment van de initiële verkoop naar iets dat meer op een grondstof lijkt vandaag.

Als alternatief, wat betreft Telegrams TON-blockchain, is het gemakkelijker om te concluderen dat de SEC van mening is dat er nog steeds een redelijke verwachting van winst bestaat (gehouden door tokenhouders) die in staat wordt gesteld door de voortdurende rol van een actieve deelnemer (hier, Telegram Inc.). Als gevolg daarvan voldoet de TON-blockchain nog niet aan de minimale drempel voor voldoende decentralisatie. En, zonder een voldoende gedecentraliseerd netwerk, moeten de Gram-tokens nog steeds investeringscontractbeveiligingen blijven – de vorm die ze oorspronkelijk aannamen tijdens het initiële aanbod aan beleggers. Er is geen overgang onder die feiten.

Andere inzichten? Als we naar deze drie acties van de SEC kijken, kan men ook betogen dat effectenwetten altijd van toepassing zullen zijn op investeringscontractverkoop van pre-launch netwerktokens, ongeacht de vorm van het aanbod als een SAFT ofecte tokenverkoop. Dit feit niettegenstaande, kan de SEC ook het concept van “overgangs”-effecten erkennen als een tokens onderliggende netwerk over tijd decentraliseert.

Het is ook mogelijk dat deze zaken breed kunnen worden geïnterpreteerd als een overwinning voor security-tokens als een initiële fondsenwervingsmechanisme. Als pre-netwerk digitale activa altijd moeten worden aangeboden als investeringscontracten onder federale effectenwetten, dan moet de token die wordt verkocht in een security-tokenwrapper worden geplaatst, en de projectfondsenwervers moeten een inschrijvingsverklaring indienen voor het effectenaanbod, of in aanmerking komen voor een vrijstelling van inschrijving. Bovendien, als een netwerktoken beoogt over te gaan naar een commodity-achtig digitaal activum op een bepaald moment in de toekomst – net als Ether, EOS of Siacoin-tokens – dan moet de token worden voorzien van security-tokenoverdrachtsbeperkingen totdat die gebeurtenis plaatsvindt, zodat alle partijen in overeenstemming blijven. Security-tokenprotocollen bieden uitgevers deze soort overgangsregulatoire compliance.

Tenslotte is het mogelijk dat de volgende golf van digitale activaregulering in de VS meer vloeibaar, toegankelijker en opener zal zijn dan onze huidige legacy-constructen. Een lezing van deze zaken toont aan dat onze Amerikaanse regulators hun historisch starre interpretaties van effectenwetten mogelijk aan het evolueren zijn om deze transformatieve technologie het hoofd te bieden.

Wat zeker is, is dat veel vragen nog steeds openstaan. Bijvoorbeeld, terwijl we wellicht een beter conceptueel begrip hebben van wanneer voldoende decentralisatie wordt bevredigd op netwerkniveau (Ethereum, EOS, Sia), en wanneer dit zeker niet wordt bevredigd (Telegram’s TON Blockchain), weten we nog steeds niet het exacte punt waarop decentralisatie wordt bereikt tijdens de levenscyclus van een netwerk, en als gevolg daarvan, wanneer dat netwerks onderliggende token officieel is overgegaan uit de effectenstatus.

Misschien is dat voor onze wetgevers om te beslissen.

Maar of u nu gelooft dat de acties van de SEC een luid signaal voor de industrie vertegenwoordigen, of een teken dat onze regulators bereid zijn om mee te spelen en dezelfde taal te spreken als de digitale activawereld, het is onmiskenbaar dat de toenemende duidelijkheid die wordt geboden, de evolutie van de industrie zal waarborgen – in een of andere richting.