역외 통화: 자본 흐름을 관리하는 또 다른 방식

중국의 역외 위안화는 글로벌 자본 흐름에 어떤 영향을 미치는가

투자자들은 통화 정책이라고 하면 대개 금리 결정, 외환시장 개입, 해외 자금 이동 제한을 떠올립니다. 하지만 정부는 국경 밖에서 자국 통화를 얼마나 사용할 수 있는지 통제하는, 눈에 잘 띄지 않는 방식으로도 국제 금융에 영향을 미칠 수 있습니다.

중국의 역외 위안화는 유용한 사례입니다. 그 중요성은 거래 화면에 표시되는 환율에만 국한되지 않습니다. 역외 자금의 이용 가능성은 자금 조달 비용과 투자 유인, 국제 투자자와 국내 자산을 연결하는 경로에 영향을 줄 수 있습니다.

Saleem Bahaj와 Ricardo Reis가 저술하고 Journal of Macroeconomics에 발표한 새로운 연구는 이러한 체계가 재정에 미치는 영향을 살펴봅니다.¹ 연구의 핵심 결론은 역외 통화 관리가 자본 흐름에 영향을 미치면서도 정부 수입은 비교적 적게 창출할 수 있다는 것입니다. 투자자에게 이러한 차이는 예산에 미치는 영향이 작더라도 시장에는 중요한 영향을 줄 수 있는 정책이 왜 필요한지 설명해 줍니다.

역외 위안화란?

인민폐는 흔히 위안화라고 불리며, 서로 다른 시장 환경에서 거래됩니다. CNY는 일반적으로 중국 본토의 역내 시장을 가리키고, CNH는 역외 시장을 뜻합니다. 이는 경쟁 관계에 있는 정부들이 각각 발행한 별개의 통화가 아니라, 하나의 국가 통화가 거래되는 두 시장입니다.

두 시장을 구분해야 하는 이유는 접근성, 유동성, 규제 여건이 서로 다르기 때문입니다. 논문에서 제시한 틀에서는 자본 통제로 인해 국내 가계와 해외 투자자가 국경을 넘어 직접 투자할 수 없습니다. 역외 은행 예금은 중개 경로 역할을 하며, 당국은 역외 지급준비금을 통제하고 은행의 예금 창출 능력에도 영향을 미칩니다.

이로 인해 통화가 두 층위로 구성되는 체계가 형성됩니다. 중앙은행 지급준비금이 기반을 이루고, 상업은행은 예금 공급을 확대합니다. 따라서 정책 당국은 모든 국경 간 거래를 각각 과세 대상 사건으로 취급하지 않으면서도 지급준비금의 가용성과 유동성 규제를 통해 역외 금융 여건에 영향을 미칠 수 있습니다.

역외 유동성은 자본 흐름에 어떤 영향을 미치는가

역외에서 구하기 어려운 통화로 표시된 자산을 매입하려는 투자자를 생각해 보겠습니다. 그 자산의 기대수익률은 투자 판단의 일부일 뿐입니다. 필요한 자금을 확보하는 데 비용이 많이 들 수 있고, 그 비용은 해당 투자의 매력을 떨어뜨릴 수 있습니다.

연구진의 모형에서 역외 자금이 부족하면 역외 예금으로 얻을 수 있는 수익과 국내 또는 해외 투자에 제한 없이 접근할 수 있을 때 투자자가 얻을 수 있는 수익 사이에 격차가 생깁니다. 이러한 격차는 국경 간 투자의 유인에 부과되는 암묵적 세금처럼 작용합니다.

금융거래세와 비교하면 이해하기 쉽지만, 완전히 같은 것은 아닙니다. 금융거래세는 과세 대상 거래에 명시적인 금액을 부과합니다. 반면 역외 유동성 관리는 자금 부족과 자금 공급 비용을 통해 금융 여건을 바꿉니다.

저자들은 몇 가지 실무적 장점을 제시합니다. 통화 거래소는 서로 반대되는 자금 흐름을 자동으로 상계하고, 역외 통화 공급량은 자주 조정할 수 있으며, 중앙은행에는 은행이 창출하는 유동성에 영향을 미치는 수단이 있습니다. 이 논문의 기여는 이러한 접근법이 언제나 최선의 정책임을 입증하는 데 있는 것이 아니라, 그에 따른 재정적 결과를 살펴보는 데 있습니다.

재정적 영향이 예상외로 작은 이유

이 연구는 정부 수입을 화폐발행이익과 유동성 수입으로 나눕니다. 화폐발행이익은 화폐 발행에 수반되는 재정적 이익을 뜻합니다. 유동성 수입은 대출 제도의 운영에서 발생합니다. 은행도 역외 예금을 제공해 이익을 얻을 수 있으므로, 그 이익이 전부 공공 수입으로 귀속되는 것은 아닙니다.

핵심적인 근사식은 총재정수입을 GDP 대비 역외 예금 규모와 역외 자금 부족에 따른 조세 유사 격차의 크기와 연결합니다. 역외 예금 시장이 작으면 이 메커니즘이 투자 결정에 영향을 주더라도 수입 기반은 제한됩니다.

이 수치들은 신중하게 해석해야 합니다. 더 넓은 수입 범위는 국경 간 예금 자료와 가정한 격차를 사용해 계산한 예시에서 나온 것입니다. 중국 수치는 역외 위안화 여건을 바탕으로 한 추정치이지, 감사가 완료된 예산 항목이 아닙니다. 어느 쪽도 모든 국가에서 같은 결과가 나타나리라는 점을 입증하지는 않습니다.

연구진은 자신들이 설정한 조건에서 수익 곡선이 비교적 완만하다는 점도 확인했다. 통화 공급량을 조정해도 추가로 얻을 수 있는 재정 수입은 제한적이다. 이는 역외 통화 관리를 수익 창출 수단으로 활용하려는 유인이 약하다는 뜻이지만, 자본 흐름을 제한하려는 다른 동기까지 사라지는 것은 아니다.

환율 외에 통화 투자자가 주목해야 할 요소

실질적으로 중요한 점은 통화 가격과 해당 통화로 포지션을 조달하는 비용이 서로 다른 변수라는 것이다. 투자자는 환율 변동을 정확히 예상하더라도 자금 조달 비용이 높아지면 거래의 경제성을 잘못 판단할 수 있다.

기업에도 공급업체 대금 지급, 운전자금 보유, 해외 사업 자금 조달과 관련해 비슷한 고려 사항이 적용된다. 안정적으로 유동성을 확보할 수 있는지가 통화를 환전할 수 있는 능력만큼 중요할 수 있다.

유용한 모니터링 체계에는 다음 항목이 포함된다.

• 역외 자금 조달 비용과 예금 이용 가능성
• 역내 환율과 역외 환율의 차이
• 담보, 시장 접근 및 유동성 공급 제도를 규율하는 규정

이 연구는 매매 신호를 제공하지 않는다. 연구의 가치는 통화 시스템의 작동 방식과 투자 유인을 연결해 살펴볼 수 있다는 데 있다. 또한 잠재적인 긴장 관계도 드러낸다. 국제적으로 통화 사용이 확대되면 역외 시장과 그 수익 잠재력이 커질 수 있지만, 정책 당국은 국경 간 금융 여건에 대한 통제력을 계속 유지하려 할 수 있다.

디지털 결제도 여전히 유동성에 좌우되는 이유

이러한 구분은 금융 혁신을 이해할 때 중요하다. 결제 네트워크의 속도가 빨라지면 처리 지연을 줄일 수 있지만, 속도만으로 참여자가 필요한 통화를 확보하고, 적격 담보를 이용하며, 규제 경계를 넘어 자금을 이동할 수 있는 것은 아니다.

Securities.io는 스테이블코인과 더 빠른 증권 결제에 관한 논의에서 새로운 결제 방식이 시장 운영을 어떻게 바꿀 수 있는지 살펴본다. 또한 Mastercard의 스테이블코인 결제 전략을 다루며 기존 금융기관이 대체 결제 인프라에 관심을 보이는 사례를 소개한다.

한편 Stripe의 2026년 가이드에서는 스테이블코인을 활용한 국경 간 결제가 국제 송금에 어떻게 쓰이는지 설명한다. 이러한 변화는 결제 기술에 관한 것이며, 역외 통화 연구는 통화 제도를 다룬다. 둘 사이의 연관성은 블록체인에 관한 연구 결과가 아니라 분석상의 시사점이다. 즉, 송금 방식을 개선한다고 해서 그와 관련된 금융 제약이 저절로 사라지는 것은 아니다.

핀테크 관련 주장을 평가하는 투자자라면 질문을 더 구체적으로 던져야 한다. 혁신이 단지 잔액을 더 빠르게 이동시키는 데 그치는가, 아니면 자금 조달과 환전, 실제로 활용할 수 있는 담보에 대한 접근성도 개선하는가?

HSBC, 투자자와 역외 위안화 시장을 연결하다

HSBC Holdings는 국경 간 은행 업무와 역외 위안화 시장에서 맡은 역할을 통해 이러한 변화와 연결되는 상장 기업이다. 기존 자산의 활용도를 높이는 금융 거래에서 그 연관성이 특히 뚜렷하게 드러난다.

2025년 2월 HSBC는 Northbound Bond Connect를 통해 취득한 중국 역내 채권을 담보로 역외 위안화 환매조건부 거래를 완료했다. 환매조건부 거래(레포)는 증권을 매도한 뒤 다시 사들이기로 약정하는 금융 거래다. HSBC는 참여 고객에게 유동성 공급자이자 수탁기관으로서 서비스를 제공했다.

이는 실용적인 인프라 혁신의 사례다. 투자자는 적격 채권 보유분을 투자 목적으로만 보유하다가 나중에 매도하는 대신, 이를 활용해 역외 자금을 조달할 수 있다.

2026년 7월 HSBC는 위안화 도입 확대에 관한 견해도 발표하며 해외 대출과 위안화 표시 채권 발행을 논의했다. 이는 은행의 시장 전망이지, 연구 결과를 독립적으로 확인해 주는 자료는 아니다.

이러한 인프라에 투자해 관련 시장에 대한 투자 기회를 얻고자 하는 투자자에게 HSBC는 사업 영역이 다각화된 은행이다. 시장 활동이 활발해지면 금융, 수탁 및 거래 서비스에 도움이 될 수 있지만, 이 연구는 HSBC의 수익을 전망하지 않는다. 신용도, 금리, 규제, 그리고 HSBC의 더 넓은 사업 영역 전반의 여건도 여전히 중요한 변수다.

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역외 통화 관리가 주는 투자 교훈

이 연구의 더 큰 의의는 통화 정책의 영향력을 정부 수입만으로 판단해서는 안 되는 이유를 보여준다는 데 있다. 어떤 제도는 공공 수입을 거의 창출하지 않으면서도 투자자의 시장 접근 방식과 포지션 조달에 영향을 미칠 수 있다.

이러한 연결을 더 효율적이고 안정적으로 만드는 데 기회가 있다. 더 나은 담보 제도, 명확한 접근 규정, 안정적인 유동성은 국제 투자를 한층 실용적으로 만들 수 있다. 통화 투자자와 국경 간 금융기관의 주주 모두에게 이러한 인프라를 이해하는 일은 환율 전망에만 초점을 맞추는 것보다 유용한 관점을 제공한다.

참고 문헌:

¹ Bahaj, S., 및 Reis, R. (2026). 병행 통화의 재정적 영향. Journal of Macroeconomics, 90, 논문 번호 103783. https://doi.org/10.1016/j.jmacro.2026.103783