Approfondimenti sulle Stablecoin: Valutare USDT, USDC e DAI alla luce dell’ingresso di PayPal

Al momento della pubblicazione, nell’agosto 2023, le stablecoin avevano una capitalizzazione complessiva di circa 124,57 miliardi di dollari secondo i dati citati. Questi asset digitali mirano a mantenere un valore stabile, generalmente collegato al dollaro statunitense.

Collegano i pagamenti tradizionali all’economia degli asset digitali e vengono impiegate negli scambi, nelle transazioni e nella conversione fra criptovalute e valute tradizionali.

Secondo lo studio di Kaiko del 13 luglio 2023, una stablecoin era coinvolta nel 74% degli scambi di criptovalute sugli exchange centralizzati (CEX). Kaiko descriveva il dato come un aumento del 10% dall’inizio del 2020, ma inferiore al picco temporaneo dell’87% di marzo. La precedente crescita rapida era legata alla promozione di Binance senza commissioni di trading. Nella stessa analisi le valute tradizionali avevano una quota del 23%.

Kaiko riportava che, dall’inizio del secondo trimestre, USDT, USDC, BUSD, TUSD e DAI erano state scambiate complessivamente per circa 10–15 miliardi di dollari al giorno. Il volume cumulativo del 2023 superava alla data del rapporto 3.000 miliardi di dollari. La maggior parte degli scambi avveniva sui CEX, dove dominava USDT. I DEX rappresentavano circa il 5% del volume misurato, con un breve picco del 45% durante la crisi bancaria di marzo. I dati sui DEX comprendevano i protocolli più liquidi di Ethereum Mainnet.

Le stablecoin sono utilizzate anche al di fuori del trading, per esempio per le rimesse internazionali e per detenere valore in dollari. Alcuni utenti le considerano un rifugio per il proprio patrimonio, ma la stabilità dipende dalla singola stablecoin.

Un grande operatore dei pagamenti entra nel mercato

All’inizio della scorsa settimana, il gigante dei pagamenti PayPal (PYPL) ha lanciato la propria stablecoin (PYPL ) chiamata PayPal USD (PYUSD), emessa da Paxos Trust Company. Il 3 febbraio Paxos aveva ricevuto un Wells Notice con cui il personale della SEC segnalava di valutare la raccomandazione di un’azione di vigilanza su BUSD. Paxos contestava che BUSD fosse un titolo finanziario. Separatamente, l’autorità di New York NYDFS aveva ordinato di interrompere l’emissione di nuovi BUSD per questioni di vigilanza irrisolte.

Secondo il comunicato di lancio, PYUSD è garantita da depositi in dollari, titoli del Tesoro statunitense a breve termine e strumenti equivalenti alla liquidità, ed è rimborsabile alla pari in dollari. Nel servizio di pagamento in criptovalute di PayPal, gli asset vengono convertiti in valuta tradizionale prima del regolamento al venditore. Questo si inserisce in un contesto in cui le stablecoin non sono ancora utilizzate diffusamente dai commercianti.

PYUSD è stata lanciata il 7 agosto come token ERC-20 su Ethereum. L’emittente Paxos è soggetta alla vigilanza del NYDFS. PayPal punta inoltre a rendere la stablecoin disponibile nell’ecosistema della finanza decentralizzata (DeFi).

«Credo che la DeFi farà parte della prima ondata, nel senso che vogliamo essere dove gli utenti crypto già utilizzano le stablecoin, e la DeFi è uno di questi ambiti», ha detto Jose Fernandez da Ponte, responsabile del settore crypto di PayPal, nell’intervista citata all’epoca.

PayPal punta così all’utilizzo di PYUSD in diverse applicazioni crypto, come alternativa alle grandi stablecoin USDT e USDC.

PYUSD viene offerta inizialmente nel wallet PayPal. Secondo le notizie dell’epoca, l’azienda intende renderla rapidamente disponibile anche sui CEX, per ampliarne gli utilizzi.

PYUSD può rappresentare una svolta?

Secondo il rapporto Global Digital Asset Strategy di Bank of America (BAC ) citato all’epoca, PYUSD potrebbe migliorare nel tempo l’efficienza dei pagamenti e l’esperienza dei clienti. La banca descriveva PayPal come la prima azienda globale a lanciare una stablecoin con approvazione regolamentare. Il rapporto menzionava 435 milioni di conti; i dati trimestrali più recenti di PayPal indicavano 431 milioni di conti attivi alla fine di giugno 2023.

La banca prevedeva un utilizzo limitato nel breve termine per lo scarso numero di wallet e coppie di trading compatibili e l’assenza di funzionalità chiaramente nuove. Nel lungo periodo vedeva una possibile concorrenza delle valute digitali delle banche centrali.

La banca osservava che gli investitori potevano accontentarsi di stablecoin senza interessi, come USDT e USDC, quando i tassi erano vicini allo zero. Con tassi superiori al 5%, le alternative remunerate potevano diventare più interessanti.

Bank of America non si aspettava che il lancio, da solo, accelerasse la chiarezza normativa, perché non modificava il rischio sistemico dei mercati tradizionali. Individuava possibili ostacoli qualora future leggi vietassero l’emissione di stablecoin a soggetti non bancari.

La Federal Reserve ha lanciato FedNow il 20 luglio 2023. Il servizio utilizza l’infrastruttura bancaria tradizionale e consente alle istituzioni partecipanti di regolare in tempo reale i pagamenti dei clienti fra banche.

Il rapporto di Bank of America citato definiva FedNow una soluzione necessaria e innovativa all’inefficienza dei pagamenti e dei trasferimenti nazionali.

Secondo il rapporto, con l’evoluzione dell’ecosistema le stablecoin potrebbero offrire in alcuni ambiti soluzioni più rapide ed economiche di FedNow, soprattutto per pagamenti e trasferimenti transfrontalieri.

USDT resta la maggiore stablecoin

Alcuni osservatori consideravano positiva per il settore crypto la scelta di PayPal, dato il suo coinvolgimento precoce. Il 21 ottobre 2020 l’azienda aveva annunciato che i clienti statunitensi avrebbero potuto acquistare, detenere e vendere alcune criptovalute. L’annuncio precedeva la successiva fase rialzista, ma la sequenza temporale non dimostra da sola che PayPal l’abbia causata.

Secondo le notizie dell’epoca, il CEO di Paxos Chad Cascarilla affermava che le aziende tradizionali prima temevano di essere le prime e ora temevano di restare indietro. I sostenitori vedevano PYUSD come una possibile svolta capace di rafforzare la legittimità e la diffusione delle stablecoin.

Patrick McHenry, allora presidente della Commissione per i servizi finanziari della Camera statunitense, considerava l’annuncio un segnale del potenziale delle stablecoin come pilastro dei pagamenti del XXI secolo, se emesse in un quadro normativo chiaro.

Le stablecoin possono generare ricavi per gli emittenti. Tether ha dichiarato oltre 1 miliardo di dollari di utile operativo nel secondo trimestre e un aumento delle riserve eccedenti di 850 milioni. Circle, secondo le notizie dell’epoca, ha riportato 779 milioni di dollari di ricavi nel primo semestre 2023.

Tether emette USDT, la maggiore stablecoin, con una capitalizzazione di circa 83 miliardi di dollari al momento della pubblicazione. La fonte di mercato citata stimava una quota prossima al 69%. Paolo Ardoino, allora direttore tecnologico di Tether, affermava secondo la copertura dell’epoca che PYUSD avrebbe avuto poco impatto su USDT perché Tether non si rivolgeva ai clienti statunitensi.

Secondo i dati di CoinGecko citati, la capitalizzazione di USDT era scesa di circa 900 milioni di dollari dall’annuncio di PYUSD del 7 agosto. Restava però superiore ai circa 66,2 miliardi di inizio 2023. A luglio aveva raggiunto un picco di circa 83,89 miliardi secondo la stessa fonte.

Il rapporto di Tether sul secondo trimestre indicava oltre 1 miliardo di dollari di utile operativo, circa il 30% in più del trimestre precedente. Si tratta di una misura diversa dall’utile netto di 1,48 miliardi riportato per il primo trimestre. Le riserve eccedenti sono aumentate nel secondo trimestre di circa 850 milioni, raggiungendo 3,3 miliardi. L’attestazione indicava al 30 giugno circa 86,5 miliardi di attività e 83,2 miliardi di passività.

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USDC è sotto pressione

Le altre due stablecoin della terna discussa, USDC e DAI, avevano secondo i dati citati una capitalizzazione inferiore a quella di inizio 2023 e di un anno prima.

Secondo i dati citati, USDC aveva al momento della pubblicazione una capitalizzazione di circa 26 miliardi di dollari e una quota del 21,57%. Era scesa dai circa 44,5 miliardi di inizio anno e dai 53,56 miliardi di un anno prima. Il massimo storico indicato dalla stessa fonte era circa 56,16 miliardi il 1° luglio 2022.

Le notizie basate sui dati on-chain indicavano allora che Binance aveva ridotto le proprie posizioni in USDC. I trasferimenti, da soli, non dimostrano che tutti gli USDC siano stati rimborsati direttamente in dollari.

Dopo l’ordine del NYDFS a Paxos di cessare l’emissione di nuovi BUSD, Binance aveva aumentato l’utilizzo di TrueUSD (TUSD). A giugno TUSD si era temporaneamente discostata dal valore del dollaro. Intorno al 10 giugno era stata sospesa l’emissione tramite Prime Trust; secondo l’emittente, gli altri canali di emissione e rimborso restavano disponibili. Binance promuoveva poi anche FDUSD di First Digital Labs, con sede a Hong Kong, anche attraverso coppie di trading senza commissioni.

Ardoino aveva commentato la pressione di vendita su USDT e i consistenti rimborsi di USDC. Durante la presentazione dei risultati del secondo trimestre di Coinbase, il CEO Brian Armstrong disse che Binance aveva spostato parte dei fondi da USDC a un’altra stablecoin. Secondo i dati allora disponibili a Coinbase, la capitalizzazione di USDC era aumentata nelle precedenti sei o sette settimane al netto di tale trasferimento.

USDC è emessa da Circle. Alla data dell’articolo, Centre, la collaborazione fra Circle e Coinbase, ne definiva gli standard e la governance. Coinbase sosteneva USDC come stablecoin importante sulla propria piattaforma.

Circle chiedeva allora una vigilanza più rigorosa sulle aziende che, a suo avviso, offrivano prodotti in dollari digitali poco trasparenti. Il responsabile strategico Dante Disparte affermava, secondo la copertura citata, che i fallimenti bancari avevano spinto gli investitori verso prodotti crypto esteri meno trasparenti, sottolineando l’importanza del rispetto delle regole.

Circle disponeva secondo le notizie dell’epoca di oltre 1 miliardo di dollari di liquidità per affrontare la concorrenza mentre la quota di mercato diminuiva. Il CEO Jeremy Allaire collegava parte del calo alla decisione di Binance di ridurre il sostegno a USDC e favorire altre stablecoin.

Allaire stimava allora che circa il 70% dell’utilizzo di USDC fosse al di fuori degli Stati Uniti. Indicava una crescita nei mercati emergenti, fra cui Asia, America Latina e Africa.

Secondo la dichiarazione citata, la domanda di dollari digitali sicuri e trasparenti restava forte. Allaire sollecitava regole statunitensi capaci di rafforzare la fiducia nelle stablecoin.

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DAI attira interesse mentre aumenta la vigilanza

USDT, USDC e PYUSD sono gestite da emittenti centrali, mentre DAI opera tramite il protocollo governato da MakerDAO con diverse tipologie di garanzia. DAI era allora la terza stablecoin nella graduatoria discussa. Secondo i dati citati, iniziava il 2023 con una capitalizzazione di circa 5 miliardi di dollari, rispetto al picco di circa 9,95 miliardi a metà febbraio 2022.

L’offerta di DAI è aumentata dopo che MakerDAO aveva temporaneamente elevato il rendimento annuo effettivo dei depositi nel Dai Savings Rate (DSR) da circa il 3,19% all’8% attraverso l’Enhanced DSR. La modifica, proposta dal fondatore Rune Christensen e attuata tramite la governance, è entrata in funzione all’inizio di agosto. Secondo la copertura on-chain dell’epoca, il DAI nel contratto DSR è salito da 339,4 milioni a 1,35 miliardi.

Secondo la stessa copertura, il fondatore di Tron Justin Sun e OlympusDAO erano fra i maggiori depositanti, con DAI per un valore rispettivamente di circa 148,5 e 124,8 milioni di dollari.

Il DAI in circolazione è salito secondo i dati di Makerburn da 4,44 miliardi il 5 agosto a 5,35 miliardi il 16 agosto.

Secondo i dati dell’epoca, l’offerta di DAI era ai massimi di cinque mesi e i ricavi di MakerDAO espressi su base annua raggiungevano circa 165,4 milioni di dollari, il livello più alto in due anni. Era una stima annualizzata, non il ricavo già realizzato per un intero anno. Anche i maggiori rendimenti dei titoli di Stato statunitensi contribuivano, vista la significativa esposizione del protocollo. Le notizie dell’epoca citavano un rendimento del 4,91%.

Il ruolo crescente delle stablecoin attira l’attenzione delle autorità in diversi paesi. La Commissione per i servizi finanziari della Camera statunitense ha approvato a luglio un disegno di legge sulle stablecoin di pagamento. Ciò non significava ancora l’approvazione di una legge federale.

Il 15 agosto la Monetary Authority of Singapore (MAS) ha presentato il proprio quadro finale di politica regolamentare per le stablecoin emesse a Singapore e collegate al dollaro di Singapore o a una valuta del G10. Per gli emittenti non bancari, il quadro prevedeva una soglia superiore a 5 milioni di dollari di Singapore in stablecoin in circolazione.

Il quadro richiede riserve in attività a basso rischio e altamente liquide, di valore almeno pari al 100% delle stablecoin in circolazione. Le riserve devono essere separate dalle attività proprie dell’emittente.

Per gli emittenti non bancari interessati, il capitale minimo corrisponde al maggiore fra 1 milione di dollari di Singapore e il 50% delle spese operative annue. Le richieste valide presentate direttamente all’emittente devono normalmente essere rimborsate al valore nominale entro cinque giorni lavorativi.

La MAS affermava che stablecoin ben regolamentate per preservarne la stabilità di valore possono essere un mezzo di scambio affidabile per l’innovazione, compresi gli acquisti e le vendite di asset digitali su blockchain.

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