Sekuritas digital
Saham Tokenisasi Menghadapi Uji Likuiditas 24/7
Tokenisasi adalah proses mengubah mata uang atau aset menjadi token digital yang dapat dipindahtangankan. Ini dapat diterapkan terutama pada sekuritas seperti obligasi dan saham, yang kemudian diperdagangkan 24/7. Namun tokenisasi juga dapat digunakan untuk pembayaran, atau untuk aset dunia nyata (RWA) seperti properti, komoditas, kredit karbon, dll. Secara keseluruhan, RWA yang ditokenisasi dapat menjadi pasar sebesar $11T.
Salah satu janji tokenisasi untuk sekuritas adalah peningkatan likuiditas dan perdagangan yang terus-menerus, berbeda dengan sesi perdagangan tradisional bursa saham yang berlangsung 5 hari seminggu, hanya selama jam kerja.
Sebagai respons terhadap hal ini, bursa saham sebenarnya sedang mempertimbangkan beralih ke model 24/7.
Namun dalam praktiknya, peralihan ke perdagangan terus-menerus, baik dengan tokenisasi maupun tidak, mungkin atau mungkin tidak meningkatkan kondisi perdagangan. Juga sangat mungkin bahwa hal ini hanya memperpanjang jam perdagangan untuk pasar yang diperdagangkan tipis, tanpa memberikan likuiditas yang berarti.
Untuk menyelidiki hal ini, Stefan Scharnowski, seorang peneliti di Universitas Mannheim, Jerman, telah menerbitkan di Journal of International Financial Markets, Institutions and Money1 dengan judul “Fractional and around the clock: Trading activity in tokenized financial assets”.
Penyebaran Tokenisasi Sekuritas
Banyak kemajuan telah dicapai baru-baru ini dalam penerapan aset keuangan yang ditokenisasi.
Misalnya, Robinhood, sebuah broker ritel, baru-baru ini meluncurkan perdagangan sekuritas AS yang ditokenisasi untuk investor Eropa, dan Nasdaq telah menerima persetujuan SEC untuk perubahan aturan yang memungkinkan perdagangan sekuritas yang ditokenisasi berbasis bursa di Amerika Serikat. Dan bahkan institusi ternama seperti Bank of England juga mendorong tokenisasi.
Namun, masih sedikit bukti empiris mengenai bagaimana investor sebenarnya memperdagangkan sekuritas keuangan yang ditokenisasi, yang menjadi topik studi ini.
Ini juga menjadi kesempatan untuk pemahaman yang lebih baik tentang pola perdagangan, karena teknologi blockchain menawarkan pandangan yang sangat transparan tentang perdagangan, termasuk perdagangan yang telah dilaksanakan, baik fraksional maupun non-fraksional, serta volume transaksi yang tepat.
Perdagangan fraksional, yang masih merupakan opsi relatif baru bagi kebanyakan investor, juga akan membuat aset dengan harga tinggi lebih dapat diakses. Perdagangan dengan ukuran minimum dan pesanan di bawah satu saham seharusnya terutama umum di sisi pembeli dan di luar sesi inti jika sering digunakan oleh investor ritel kecil.
Bagaimana Studi Ini Dibuat
Aset yang ditokenisasi yang dipelajari dalam makalah ini diperdagangkan di FTX, yang kini sudah tidak beroperasi tetapi pada saat itu merupakan salah satu bursa cryptocurrency terbesar.
Kecuali disebutkan lain, sampel dibatasi hingga akhir Oktober 2022, tepat sebelum berita menyebar bahwa FTX dan Alameda Research sangat bergantung pada token FTT untuk pembiayaan, yang akhirnya menyebabkan kehancuran bursa tersebut.
Karena kekhawatiran regulasi, pelanggan AS tidak diizinkan memperdagangkan aset yang ditokenisasi. Basis investor aktif karenanya terdiri dari non-AS, terutama trader ritel yang mengakses aset yang terdaftar di AS melalui platform ini.
Saham dibeli menggunakan aset kripto lain atau dolar AS.
“Meskipun pasar untuk aset yang ditokenisasi di FTX kini tidak ada lagi, lingkungan perdagangan yang diciptakannya tetap sangat relevan. FTX menawarkan salah satu platform aset yang ditokenisasi paling aktif hingga saat ini, dan strukturnya – yang menampilkan akses 24/7, perdagangan fraksional, dan ukuran pesanan minimum yang rendah – mencerminkan elemen yang kini diadopsi oleh platform keuangan lainnya.”
Data yang dikumpulkan mencakup perdagangan dalam 49 aset yang ditokenisasi, kebanyakan perusahaan besar dan saham populer seperti Tesla, Netflix, Alibaba, Microsoft, Coinbase, Amazon, tetapi juga ETF komoditas seperti GDX, GDXJ, dan SIL (emas dan perak), serta bahkan perusahaan farmasi seperti Moderna dan Pfizer setelah pandemi.
Apa yang Ditemukan dalam Studi Ini
Aset yang Ditokenisasi Mengikuti Jam Perdagangan Tradisional
Meskipun tersedia 24/7, aktivitas perdagangan dalam aset yang ditokenisasi secara signifikan terkonsentrasi selama jam ketika bursa pencatatan utama aset dasar terbuka.
Ini menunjukkan bahwa permintaan untuk perdagangan di luar jam kerja sebagian besar terbatas dibandingkan dengan aktivitas sesi reguler.
52% perdagangan (66% volume dolar) terjadi selama sesi perdagangan reguler. Sisanya terbagi ke berbagai periode:
- Sesi pra-pasar (15% perdagangan, 14% volume).
- Sesi setelah jam perdagangan (6% perdagangan, 3% volume).
- Saat pasar utama tutup (27% perdagangan, 17% volume).
Jadi, kecuali saat pasar tutup, hanya 1/4th dari semua perdagangan, yang sangat mirip dengan aktivitas di bursa saham tradisional.
Ini dapat mencerminkan kematangan relatif tokenisasi dan perdagangan saham yang ditokenisasi. Atau mungkin ini dapat membuktikan fitur yang tahan lama dari pasar-pasar ini.
Ukuran Pesanan Unik
Token dengan aktivitas perdagangan tertinggi secara keseluruhan adalah Grayscale Bitcoin Trust, sebuah dana cryptocurrency yang terdaftar di bursa, dengan total 111.287 perdagangan. ETF S&P 500 dan Tesla juga termasuk token yang paling sering diperdagangkan.
Di ujung lain spektrum aktivitas perdagangan terdapat token perusahaan seperti Cronos Group atau Uber, dengan rata-rata kurang dari 10 perdagangan per hari.
Ukuran perdagangan rata-rata adalah 20,47 saham, atau USD 928,78. Namun, ukuran dan nilai perdagangan median secara keseluruhan hanya 0,29 saham dan USD 18,82, masing-masing, menunjukkan bahwa distribusi sangat dipengaruhi oleh beberapa pesanan besar di antara banyak pesanan sangat kecil.
Sumber: Journal of International Financial Markets, Institutions and Money
Perdagangan terkecil ini tampaknya tidak didorong oleh motivasi ekonomi. Sebaliknya, tampaknya trader memiliki motif lain saat memperdagangkan jumlah yang sangat kecil, misalnya karena mereka hanya ingin memiliki bagian dari perusahaan yang memiliki nilai sentimental.
“Selama sesi perdagangan reguler, perdagangan kecil ini hanya sekitar 10% dari semua perdagangan. Mereka relatif lebih sering terjadi ketika bursa pencatatan utama tutup. Perdagangan dengan ukuran pesanan minimum secara signifikan lebih mungkin dimulai oleh pembeli daripada penjual.”
Secara keseluruhan, pola perdagangan konsisten dengan gagasan bahwa investor besar dan profesional terutama berdagang ketika pasar utama terbuka, sementara aktivitas perdagangan ritel kurang bergantung pada jam buka bursa.
Perdagangan semacam itu dimungkinkan tidak hanya oleh perdagangan fraksional tetapi juga oleh biaya bursa yang relatif rendah.
Menariknya, baik untuk saham penuh maupun saham fraksional, angka yang digunakan cenderung berupa ukuran bulat, seperti 0,05, 0,1, 0,5, 2, 5, 10, dll. Hal ini kemungkinan mencerminkan bahwa kebanyakan pengguna tidak menargetkan eksposur yang tepat atau persentase tertentu dalam portofolio, melainkan angka yang lebih memuaskan secara psikologis.
Juga penting untuk diingat bahwa dataset ini berada pada masa awal tokenisasi. Hanya 995.000 perdagangan dalam token dengan total nilai $924 juta yang dilakukan, sementara aset dasar memiliki sekitar 1,5 miliar perdagangan senilai $27 triliun dalam periode yang sama.
Jadi, perdagangan token hanya mewakili 0,003% dari nilai perdagangan dibandingkan dengan aset dasar.
Harga & Arbitrase Aset yang Ditokenisasi
Sebagai produk derivatif, saham yang ditokenisasi berpotensi memiliki perbedaan harga dibandingkan dengan aset dasarnya.
Rata-rata, selisih harga absolut di seluruh aset adalah 0,78%, yang jauh lebih besar daripada biaya perdagangan; rata-rata, token diperdagangkan dengan premi. Selisih tersebut rata-rata paling kecil untuk ETF S&P 500 dan paling besar untuk dana cryptocurrency dan saham meme.
Premi, meskipun token merupakan derivatif yang kurang likuid, mungkin menunjukkan bahwa hal itu berasal dari fakta bahwa mereka menawarkan fitur yang tidak dimiliki aset dasarnya.
Misalnya, tokenisasi perdagangan saham 24/7, menawarkan perdagangan fraksional, dan memberikan akses ke pasar ekuitas AS bagi investor yang sebaliknya akan menghadapi hambatan regulasi atau biaya yang signifikan untuk memperdagangkannya secara langsung.
Penjelasan potensial lain adalah kesulitan melakukan arbitrase premi bagi investor ritel.
“Arbitrase lebih mudah ketika token diperdagangkan dengan diskon, karena investor dapat membeli token dan menukarkannya dengan aset dasar yang lebih mahal atau jumlah uang tunai setara dengan kustodian. Sebaliknya, hal ini memerlukan kustodian atau platform tokenisasi untuk mengeluarkan token baru, yang berada di luar kontrol investor biasa.”
Penemuan lain adalah bahwa perbedaan harga secara substansial dan signifikan lebih lebar selama jam perdagangan yang diperpanjang. Perbedaan harga secara signifikan lebih besar dalam istilah absolut untuk dana cryptocurrency dibandingkan dengan ETF S&P 500.
Masa Depan Saham yang Ditokenisasi
Studi ini mengungkapkan bahwa meskipun saham yang ditokenisasi dalam beberapa hal mirip dan dalam beberapa hal berbeda dengan saham yang diperdagangkan di bursa tradisional.
Di satu sisi, saham yang ditokenisasi masih sebagian besar diperdagangkan selama jam buka bursa tradisional dan tepat sebelum atau sesudahnya, mencerminkan pengaruh pasar yang lebih besar terhadap derivatif tokenisasi yang lebih kecil dan kurang likuid.
Di sisi lain, ukuran perdagangan sangat berbeda, dengan sebagian besar pesanan kecil, di bawah satu saham penuh, atau bahkan sering menjadi perdagangan fraksional terkecil yang mungkin.
Hal ini kemungkinan mencerminkan bahwa pada tahap ini, pasar saham yang ditokenisasi masih kebanyakan dibeli untuk tujuan simbolik atau psikologis daripada memaksimalkan keuntungan; atau mungkin hanya untuk menguji teknologi lebih daripada menggunakannya sebagai metode investasi utama.
Namun, saham yang ditokenisasi tampaknya diperdagangkan dengan premi, yang kemungkinan berasal dari keuntungan yang mereka berikan kepada pengguna.
Mengingat bahwa perdagangan selama jam tutup relatif kecil, ini mungkin bukan keuntungan utama yang dibayangkan banyak pendukung tokenisasi.
Selama pasar yang ditokenisasi jauh lebih kecil (dengan selisih beberapa orde magnitudo) dan kurang likuid, kemungkinan besar investor akan lebih memilih berdagang selaras dengan pasar saham yang lebih luas. Dengan demikian, tokenisasi tampaknya tidak memberikan likuiditas signifikan bagi perdagangan saham.
Namun, perdagangan fraksional, biaya lebih rendah, dan akses ke saham AS bagi investor non-Amerika kemungkinan semua menjadi motivator kuat untuk menggunakan saham yang ditokenisasi.
Jadi tampaknya tujuan utama tokenisasi, setidaknya saat ini, bukan sekadar perdagangan 24/7 atau menyediakan likuiditas, melainkan keuntungan yang melekat pada blockchain.
Studi yang Dirujuk
1. Stefan Scharnowski. Fractional and around-the-clock: Trading activity in tokenized financial assets. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money. Volume 110, July 2026, 102355. https://doi.org/10.1016/j.intfin.2026.102355
