Erityistarkoitukseen tarkoitettu välittäjä digitaalisten omaisuuserien arvopapereille (SPBD): Miksi ne ovat kiistanalaisia?

Kryptovaluuttojen sääntelyympäristö on kehittynyt vakaalla tahdilla viime vuosina, kun maat ympäri maailmaa ryhtyvät toimiin ohjeistusten luomiseksi, selkeyden tarjoamiseksi ja asiakkaiden suojaamiseksi.

Tässä yhteydessä noin neljä vuotta sitten Yhdysvaltain arvopaperimarkkinaviranomainen (SEC) esitteli uuden luokan niille, jotkakäsittelevät kryptovaluuttaomaisuuksien arvopapereiden säilyttämisen. Tänään mesyvennymme tähän ja tarkastelemmemiten se muotoutuu. 

SPBD-järjestelmän purku: mitä se merkitsee välittäjille

Marraskuussa 2020 Yhdysvaltain SEC esitteli “erityistarkoitukseen tarkoitetut välittäjät” (SPBD), jotka ovat rekisteröityjä välittäjiä, jotka voivat säilyttää ja toteuttaa kauppoja digitaalisten omaisuuserien arvopapereilla. 

SPBD-järjestelmän alla arvopaperiviranomainen myöntää SPBD-lisenssin, jonka avulla välittäjät voivat säilyttää ja käsitellä digitaalisten omaisuuserien arvopapereita noudattaen liittovaltion arvopaperilakeja.

SEC:n mukaan FINRA:n hyväksymä SPBD voi toteuttaa kauppoja ja säilyttää digitaalisten omaisuuserien arvopapereita, toisin kuin muut välittäjät ja vaihtoehtoiset kaupankäyntijärjestelmät (ATS), jotka voivat toteuttaa kauppoja kryptovaluutta-arvopapereilla vasta FINRA:n hyväksynnän jälkeen, mutta eivät voi säilyttää niitä.

Kuitenkin SPBD‑rekisteröityy entity on alisteinen useille tiukoille noudattamisvaatimuksille, erityisesti sijoittajansuojan, tiedonantovelvollisuuden ja operatiivisen valvonnan osalta. Nämä ehdot sisältävät:

SPBD:t eivät voi käsitellä perinteisiä arvopapereita paitsi riskienhallinnan ja nettokapitalin tarkoituksiin. Järjestelmä myös rajoittaa SPBD:n liiketoimintaa sallimalla vain digitaalisten omaisuuserien, jotka ovat arvopapereita, käsittelyn. 

Nämä välittäjät tarvitsevat myös pääsyn kryptovaluutta‑arvopapereihin, joita ne haluavat pitää, sekä kyvyn siirtää niitä käyttämällä siihen liittyvää hajautettua kirjanpitoteknologiaa (DLT). Jos entity havaitsee merkittäviä operatiivisia tai turvallisuusongelmia kyseisessä verkossa, niin sen ei saa säilyttää kyseistä kryptovaluutta‑arvopaperia. SPBD:n on lisäksi annettava kirjalliset tiedonannot asiakkailleen, mukaan lukien kaikki olennaiset riskit kyseiseen omaisuuserään liittyen.

SPBD‑rekisteröidyn yrityksen on tehtävä kirjallinen sopimus jokaisen asiakkaan kanssa ja asetettava ehdot ja edellytykset kryptovaluutta‑arvopapereiden kaupankäynnille.

Lisäksi yrityksen on luotava, ylläpidettävä ja täytäntöönpanettava politiikkoja ja menettelytapoja sen määrittämiseksi, onko kryptovaluutta‑omaisuus arvopaperi. 

Sen lisäksi, että yritys analysoi, onko sen kauppojen kryptovaluutta‑arvopaperit liikkeellelaskettu arvopaperilakien ja -säädösten mukaisesti, sen on oltava kirjallisilla valvontamenettelyillä arvioidakseen verkon ja kryptovaluutta‑arvopapereiden ominaisuuksia ennen säilyttämistä. Näitä säännöllisesti toteutettavia arvioita on käytettävä varmistamaan, ettei hajautetussa kirjanpitoteknologiassa ole operatiivisia ongelmia tai heikkouksia.

Lisäksi menettelytapoja on noudatettava uhkien havaitsemiseksi ja torjumiseksi liittyen DLT‑verkkoihin. SPBD:n on myös ilmoitettava asiakkailleen, että kryptovaluutta‑arvopaperit eivät välttämättä ole “arvopapereita” saadakseen SIPA‑suojan, joka suojaa asiakkaita menetyksiltä, jos välittäjä menee konkurssiin. 

Nämä politiikat on oltava yhdenmukaisia alan parhaiden käytäntöjen kanssa, ja yrityksen on osoitettava, että sillä on yksinomainen hallinta säilyttämistään arvopapereista. Entityn on noudatettava tuomioistuinten määräämiä takavarikointeja ja suojattava näihin kryptovaluutta‑arvopapereihin liittyvien yksityisten avainten menetykseltä.

SPBD-lisensointi: monimutkainen ja tiukka prosessi

SEC:n lausunto koskien “Digitaalisten omaisuuserien arvopapereiden säilyttämistä erityistarkoituksen välittäjien kautta” ehdottaa kolmea välitysmallia digitaalisten omaisuuserien arvopapereihin liittyen, joista välittäjän säilytysmalli (SPBD) on yksi. 

SEC:n lausunnon mukaan virasto ei aloita täytäntöönpanotoimia viiden vuoden ajan SPBD:tä vastaan, kunhan se luo, ylläpitää ja toteuttaa kirjalliset politiikat ja menettelytavat määrittääkseen, onko kryptovaluutta‑omaisuus arvopaperi ja myydäänkö se voimassa olevan rekisteröintilausekkeen tai siitä poikkeuksen mukaisesti.

Toinen on ei‑säilytysmalli, jossa kryptovaluutta‑arvopapereita eivät säilyttävä välittäjä voi toimia ATS‑alustana digitaalisten omaisuuserien arvopapereiden kaupankäynnissä. ATS ei kuitenkaan voi osallistua näiden kauppojen selvittelyyn ja lopulliseen toteutukseen. Nämä tahot eivät ole SPBD‑vaatimusten alaisia.

Seuraava on pankkisäilytysmalli, jossa kansalliset pankit voivat säilyttää kryptovaluuttoja, mukaan lukien arvopaperit. Tässä tapauksessa välittäjä voi turvautua pankkiin asiakkaidensa arvopapereiden hallintapaikkana eikä sen tarvitse hakea komission lupaa. Koska välittäjä turvautuu pankkiin digitaalisten omaisuuserien arvopapereiden säilyttämisessä, sen ei tarvitse olla SPBD.

SEC:n lausunto on melko rajoittava, eikä se tarjoa selityksiä rajoituksilleen. Kuten yllä mainittiin, SPBD‑hakijan on täytettävä SEC:n sekä FINRA:n asettamat tiukat standardit. Nämä sääntelystandardit sisältävät myös toimenpiteitä, jotka liittyvät säilytykseen, rahanpesun estämiseen (AML) ja kyberturvallisuuteen.

Jotkut SPBD‑yritysten täytettävistä ehdoista ovat tehneet tästä uudesta luokasta vähemmän houkuttelevan vaihtoehdon välittäjille. 

Monet välittäjät pitävät SPBD:tä liian rajoittavana, koska SPBD:t eivät voi harjoittaa perinteisiä (ei‑krypto) arvopapereita ei‑säilytyspohjaisesti. 

Jopa kryptovaluuttojen maailmassa SPBD:t saavat käsitellä, tehdä kauppaa ja säilyttää vain kryptovaluutta‑arvopapereita. Tämä sulkee pois markkinoiden suurimman biljoonaluokan kryptovaluutan, Bitcoinin. Lisäksi Yhdysvaltain digitaalinen omaisuuskehys on edelleen määrittelemätön, ja sen luokittelu arvopapereiksi on monimutkaista. Tämän seurauksena monet digitaaliset omaisuuserät toimivat sääntelyn harma-alueilla, mikä lisää monimutkaisuutta.

Lisäksi SPBD:t eivät voi käsitellä kryptovaluuttoja, jotka eivät ole rekisteröityjä tai joille ei ole myönnetty poikkeusta liittovaltion arvopaperilainsäädännön alaisuudessa. 

Nämä rajoitukset estävät SPBD:tä kaupankäymästä tai säilyttämästä merkittävää osaa kryptovaluutoista, jolloin vain muutama kryptovaluutta‑arvopaperi on heille saatavilla. Tällaiset kryptovaluutat ovat yleensä heikosti likvidisoituja.

Rajoitetut toimijat SPBD-alueella

Erittäin rajallinen määrä yrityksiä on onnistuneesti saanut SPBD‑lisenssin, joka myönnettiin vasta viime vuonna.

Yli kaksi vuotta SPBD:n esittelyn jälkeen SEC hyväksyi Prometheum Ember Capital LLC:n toimimaan SPBD:nä ja ensimmäisenä tahona, joka säilyttää kryptovaluutta‑arvopapereita. 

Vuonna 2017 Wall Streetin asianajajaryhmän perustama Prometheum Inc. toimii kahden tytäryhtiön kautta — Prometheum ATS (kaupankäynti) ja Prometheum Capital LLC (selvitys, clearing ja säilytys).

Syyskuussa 2024 rekisteröity välittäjä julisti digitaalisten omaisuuserien arvopapereiden säilytysalustan lanseeraamisesta. Tämä mahdollistaa perinteisten rahoituslaitosten säilyttää kryptovaluutta‑arvopapereitaan Prometheum Capitalin kautta, joka on FINRA:n jäsenyritys.

SEC:n rekisteröimänä SPBD:nä Prometheum Capital on “qualified custodian” ja on räätälöity täyttämään liittovaltion tasolla toteutetut sääntelyn noudattamisohjeet.

“Prometheum uskoo, että sijoittajat ja tuote‑julkaisijat tarvitsevat kumppanin, joka toimii liittovaltion arvopaperilakien täysimääräisen tiukan vaatimuksen alaisena.”

– Aaron Kaplan, co‑CEO ja co‑founder of Prometheum

SPBD tukee tällä hetkellä Ethereumia (ETH), Arbitrumia (ARB), Optimismia (OP), Uniswapia (UNI) ja The Graphia (GRT) ja suunnittelee tulevaisuudessa perinteisten arvopapereiden, kuten osakkeiden, optioiden, sijoitusrahastojen, ETF:ien, rahamarkkinarahastojen, velkainstrumenttien ja muiden lohkoketjussa liikkeelle lasketun sijoituskontraktin tuotteiden, lisäämistä.

Äskettäin listalle lisättiin myös tZero Group Inc., joka sai SPBD‑lisenssin Yhdysvalloissa kolmen ja puolen vuoden ponnistelujen jälkeen.

“Tämä on ainutlaatuinen mahdollisuus kehittää infrastruktuuria, joka tukee säänneltyjä digitaalisia omaisuuseriä Yhdysvalloissa.”

– tZero:n chief legal officer, Alan Konevsky, haastattelussa

Toisena koskaan lisenssin saaneena yrityksenä tZero voi nyt säilyttää kryptovaluutta‑arvopapereita. Yrityksen on käsiteltävä kaikki säilyttämänsä tokenit arvopapereina riippumatta siitä, miten ne on niiden liikkeeseenlaskijoiden määritetty.

“On täysin oikein sanoa, että useita näistä omaisuuseristä tulisi käsitellä arvopapereina.”

– Konevsky kertoi Blockworksille

tZero tukee kryptovaluutta‑arvopapereiden säilytystä FINRA:n ja SEC:n ohjeiden mukaisesti. Tämä tarkoittaa, että tZero kattaa omaisuuserät, joita ei alun perin liitetty rekisteröityihin arvopapereihin, mutta SEC on ne nyt luokitellut arvopapereiksi.

Kuitenkin sääntelijöiden on luotava “polku” sille, miten näitä omaisuuseriä voidaan laillisesti kaupata välittäjän kautta, eikä tätä ohjeistusta, Konevskyn mukaan, ole vielä tarjottu Prometheumin tukemille tokeneille. Hän sanoi:

“Toivomme ohjeistusta ja selkeyttä sääntelijöiltä siitä, miten voimme laillisesti tukea kyseisiä omaisuuseriä, ja toteutamme sen mukaisesti.”

Lisenssillään yritys pyrkii luomaan tien turvalliseen, säänneltyyn digitaalisten omaisuuserien arvopapereiden kaupankäyntiin Yhdysvalloissa. tZero lanseeraa säilytyspalvelunsa alkuvuodesta seuraavalla vuodella omalla osakkeellaan, TZROP:lla, ensimmäisenä alustalla tuettavana omaisuuseränä. 

SPBD:iden kiistat ja niiden vaikutus kryptoon

Vuosien ajan Prometheum on keskittynyt täyttämään liittovaltion arvopaperilakien asettamat sääntely‑ ja noudattamisstandardit, sen toimitusjohtaja Kaplan uskoo tämän olevan tärkeää, koska kryptoteollisuus ”kärsii edelleen luottamuspulan jälkeen, kun FTX on romahtanut”.

SEC:n rekisteröitynä välittäjäalustana Prometheum pyrkii ratkaisemaan tämän ongelman ja kaventamaan perinteisen rahoituksen ja digitaalisten omaisuuserien välistä kuilua, mahdollistaen kaikkien sijoittajien osallistumisen. Yritys on kuitenkin saanut markkinakritiikkiä lanseerattuaan Ethereum‑säilytyspalvelun.

Tämä toimenpide esittää olennaisesti näkemyksen, että Ethereum on arvopaperi, mikä on SEC:n puheenjohtaja Gary Genslerin linjassa, mutta on ristiriidassa laajan kryptomarkkinan kanssa, jonka mukaan suurin osa kryptovaluutoista ei tulisi käsitellä arvopapereina SEC:n mukaan.

Genslerin ohjeistuksen mukaisesti SEC on kiristänyt kryptosektoria, antanut Wells‑ilmoituksia monille yrityksille, mukaan lukien Ethereum‑kehittäjä Consensys.

Kaplanin mukaan:

“(Sen Ether‑säilytys) merkitsee ensimmäistä kertaa, että … sijoituskontraktin digitaalinen arvopaperi on säilytetty ja käsitelty arvopaperilain alaisena.”

Prometheumin Ether‑säilytyspalvelun ilmoitus on kuitenkin saanut voimakasta vastustusta kryptovaluutta‑aktivistien keskuudessa, jotka pelkäävät palvelun lanseeraavan laajoja seurauksia alalle. 

Cedar Innovation Foundation kutsui tätä lanseerausta “yksinkertaisesti viimeisimmäksi SEC:n järjestämäksi yritykseksi, jonka tarkoituksena on ajaa kryptomarkkinat pois Yhdysvalloista”, lisäten, että arvopaperiviranomainen ja Prometheum ovat ainoat, jotka väittävät ETH:n olevan arvopaperi.

Viime vuonna voittoa tavoittelematon Blockchain Association kirjoitti kirjeen SEC:n tarkastajalle pyytäen tutkintaa siitä, miten Prometheum sai “ensimmäisen kaltaisensa lisenssin” toimia SPBD:nä. Yhdistys uskoo, että SEC on pakottanut FINRA:n myöntämään Prometheumille lisenssin ja että Gensler saattaa käyttää yritystä ja SPBD‑lisensointiprosessia levittääkseen “väärän narratiivin, että laki on jo selvä digitaalisten omaisuuserien arvopapereista.”

Yhdistys väittää, että Prometheum on saanut tämän “sydämelliset” sopimuksen SEC:ltä vastineeksi tukensa tarjoamisesta viraston kryptopolitiikoille, kun otetaan huomioon, että yrityksellä ei ole toimivaa tuotetta eikä se ole listannut omaisuuseriä.

Aiemmin tänä vuonna useat maatalous‑ ja rahoituspalvelukomiteoiden jäsenet kirjoittivat kirjeen Genslerille, huomauttaen kuinka sekä CFTC että SEC ovat tunnustaneet ETH:n digitaaliseksi hyödykkeeksi. Genslerin haluttomuus selventää ETH:n kohtelua, jäsenien mukaan, “vain pahentaa sekaannusta ja epävarmuutta ETH:n luokituksesta.”

Lainsäätäjät korostivat lisäksi, että on “epäkelpo” antaa yhden markkinatoimijan määrätä digitaalisten omaisuuserien sääntelyn tulevaisuus.

Ennen Prometheumin Ether‑säilytyksen lanseerausta yritys nousi julkisuuteen, kun Kaplan todisti kongressissa, että SEC on selvästi esittänyt polun noudattamiselle yrityksille. Kryptoteollisuus kyseenalaisti Prometheumin aikomukset ja sen, miten tuntematon yritys nousi SEC‑noudattamisen esikuvaksi ilman tuotteita tai palveluita.

Yritys pysyy välinpitämättömänä kritiikistä, ja toukokuun 2024 lopussa se pehmeästi lanseerasi kiistanalaisen Ether‑säilytyksensä, jonka Kaplanin mukaan “poistaa monia argumentteja, että asioita ei voida tehdä nykyisten lakien puitteissa.”

Prometheum kohdistaa palvelunsa pankeille, hedge‑rahastoille, rekisteröidyille sijoitusneuvonantajille ja varainhoitoyrityksille, ja ne laajennetaan myöhemmin myös vähittäisasiakkaille.

“Ensisijainen fokuksemme on arvopaperit lohkoketjussa, ja sijoituskontraktit ovat vain pieni osa sitä,” sanoi Kaplan haastattelussa, jakaen yrityksen suunnitelman hypätä tokenisoinnin trendiin.

SPBD:t lisäävät sääntelykeskustelua digitaalisten omaisuuserien ympärillä

SEC:n lähestymistapa kryptoon on ollut valvontapohjainen, mikä tehostui FTX:n romahduksen jälkeen loppuvuodesta 2022. Kuten totesimme, Genslerin johdolla SEC on kiristänyt kryptoa ja vihjannut ETH:n käsittelemisestä arvopaperina.

Vaikka Ether on ollut olemassa lähes vuosikymmenen, sääntelyviranomaiset eivät vieläkään pysty sopimaan yhtenäisestä luokituksesta Ethereumille. Alun perin se nähtiin arvopaperina ICO‑myynnin aikana keskitetyn hallinnan vuoksi, mutta ajan myötä se katsottiin riittävän hajautetuksi, eikä sitä enää luokitettu arvopaperiksi.

CFTC on jo luokitellut ETH:n hyödykkeeksi. Tämän vuoden maaliskuussa CFTC:n puheenjohtaja Rostin Behnam esiintyi kongressin kuulemisessa ja toisti viraston kantaa, että Ether on hyödyke. Hän lisäsi, että jos SEC ryhtyy toimiin vahvistaakseen ETH:n säilytyksen arvopaperina, “se asettaa rekisteröidyt yrityksemme, pörssimme, jotka listaa [ETH] futuurisopimuksena, epäyhteensopivaan SEC‑sääntöjen kanssa CFTC‑sääntöjen sijaan.”

Vuonna 2018 SEC:n entinen Corporate Finance -direktori William Hinman totesi, että Ethereum‑verkko oli riittävästi hajautunut, jotta sen token, ETH, ei enää voitaisiin katsoa arvopaperiksi, ja että sen sääntely “ei tuo merkittävää lisäarvoa” sijoittajille tai sääntelijöille. Vuosi sen jälkeen entinen SEC:n puheenjohtaja Jay Clayton sanoi, ettei hän pidä Etheria arvopaperina.

Sitten tapahtui Merge, jonka jälkeen Gensler sanoi, että kryptot, joilla on todistettu staking‑historia, saattavat olla arvopapereita, koska “yleisö odottaa voittoja muiden ponnisteluista.”

Joulukuussa 2022 Gensler totesi myös, ettei ole tarvetta räätälöidyille kryptosäännöksille, vastoin laajaa kryptomarkkinan vaatimusta erityissääntelyyn krypton hajautetun luonteen vuoksi.

“Säännöt ovat olemassa. Lakitoimistot tietävät, miten ne neuvovat asiakkaitaan noudattamaan niitä.”

– Gensler

Mielenkiintoisessa käänteessä, nyt SEC itse katsoo “kaiken sekaannuksen, jonka se on saattanut aiheuttaa” virheellisesti väittäessään, että tokenit itsessään ovat arvopapereita.

SEC on selvästi epäonnistunut tarjoamaan mitään selkeää ohjeistusta, mikä on johtanut epäyhtenäisyyteen sen suhteen, mitkä kryptovaluutta‑omaisuusluokat kuuluvat arvopaperilainsäädäntöön. Tämä epäselvyys pahenee, kun yritykset kuten Prometheum luokittelevat tällaiset omaisuuserät arvopapereiksi, täysin sivuuttaen laajemman konsensuksen. Lisäksi ETH:n ja vastaavien tokenien kutsuminen arvopapereiksi voi mahdollisesti tukahduttaa innovaatiota.

Yhteenveto

Kaiken kaikkiaan SEC:n esittelemä Special Purpose Broker‑Dealers (SPBD) -malli on merkittävä askel digitaalisten omaisuuserien arvopapereiden sääntelyssä. Kuitenkin SPBD‑järjestelmän tiukat vaatimukset ja rajoittava luonne rajoittavat sen omaksumista. Samaan aikaan, kun Prometheum ja tZero ovat tulleet alalle, keskustelu SPBD:istä on vain kiristynyt. 

Kun sääntelyympäristö jatkaa kehittymistään, selkeämpi ohjeistus viranomaisilta on ratkaisevan tärkeää näiden jatkuvien jännitteiden ratkaisemiseksi ja vahvemman, läpinäkyvämmän ja kukoistavan digitaalisten omaisuuserien ekosysteemin edistämiseksi Yhdysvalloissa ja maailmanlaajuisesti.