Howey-testi ja kryptovarat: vuoden 2022 oikeudelliset kysymykset

Vuoden 2022 lopulla oli edelleen vireillä SEC:n ja Ripple Labsin välinen oikeusjuttu. SEC haastoi joulukuussa 2020 San Franciscossa toimivan yhtiön sekä sen nykyisen ja entisen johtajan oikeuteen. Viranomainen väitti heidän hankkineen yli 1,3 miljardia dollaria XRP:n rekisteröimättömillä arvopaperitarjouksilla. Kyse oli SEC:n väitteistä, ei tässä vaiheessa lopullisesta tuomioistuimen ratkaisusta XRP:n asemasta. Tapaus herätti kysymyksiä myös muiden kryptovarojen sääntelystä. Mitä arvopaperi tarkoittaa ja miten sijoitussopimuksen tunnusmerkkejä arvioidaan? Tässä artikkelissa tarkastelen näitä kysymyksiä vuoden 2022 tilanteessa.

Mikä on Howey-testi?

Howey-testi on Yhdysvaltain korkeimman oikeuden oikeuskäytäntöön perustuva arviointitapa, jota myös SEC käyttää sen selvittämiseen, onko järjestely arvopaperilainsäädännössä tarkoitettu sijoitussopimus. Arvioinnissa tarkastellaan liiketoimen taloudellista sisältöä ja olosuhteita, ei vain tuotteen nimeä.
Testi on nimetty korkeimman oikeuden vuonna 1946 ratkaisemasta SEC v. W. J. Howey Co. -tapauksesta. Sijoitussopimuksen tunnusmerkit voidaan esittää neljänä toisiinsa liittyvänä kysymyksenä:

1. Onko kyse rahan tai muun taloudellisen arvon sijoittamisesta?
2. Odotetaanko sijoituksesta kohtuudella tuottoa?
3. Liittyykö sijoitus yhteiseen taloudelliseen hankkeeseen?
4. Perustuuko tuotto-odotus muiden olennaisiin liikkeenjohdollisiin tai yrittäjämäisiin ponnisteluihin?

Kun sijoitussopimuksen tunnusmerkit täyttyvät, järjestely kuuluu arvopaperisääntelyn piiriin. Arvopaperin tarjoaminen ja myynti edellyttävät rekisteröintiä tai soveltuvaa poikkeusta rekisteröintivelvollisuudesta.

Mikä on arvopaperi?

Ensin on hyödyllistä tarkastella, mitä arvopaperi tarkoittaa. Arvopaperi voi esimerkiksi edustaa omistusta yhtiössä, velkasuhdetta valtioon tai yritykseen taikka optioon sisältyvää oikeutta. Arvopaperin käsite ei rajoitu pörssiyhtiöiden osakkeisiin.
Esimerkkejä arvopapereista ja niihin liittyvistä rahoitusvälineistä ovat:

1. Osakkeet: Osake edustaa omistusosuutta yhtiössä. Siihen voi liittyä oikeus osinkoon ja äänivaltaan, mutta voitonjako ei ole taattu.
2. Joukkovelkakirjat: Sijoittaja lainaa varoja liikkeeseenlaskijalle sovituin ehdoin. Korko voi olla kiinteä tai vaihtuva.
3. Optiot: Optiot ovat johdannaisarvopapereita, jotka antavat haltijalle oikeuden, mutta eivät velvoitetta, ostaa tai myydä tiettyä kohde-etuutta ennalta määrätyllä hinnalla tietyn ajanjakson sisällä.
4. Sijoitusrahastot: Rahastot kokoavat useiden sijoittajien varoja ja sijoittavat niitä esimerkiksi osakkeisiin, joukkovelkakirjoihin tai muihin arvopapereihin.
5. Pörssinoteeratut rahastot (ETF:t): Rahasto-osuuksilla käydään kauppaa pörssissä. Monet ETF:t seuraavat indeksiä, kuten S&P 500:a, tiettyä toimialaa tai teemaa, mutta kaikki eivät ole passiivisia indeksirahastoja.
6. Johdannaiset: Näiden rahoitusvälineiden arvo riippuu kohde-etuudesta, kuten osakkeesta, joukkovelkakirjasta, raaka-aineesta tai valuutasta. Niitä voidaan käyttää suojautumiseen tai hintakehityksellä spekulointiin. Esimerkkejä ovat futuurit, optiot ja swapit; kaikkien johdannaisten oikeudellinen luokittelu ei ole sama.

Howey-testi sovellettuna kryptovaluuttoihin

Howey-testillä on arvioitu vuosikymmenten ajan, täyttääkö järjestely sijoitussopimuksen tunnusmerkit. Sitä on sovellettu myös kryptovaroihin ja tokenien ensitarjouksiin eli ICO:ihin. Testi ei kuitenkaan ratkaise kaikkia mahdollisia arvopaperiluokkia: esimerkiksi osakkeen arviointi ei aina edellytä sijoitussopimustestiä.

Kryptovaroihin sovelletaan samoja oikeudellisia periaatteita, mutta tarjonnan, myynnin, markkinoinnin ja verkon toiminnan tosiseikat vaikuttavat arvioon. Pelkkä tekninen nimitys ei ratkaise tulosta.

Rahan sijoittamista koskeva edellytys voi täyttyä ostettaessa kryptovaraa fiat-valuutalla, kuten Yhdysvaltain dollareilla, tai vaihtamalla siihen toista kryptovaraa. Vastike voi olla myös muuta taloudellista arvoa.

Tuotto-odotus voi liittyä esimerkiksi arvonnousuun tai osuuteen hankkeen tuloista. Olennaista on, odottaako ostaja kohtuudella tuottoa muiden toiminnan perusteella; pelkkä yleisten markkinavoimien aiheuttama hinnannousu ei yksin ratkaise asiaa.

Yhteistä taloudellista hanketta arvioitaessa voidaan tarkastella esimerkiksi varojen kokoamista ja sijoittajien taloudellisten kohtaloiden yhteyttä toisiinsa tai hankkeen toteuttajaan. Pelkkä saman infrastruktuurin käyttö ei automaattisesti osoita edellytyksen täyttymistä.

Muiden ponnisteluja koskevassa arvioinnissa tarkastellaan, riippuuko odotettu tuotto keskeisen toimijan tai ryhmän olennaisesta johtamis- ja kehitystyöstä. DAO-nimitys tai tokeninhaltijoiden äänioikeus ei yksin poista tätä riippuvuutta; keskitetty toimija ei myöskään ole automaattinen ratkaisu koko testiin.

Kirjoittajan pohdinta Howey-testin soveltamisesta kryptovaroihin

Edellä esitetyt kysymykset saattavat olla tuttuja hankkeiden perustajille, jotka ovat keskustelleet arvopaperijuristin kanssa. Kryptovaramarkkinoiden nopea kehitys herättää minussa kysymyksen: miten näitä periaatteita pitäisi tarkastella uusissa hankkeissa?
Seuraavat kohdat ovat omaa pohdintaani, eivät viranomaisen hyväksymä uusi testi tai automaattisia poikkeuksia lainsäädännöstä:

1. Onko sijoitettu rahaa tai muuta taloudellista arvoa?

Kirjoittajan ajatuksena on, että hankkeen rahoittamiseksi tehtyjen tokenmyyntien puuttuminen voi olla merkityksellistä. Se ei kuitenkaan yksin sulje pois sijoitussopimusta, sillä myös muu vastike ja jakelutavan olosuhteet on arvioitava.

2. Onko sijoituksesta odotettavissa voittoa?

Kirjoittaja nostaa esiin käyttöön, kuten äänestämiseen, tarkoitetut tokenit. Käyttötarkoitus voi olla olennainen seikka, mutta äänioikeus tai hyötyominaisuus ei yksin estä arvopaperiluokittelua, jos ostajilla on muiden toimintaan perustuva tuotto-odotus.

3. Liittyykö sijoitus yhteiseen taloudelliseen hankkeeseen?

Kirjoittaja korostaa aidosti hajautetun toiminnan merkitystä. Pelkkä ilmoitus hajautuneisuudesta tai keskitetyn yhtiön puuttuminen ei kuitenkaan automaattisesti ratkaise yhteistä hanketta tai muita tunnusmerkkejä.

4. Perustuuko odotettu tuotto muiden olennaisiin ponnisteluihin?

Kirjoittajan mukaan liikkeeseenlaskijasta riippumattoman yhteisön toiminta voi vaikuttaa arvioon. Ratkaisevaa on kuitenkin toiminnan todellinen luonne ja se, luottavatko ostajat tietyn toimijan tai ryhmän olennaiseen johtamistyöhön; yhteisö-nimitys ei yksin merkitse vapautusta.

Sijoitussopimuksen tunnusmerkkien täyttyessä järjestelyä koskevat Yhdysvaltain arvopaperilainsäädännön vaatimukset, mukaan lukien soveltuvat rekisteröinti- ja poikkeussäännöt. Vuoden 2022 arvioinnissa oli tarkasteltava nimenomaisen tokenin tarjontaa ja myyntiä sekä hankkeen ominaisuuksia ja olosuhteita kokonaisuutena.

Näitä kysymyksiä voi käyttää omien tokenisijoitusten tai hankkeen alustavaan tarkasteluun. Itsearviointi ei kuitenkaan korvaa tapauskohtaista oikeudellista arviota. En ole lakimies, eikä tämä kirjoitus ole henkilökohtaista oikeudellista tai sijoitusneuvontaa.

”Jos olet kryptovaroihin sijoittava yksityissijoittaja, tee oma taustatutkimuksesi. Sääntelyyn perehtyminen voi auttaa sijoituspäätöksissä ja tarpeettomien ongelmien välttämisessä.

Jos hankkeesi väittää olevansa hajautettu, sen tulisi myös toimia aidosti hajautetusti. Tämä auttaa välttämään sääntelyongelmia.” – Anndy Lian. Lainaus ilmaisee kirjoittajan näkemyksen; hajautuneisuus ei yksin takaa vapautusta sääntelystä.