Grayscalen elokuun 2023 oikeusvoitto SEC:tä vastaan: mitä se ratkaisi?

Yhdysvaltain District of Columbia -piirin liittovaltion muutoksenhakutuomioistuin ratkaisi tiistaina 29. elokuuta 2023 Grayscale Investments LLC:n asian SEC:tä vastaan yhtiön hyväksi. Tämä katsaus kuvaa tuolloin tärkeää vaihetta Grayscale Bitcoin Trustin muuttamisessa spot-bitcoin-ETF:ksi.

Markkinoilla päätöstä oli odotettu myös 15., 18. ja 22. elokuuta. Nämä olivat odotettuja julkaisupäiviä, eivät tuomioistuimen laiminlyömiä määräaikoja. Kyse oli muutoksenhakutuomioistuimesta, ei piirikäräjäoikeudesta.

Kryptoyhteisö odotti ratkaisua innokkaasti. Grayscale voitti tärkeän oikeudellisen vaiheen, jonka kannattajat toivoivat helpottavan tavallisten sijoittajien pääsyä bitcoiniin. Tuomio ei itsessään hyväksynyt ETF:ää eikä taannut miljardien dollarien uusia sijoituksia.

Grayscale oli väittänyt SEC:n toimineen mielivaltaisesti ja epäjohdonmukaisesti, kun se hylkäsi spot-bitcoin-tuotteen mutta hyväksyi vertailukelpoisia futuurituotteita. Yhtiö kuvasi erilaista kohtelua epäoikeudenmukaiseksi.

Washingtonissa toimineen kolmen tuomarin paneelin ratkaisu oli merkittävä bitcoinmarkkinoille. Alkuperäinen elokuun 2023 katsaus ilmoitti bitcoinin markkina-arvoksi 534 miljardia dollaria. ETF:n kannattajat odottivat lisää yksityissijoittajia ja pääomaa; kyse oli odotuksesta.

Alkuperäinen katsaus ilmoitti GBTC:n hallinnoimiksi varoiksi 16,21 miljardia dollaria, kun marraskuun 2021 vertailuluku oli 43,58 miljardia. Kyse oli siis laskusta jälkimmäisestä luvusta edelliseen, ei nykyisestä varallisuusmäärästä.

Vuonna 2023 trusti laski liikkeeseen omistusosuuksia hyväksytyille yksityissijoituksen osallistujille ja valtuutetuille osallistujille. Yksityissijoituksessa hankittuihin osuuksiin sovellettiin vähintään kuuden kuukauden jälleenmyyntirajoitusta Rule 144:n nojalla; rajoitus ei tarkoittanut bitcoinien kuuden kuukauden säilytysvaatimusta. Jatkuvaa lunastusohjelmaa ei tuolloin ollut. Vuotuinen sponsoripalkkio oli 2%.

Grayscale tavoitteli ETF-rakennetta muun muassa luonti- ja lunastusmekanismin vuoksi. Vuonna 2023 GBTC:n osuuden hinta saattoi poiketa huomattavasti sen bitcoinvarojen nettoarvosta. ETF:n arbitraasimekanismi voi vähentää poikkeamaa, mutta ETF:kään ei aina käy kauppaa täsmälleen nettoarvossa.

Mitä tuomioistuin määräsi?

Oikeusvoitto ei vielä elokuussa 2023 antanut sijoittajille mahdollisuutta ostaa Grayscalen spot-ETF:ää. Ratkaisu ei myöskään itsessään lopettanut SEC:n erillisiä Binancea ja Coinbasea koskevia menettelyjä.

Tuomioistuin kumosi SEC:n päätöksen hylätä NYSE Arcan sääntömuutosesitys GBTC:n listaamiseksi ETF-rakenteessa. Sen mukaan SEC ei ollut riittävästi perustellut samankaltaisten tuotteiden erilaista kohtelua.

GBTC:n osuudet hyväksyttiin OTCQX-kaupankäyntiin vuonna 2015; kyse ei ollut SEC:n spot-ETF-hyväksynnästä. Bitcoinfutuureihin perustuvia ETF:iä tuli Yhdysvaltojen markkinoille lokakuussa 2021, mutta spot-bitcoin-ETF:ää ei ollut hyväksytty tämän elokuun 2023 katsauksen aikaan. Winklevoss Bitcoin Trust oli hakenut tällaista tuotetta jo vuonna 2013.

SEC oli perustellut hylkäyksiään manipulointiriskillä ja riittämättömiksi katsomillaan markkinavalvonnan järjestelyillä. Tuomioistuin arvioi kyseisten perustelujen johdonmukaisuutta, ei todennut bitcoinmarkkinoita riskittömiksi.

Grayscale haki muutosta SEC:n kesäkuun 2022 hylkäyspäätökseen. Se väitti, että spot-tuotteen erilainen kohtelu verrattuna vastaaviin bitcoinfutuurituotteisiin oli syrjivää, ei epäsyrjivää.

Maaliskuun 2023 suullisessa käsittelyssä Grayscale korosti, että SEC:n oli perusteltava johdonmukaisesti spot- ja futuurituotteiden erilainen kohtelu. Kyse ei ollut vielä ETF:n hyväksymisestä.

Grayscale esitti näyttöä bitcoinin spot-hintojen ja CME-futuurihintojen 99,9 prosentin korrelaatiosta ja niiden yhteydestä manipulointiriskiin. Se katsoi, että CME:n kanssa tehty valvontatietojen jakamissopimus oli siksi merkityksellinen myös spot-tuotteen arvioinnissa. Korrelaatio ei yksin tarkoita kaikkien tuotteiden tai riskien täydellistä samuutta.

Yhtiön pääasianajaja Donald Verrilli Jr. perusteli spot-ETF:ää sijoittajansuojalla ja CME:n valvontatietojen hyödyntämisellä. Tämä oli yhtiön oikeudellinen argumentti; CME ei valvo koko maailman spot-bitcoin-kaupankäyntiä.

Bitcoinfutuuri-ETF:t sijoittavat CME:ssä kaupankäynnin kohteena oleviin futuureihin. CME seuraa omien futuurimarkkinoidensa olosuhteita ja hintaliikkeitä havaitakseen vääristymiä ja manipulointia. Valvontatietojen jakaminen oli ratkaisussa keskeinen vertailutekijä.

Paneeli katsoi Grayscalen esittäneen merkittävää näyttöä tuotteiden olennaisesta samankaltaisuudesta kyseisten sääntelytekijöiden osalta. Spot- ja futuurihintojen läheinen yhteys sekä vastaavat CME-valvontajärjestelyt edellyttivät SEC:ltä johdonmukaista selitystä erilaiselle kohtelulle.

Tuomari Neomi Raon kirjoittamassa ratkaisussa SEC:n menettelyä pidettiin mielivaltaisena ja epäjohdonmukaisena. SEC ei ollut riittävästi selittänyt, miten bitcoinien omistaminen futuurien sijasta muuttaisi CME:n kykyä havaita petoksia tai oikeuttaisi erilaisen kohtelun.

Grayscale kuvasi voittoa huomattavaksi edistysaskeleeksi yhdysvaltalaisille sijoittajille ja bitcoin-ekosysteemille. Se korosti ETF-rakenteen lisäsuojia; tämä oli yhtiön arvio ratkaisun merkityksestä.

Miksi kryptomarkkinat riemuitsevat?

Ala seurasi tapausta tarkasti, koska spot-bitcoin-ETF mahdollistaisi bitcoinin hintaan sijoittamisen rahasto-osuuksilla ilman sijoittajan omaa bitcoinien säilytystä.

Monet alan toimijat ottivat uutisen vastaan myönteisesti ja vertasivat sitä Ripplen osittaiseen oikeusvoittoon heinäkuussa 2023. Ripple-ratkaisussakin tulos oli jaettu: institutionaaliset myynnit todettiin rekisteröimättömiksi sijoitussopimusten myynneiksi, mutta käsiteltyjä ohjelmallisia myyntejä ei.

Grayscale katsoi osuuksien luonti- ja lunastusmekanismin voivan vapauttaa sijoittajille arvoa kaventamalla alennusta. Vuonna 2023 GBTC oli oikeudellisesti avoin trusti, mutta sen lunastusohjelma oli keskeytetty. Siksi osuuden hintaa ja nettoarvoa yhdistävä arbitraasi oli rajoittunutta. Tämä ei tarkoita, että se olisi ollut tavallinen suljettu rahasto tai että ETF-muunnos poistaisi kaikki hintaerot.

Alkuperäinen katsaus lainasi Coinbasen pääjuristi Paul Grewalia, joka piti ratkaisua suurena hetkenä alalle. Hänen mukaansa kattava liittovaltion kryptolainsäädäntö oli edelleen paras tie, mutta tuomioistuinratkaisu oli askel kohti selkeyttä.

Ratkaisu antoi mahdollisuuden uuteen arviointiin ja vahvisti SEC:n päätösten tuomioistuinvalvontaa. Se ei suoraan hyväksynyt kaikkia vastaavia tuotteita eikä poistanut niiden riskejä.

Jotkut kommentoijat liittivät voiton keskusteluun SEC:n ja johdannaismarkkinoita valvovan CFTC:n toimivallasta. Tuomioistuin ei kuitenkaan siirtänyt kryptosektorin sääntelyvaltaa CFTC:lle.

Ratkaisu koski tämän päätöksen perusteluja. Sen mahdollinen hyödyntäminen muissa oikeusriidoissa ei tarkoittanut, että SEC:n toimivalta kaikkien digitaalisten varojen arvopaperikysymyksissä olisi varmasti heikentynyt.

Katsauksessa lainattu Hester Peircen entinen neuvonantaja Coy Garrison katsoi ratkaisujen osoittavan, etteivät tuomioistuimet hyväksy SEC:n päätelmiä automaattisesti. Hän korosti tuomioistuinten roolia lain tulkinnassa. Tämä oli kommentoijan näkemys, ei erillinen oikeusratkaisu.

Vaikutus hintoihin

Elokuun 2023 alkuperäiskatsauksen mukaan GBTC nousi uutisen yhteydessä 16,95% noin 20,56 dollariin. Alennus nettoarvoon kaventui 18,06 prosenttiin edellispäivän 24,89 prosentista; kesäkuussa luku oli noin 44%. Tiedot liitettiin palveluun YCharts. Alennus oli tuolloin katsauksen mukaan pienimmillään noin kahteen vuoteen ja oli lähestynyt 50 prosenttia joulukuussa 2022. Negatiivinen preemio tarkoitti hinnan alittaneen nettoarvon, ei rahaston arvon muuttumista negatiiviseksi. GBTC alkoi käydä alennuksella helmikuun 2021 lopulla.

Vuoden 2023 alennus oli ollut noin 40%, mutta kaventui BlackRockin kesäkuisen spot-bitcoin-tuotteen hakemuksen jälkeen ja alitti 20% uutisen yhteydessä. Nämä ovat katsauksen aikaisia vertailuja.

Katsaus kuvasi GBTC:n kaupankäyntipäivää vilkkaimmaksi 14 kuukauteen: lähes 20 miljoonaa osuutta vaihtoi omistajaa, eniten sitten kesäkuun 2022 markkinaromahduksen.

Samassa historiallisessa 24 tunnin markkinakuvassa raportoitiin yli 170 miljoonan dollarin johdannaispositioiden pakkosulkemiset ja 46 351 treidaajan tilien likvidoinnit. Lähteenä oli Coinglass. Kyse oli positioiden sulkemisesta, ei ihmisten likvidoimisesta, eikä havainto yksin todista kaikkien tapahtumien syytä.

Raportoiduista pakkosulkemisista lähes 76 miljoonaa dollaria liittyi bitcoiniin. Lyhyiden positioiden osuus kaikista likvidoinneista oli noin 120,4 miljoonaa dollaria.

Alkuperäisen katsauksen 24 tunnin tilannekuvassa bitcoin nousi 7,69% lähes 28 000 dollariin. Kaupankäyntivolyymiksi ilmoitettiin 22,4 miljardia dollaria, 191,50% enemmän kuin edeltävänä päivänä.

Avoimien johdannaispositioiden arvoksi eli open interestiksi ilmoitettiin 12,26 miljardia dollaria, 9,64% enemmän kuin 24 tuntia aiemmin. Mittari ei tarkoita sijoittajien yleistä kiinnostusta.

Katsauksen kirjoitushetkellä osa noususta oli purkautunut: bitcoinin hinnaksi ilmoitettiin 27 382 dollaria, etherin 1 719 dollaria ja koko kryptomarkkinan arvoksi 1,135 biljoonaa dollaria, 4,3% aiempaa enemmän. Nämä eivät ole nykyisiä kursseja.

Katsauksen mukaan Santiment havaitsi pörsseissä olevan bitcoinmäärän kasvaneen ennen ratkaisua. CryptoQuantin mittariksi ilmoitettiin keskimäärin 1,146 BTC pörssiin siirrettyä tapahtumaa kohti, korkein taso sitten 21. kesäkuuta 2023. Pelkkä pörssisiirto ei osoita kaupankäyntiaikomusta tai tuomion ennakkotietoa.

Tuolloisen markkinatunnelman kuvattiin siirtyneen pelosta neutraaliksi. Crypto Fear & Greed Index sai katsauksessa lukeman 49/100; kyse oli mielialamittarista, ei varmuudesta hinnan tulevasta suunnasta.

Mitä seuraavaksi?

Vuonna 2023 sovellettu 45 päivän määräaika koski uudelleenkäsittelypyyntöä muutoksenhakutuomioistuimessa, kun osapuolena oli liittovaltion virasto. Se ei ollut yleinen määräaika kaikille jatkotoimille. Korkeimman oikeuden certiorari-pyyntöön sovellettiin yleensä 90 päivää, ja ajoissa tehty uudelleenkäsittelypyyntö saattoi muuttaa laskennan alkua. SEC saattoi hakea jatkokäsittelyä tai toimia palautetussa asiassa.

SEC ilmoitti tuolloin tarkastelevansa ratkaisua päättääkseen seuraavista toimista.

Tuomio ei määrännyt Grayscalea jättämään kokonaan uutta hakemusta tai sijoittanut sitä tiettyyn kohtaan jonossa. Asian käsittely jatkui SEC:ssä, ja listaus- ja rekisteröintiasiakirjoja voitiin täydentää.

Elokuussa 2023 hyväksyntä ei ollut varma: uusi kielteinen päätös olisi vaatinut oikeudellisesti kestävät perustelut. Katsauksessa esitetty ajatus futuurituotteiden hyväksyntöjen peruuttamisesta oli spekulaatiota, ei SEC:n ilmoittama toimi. Myöhemmin SEC hyväksyi spot-bitcoin-ETP:itä 10. tammikuuta 2024, ja GBTC aloitti NYSE Arcassa seuraavana päivänä. Sen 2 prosentin palkkio laski silloin 1,5 prosenttiin.

Euroopassa Jacobi FT Wilshire Bitcoin ETF, tunnus BCOIN, listattiin Amsterdamissa 15. elokuuta 2023. Hankkeen osapuoli Zumo kuvasi sitä Euroopan ensimmäiseksi spot-bitcoin-ETF:ksi. ETF-rakenne on erotettava aiemmin tarjolla olleista muista bitcoin-ETP- ja ETN-tuotteista.

Elokuussa 2023 vireillä oli useiden muiden toimijoiden hakemuksia, kuten Fidelityn, Invescon, VanEckin ja WisdomTreen (WT ) sekä BlackRockin (BLK ). BlackRockin S-1-rekisteröintiasiakirja jätettiin 15. kesäkuuta 2023. Nasdaqin sääntömuutosesitys jätettiin 29. kesäkuuta; SEC:n ilmoitus oli päivätty 13. heinäkuuta ja julkaistiin Federal Registerissä 19. heinäkuuta. Katsauksessa esitetty väite 575 aiemmasta ETF-hakemuksesta ja vain yhdestä hylkäyksestä oli alkuperäinen vertailu, ei tarkistettu hyväksymistodennäköisyys.

Tuon elokuun lopun useisiin hakemuksiin liittyi alustavia käsittelymääräaikoja. Markkinaseuraajat odottivat mahdollisia 45 päivän jatkoja lokakuun puoliväliin. Kyse oli senhetkisestä ennusteesta, eikä kaikkien hakemusten aikataulu ollut sama.

Monissa esityksissä ehdotettiin Coinbasen kanssa valvontatietojen jakamista. Exchange Actin mukainen pörssin sääntömuutosmenettely saattoi kestää yhteensä enintään 240 päivää ilmoituksen julkaisemisesta Federal Registerissä; tämä ei ollut sama kuin S-1:n jättöpäivästä laskettava määräaika.

Katsauksessa Ark Investin toimitusjohtaja Cathie Woodin kaltaisten toimijoiden kerrottiin odottavan useiden tuotteiden samanaikaista hyväksyntää. Huhtikuun 2024 bitcoinin lohkopalkkion puolittuminen oli tuolloin tuleva tapahtuma. Nämä olivat elokuun 2023 odotuksia, eivät nykyisiä tulevaisuusennusteita.