الأوراق المالية الرقمية
هل توسّع سندات الخزانة المُرمّزة نطاق وصول المستثمرين حقًا؟
أضف Securities.io إلى مصادرك المفضلة على Google
قد يسهل تسجيل استثمار على سلسلة كتل نقله. أما تسهيل شرائه فهو تحدٍ منفصل. قد تكون الأصول الرقمية قابلة للتجزئة إلى وحدات صغيرة جدًا، لكن الاستثمار الذي تمثله قد يظل يتطلب حدًا أدنى مرتفعًا للاكتتاب، أو يقصر الشراء على فئات محددة من المشترين، أو يفرض رسومًا تقلل من جاذبيته.
تتناول دراسة جديدة بعنوان «سندات الخزانة المُرمّزة بوصفها أصولًا واقعية: هيكل السوق، وتصميم المنتجات، والتوزيع على السلسلة» هذا الفرق.1 وقد قُبلت الدراسة للنشر في Borsa Istanbul Review، وتحلل أبحاث Guizhou Wang عددًا من المنتجات النشطة يبلغ 65 منتجًا، تمثل أصولًا مُعلنة بقيمة تقارب 12.8 مليار دولار في 30 مارس 2026.
تشير نتائج الدراسة إلى أن تقييم الترميز يتطلب النظر إلى ما يتجاوز حجم الأموال المتداولة على السلسلة. فشروط المنتج، وقنوات التوزيع، ومعنى المشاركة لا تقل أهمية. وهذا يطرح سؤالًا مهمًا للمستثمرين: هل تغير سلسلة الكتل هوية من يستطيع المشاركة، أو ما يمكن للمشاركين فعله، أم الأمرين معًا؟
ما الذي يملكه المستثمرون عند شراء سندات الخزانة المُرمّزة؟
المنتجات التي تناولتها الدراسة ليست أوراقًا مالية للخزانة تصدرها حكومة الولايات المتحدة مباشرةً على سلسلة كتل. بل هي منتجات استثمارية تصدرها جهات خاصة، وتدعمها أساسًا سندات الخزانة، أو اتفاقيات إعادة الشراء الحكومية، أو أدوات سوق النقد المرتبطة بالخزانة، أو استثمارات أخرى ذات آجال قصيرة.
قد يمثل الرمز حصة في صندوق، أو سندًا، أو شهادة. ويحدد هيكله القانوني حقوق المستثمر، فيما توفر سلسلة الكتل البنية التحتية لتسجيل الملكية ونقل الحق.
وهذا الفرق، الذي يوضحه شرح Securities.io حول عائد سندات الخزانة المُرمّزة وسيولتها ومخاطر الهيكل القانوني الحاضن لها، مهم لأن تشابه الأصل الأساسي لا يعني تكافؤ جميع المنتجات. فقد يعتمد رمزان في نهاية المطاف على أوراق مالية حكومية متشابهة، لكنهما يختلفان في الرسوم، وشروط الأهلية، وترتيبات الحفظ، وإجراءات الاسترداد.
ما توصلت إليه دراسة سندات الخزانة المُرمّزة
فحص Wang لقطة واحدة للسوق مستمدة من RWA.xyz، واستكملها بإفصاحات الجهات المُصدرة ومصادر تنظيمية رسمية. وشملت العينة 31 منصة و16 بلدًا لمُصدري المنتجات. واستُبعدت 8 منتجات أخرى مُدرجة لعدم الإفصاح عن الأصول الخاضعة للإدارة.
تكشف الصورة الناتجة عن أصول كبيرة وتوزيع متفاوت. فالمنتجات الأكبر تستحوذ على حصة كبيرة من الأموال، في حين أن كثيرًا من المنتجات لها حضور محدود على سلسلة الكتل يمكن رصده.
| مقياس الدراسة | النتيجة |
|---|---|
| تاريخ الرصد | 30 مارس 2026 |
| المنتجات النشطة التي شملها التحليل | 65 |
| إجمالي الأصول المُعلنة | 12.778 مليار دولار |
| حصة أكبر أربعة منتجات من الأصول | 59.2% |
| الوسيط لعدد العناوين الحائزة للأصول لكل منتج | 19 |
| المنتجات التي أفصحت عن الحد الأدنى للاستثمار | 46 |
ارتبط ارتفاع رسوم الإدارة بانخفاض عدد العناوين الحائزة للأصول، بعد أخذ حجم المنتج في الحسبان. وفي العينة الفرعية التي تضم 46 منتجًا أفصحت عن الحد الأدنى للاستثمار، ارتبط ارتفاع عتبات الدخول أيضًا بتضييق نطاق توزيع العناوين.
هذه ارتباطات إحصائية، وليست دليلًا على أن تغيير الرسوم أو الحد الأدنى سيؤدي إلى نتيجة بعينها. فقد تختار جهة مُصدرة تستهدف المؤسسات في الوقت نفسه حدودًا دنيا أعلى، وترتيبات حفظ متخصصة، ونموذج توزيع يعتمد على عدد قليل نسبيًا من المحافظ.
لماذا لا تكشف أعداد المحافظ عن مدى شمول المستثمرين؟
إن وسيط عدد عناوين الحيازة البالغ 19 لافت للنظر، لكن وصفه بأنه يعني «19 مستثمرًا» سيحرّف نتائج الدراسة.
قد يحتفظ عنوان واحد لدى جهة حفظ بأصول تخص عددًا كبيرًا من العملاء. وعلى العكس، قد يستخدم المستثمر الواحد عدة عناوين. كما قد تزيد المحافظ التشغيلية والعقود الذكية من تعقيد العلاقة بين سجلات سلسلة الكتل والمالكين المستفيدين.
لنتصور منصة افتراضية تخدم آلاف العملاء عبر محفظة مجمّعة واحدة. إن نقل هؤلاء العملاء إلى محافظ فردية سيرفع كثيرًا عدد العناوين الظاهر، من دون إضافة مستثمر واحد. أما دمج المحافظ الفردية في ترتيبات حفظ مجمّعة، فقد يعطي الانطباع المعاكس.
تكشف هذه المسألة عن مشكلة قياس تواجه قطاع الترميز الأوسع. فالأصول الخاضعة للإدارة تقيس الحجم، بينما تصف أعداد المحافظ نطاق التوزيع المرصود. ولا يثبت أي منهما، بمفرده، أن أشخاصًا كانوا مستبعدين سابقًا قد تمكنوا من الوصول.
يتطلب الحصول على أدلة أقوى تتبع المستثمرين المستفيدين الفريدين، وأحجام الحسابات، والأهلية، والمشاركة بمرور الوقت. وإلى أن تتحسن هذه المقاييس، ينبغي للادعاءات المتعلقة بإتاحة الاستثمار للجميع أن تميز بين سهولة الوصول التقنية والشمول الفعلي للمستثمرين.
الحدود الدنيا المنخفضة ليست سوى جانب واحد من جوانب إتاحة الوصول
يتيح الترميز تمثيل الاستثمار في وحدات جزئية، لكن القواعد التجارية هي التي تحدد ما إذا كانت هذه الإمكانية ستصل إلى العملاء. فقد يظل المنتج المقسم إلى وحدات صغيرة يشترط مبلغًا أوليًا كبيرًا للشراء.
لا يقتصر الوصول أيضًا على الحد الأدنى للاشتراك. فقد يتطلب المنتج ميسور التكلفة وثائق إثبات هوية لا تتوفر للمستثمر، أو يستثني الولاية القضائية التي يقيم فيها، أو يعتمد على برامج محافظ غير مألوفة. وقد تظل عملية الشراء سهلة، بينما يكون الخروج من الاستثمار معقدًا.
لذلك، ينبغي أن يتناول التقييم العملي الأسئلة التالية:
- من المؤهل لشراء المنتج والاحتفاظ به؟
- ما الحد الأدنى للاستثمار، وما إجمالي التكاليف؟
- كيف يمكن لحاملي المنتج استرداد استثماراتهم أو تحويلها؟
- ما المنفعة التي تضيفها تقنية البلوك تشين؟
توضح التغطية الأخيرة لمنصة Onchain التابعة لـ WisdomTree سبب أهمية الاهتمام بالتوزيع إلى جانب الإصدار. فبوابتها المؤسسية وواجهة برمجة التطبيقات تربطان المنتجات بالعملاء والموزعين. وإنشاء الرمز خطوة واحدة، أما توفير سبل ميسرة لاستخدامه فخطوة أخرى.
إمكانية الوصول إلى الاستثمار تختلف عن المنفعة التي يحققها
ليس المنتج محدود التوزيع بالضرورة منتجًا غير ناجح. فقد يستهدف صندوق مؤسسي عمدًا عددًا صغيرًا من العملاء الكبار، مع تحسين طريقة نقلهم للضمانات أو إدارتهم للنقد.
يشير ذلك إلى وجود اختبارين منفصلين. يسأل اختبار الوصول عما إذا كان بإمكان عدد أكبر من المستثمرين المؤهلين المشاركة بشروط معقولة. أما اختبار المنفعة، فيسأل عما إذا كان بإمكان المشاركين الحاليين إنجاز شيء ما بكفاءة أكبر.
فقد تقدر شركة ما، على سبيل المثال، إمكانية التنقل بين صندوق مرمّز وأموال التسوية الرقمية ضمن سير عمل متكامل. وقد تكون لهذه الإمكانية أهمية حتى إن ظل الحد الأدنى للاستثمار دون تغيير.
ويجسد إعلان Franklin Templeton في يونيو 2026 عن شراكتها مع MoonPay لتوزيع المنتجات على المؤسسات هذا النهج. وقد صُمم هذا التكامل لمساعدة المؤسسات المؤهلة على التنقل بين العملات المستقرة المدعومة والتعرض لصناديق سوق المال المرمّزة.
قد تمثل هذه التطورات تقدمًا مفيدًا من دون أن تثبت إتاحة الوصول للجميع. ويتيح تقييم العملاء المستهدفين وسير العمل الفعلي فهمًا أوضح من إخضاع كل منتج مرمّز لهدف واحد، هو تمكين مستثمري التجزئة من المشاركة.
لماذا تحتاج مقارنات العوائد إلى سياق
وتبحث الدراسة أيضًا في العوائد. فمن بين 29 منتجًا أفصح عن عوائد سبعة أيام، بلغ متوسط العائد السنوي المئوي نحو 2.93%، مقارنةً بمعدل الأموال الفيدرالية الفعلي البالغ 3.64%، الذي استخدمته الدراسة معيارًا مرجعيًا. وبلغ المتوسط المرجح بحسب الأصول نحو 3.25%.
تعكس هذه الأرقام عينة المنتجات في تاريخ الرصد، لا العوائد المتاحة اليوم. كما أنها لا تثبت أن كل فارق يمثل تكاليف يمكن تجنبها. ومعدل الأموال الفيدرالية معيار مرجعي، وليس استثمارًا مماثلًا في هيكله ومتاحًا عبر القنوات نفسها.
قد يؤثر تكوين المحفظة والنفقات والأرصدة النقدية وأعراف إعداد التقارير في المقارنات. ومع ذلك، يثير الفارق سؤالًا تجاريًا مفيدًا: ما الذي يحصل عليه العميل مقابل أي تنازل عن العائد؟
إذا أتاح المنتج إمكانات قيّمة للتحويل أو لاستخدام الأصول ضمانًا، فقد يقبل العميل تكاليف إضافية. أما إذا لم يقدم سوى تجربة استثمارية مطابقة لتجربة قائمة، فسيصعب تبرير رسومه. والمقارنة المناسبة هي بين الخدمة كاملةً والسعر الكامل المدفوع مقابلها.
تتيح Franklin Templeton التعرض لتطور الصناديق المرمّزة
يجعل هذا التركيز على تصميم المنتجات وتوزيعها من Franklin Templeton شركةً مدرجة ذات صلة بالمستثمرين الذين يتابعون هذا القطاع. وتدعم منصة Benji Technology Platform حفظ السجلات القائمة على البلوك تشين وخدمات وكالات التحويل للمنتجات الاستثمارية.
BEN مخطط السعر
أُطلق Franklin OnChain U.S. Government Money Fund في عام 2021. وفي تحديث BENJI بمناسبة مرور خمس سنوات الصادر في أبريل 2026، أفادت الشركة بأن عدد المستثمرين ارتفع بأكثر من 140% بين أبريل 2024 ومارس 2026. ويكمل هذا المؤشر الذي أبلغت عنه الشركة تحليل الدراسة لعناوين الحيازة على مستوى السوق، ولا يحل محله.
يتجاوز السؤال الاستثماري حجم الأصول المرمّزة المتراكمة. وينبغي للمستثمرين أن ينظروا في مدى قدرة هذه المنتجات على استقطاب علاقات مستدامة مع العملاء، وتحقيق إيرادات مستدامة، وتقليل أعباء التشغيل. وقد تدعم الرسوم الأقل تبني هذه المنتجات، لكنها قد تحد أيضًا من الإيرادات المحققة عن كل دولار تتم إدارته.
يمنح امتلاك أسهم Franklin Templeton المستثمر تعرضًا لأعمالها الأوسع في إدارة الأصول. لكنه لا يعادل امتلاك صندوقها المرمّز، ولا يوفر استثمارًا خالصًا في تبني تقنية البلوك تشين.
أحدث أخبار Franklin Templeton (BEN) وتطوراتها
ما الذي يثبت اتساع نطاق الوصول إلى سندات الخزانة المرمّزة؟
تتمثل المساهمة الأساسية للدراسة في وضع معيار أفضل لتقييم التقدم. ويمكن للبلوك تشين تحسين البنية التحتية المالية، مع استمرار العوائق التجارية المألوفة. وفي الوقت نفسه، لم يرتبط وجود بنية تحتية قانونية مخصصة ارتباطًا ذا دلالة إحصائية باتساع توزيع عناوين الحيازة في هذه العينة، لكن ذلك لا يثبت أن التنظيم غير مهم.
ينبغي أن تربط الأدلة المستقبلية بين التغييرات في المنتجات والنتائج الفعلية للمستثمرين: من انضموا، وما دفعوه، وما إذا كان التحويل أو الاسترداد قد أصبح أسهل. ولأن البحث يتناول المنتجات النشطة في تاريخ واحد، فلا يمكنه إظهار كيف تطورت المشاركة أو أن يحصي بالكامل المنتجات التي اختفت سابقًا.
لا تزال الفرصة كبيرة. ويصبح الترميز أكثر إقناعًا عندما تدعم إمكاناته التقنية منتجات مفيدة ذات أسعار تنافسية. ويتطلب إثبات تحقق هذه النتيجة قياس كلٍّ من عدد الأشخاص الذين وصلتهم هذه المنتجات والقيمة العملية التي قدمتها.
المراجع:
1 Wang, G. (2026). سندات الخزانة المُرمَّزة بوصفها أصولًا حقيقية: هيكل السوق، وتصميم المنتجات، والتوزيع على السلسلة. Borsa Istanbul Review. نُشر إلكترونيًا قبل الطباعة. https://doi.org/10.1016/j.bir.2026.100921
