التخلص من الدولرة يتطلب ما هو أكثر من فرض قيود على العملات

منذ نهاية الحرب العالمية الثانية، بُني النظام المالي العالمي حول الدولار الأمريكي. ويُستخدم الدولار على نطاق واسع لتسوية التجارة الدولية، حتى عندما لا يكون أي من طرفي المعاملة أمريكيًا أو حليفًا وثيقًا للولايات المتحدة. وقد وفّر ذلك أساسًا مشتركًا للتجارة والعقود الدولية، كما أثبت الدولار أنه أداة قيّمة للاقتصاد الأمريكي والدبلوماسية الأمريكية.

تُوصف بعض الاقتصادات بأنها «مدولرة»، أي إن المقيمين أو الشركات فيها يستخدمون الدولارات الأمريكية إلى جانب العملة المحلية أو بدلًا منها. وقد يحدث ذلك رسميًا، عندما تعتمد دولة الدولار عملةً قانونية، أو بصورة غير رسمية، عندما يحتفظ الناس بحصة كبيرة من ودائعهم بالدولار. وقد تربط دولة أيضًا عملتها بالدولار، لكن مجرد ربط العملة به لا يُعدّ دولرة.

قد يستفيد الاقتصاد المدولر في البداية من هذا التوجه، إذ يمكن أن يوفر عملة أكثر استقرارًا للادخار والاستثمار. لكنه قد يجعل اقتصاد البلد أكثر عرضة للصدمات الخارجية وتقلبات أسعار صرف العملات أيضًا.

في دراسة حديثة، حلّل باحثون من جامعة غرونوبل ألب (فرنسا) وجامعة القديس يوسف في بيروت (لبنان) أثر الأسس الاقتصادية الكلية وبرامج صندوق النقد الدولي في تشكيل اتجاهات الدولرة والتخلص من الدولرة.

وجد الباحثون أن استقرار العملة، والبرامج المدعومة من صندوق النقد الدولي، وتعميق أسواق السندات المحلية، ارتبطت بانتقال نحو التخلص من الدولرة. كما وجدوا تفاوتًا كبيرًا بين التدابير المحلية المختلفة في مدى ارتباطها بدولرة الودائع.

نشر الباحثون نتائجهم في مجلة International Review of Economics & Finance، تحت عنوان «ديناميات التخلص المالي من الدولرة: دور الأسس الاقتصادية الكلية وبرامج صندوق النقد الدولي».

لماذا تلجأ البلدان إلى الدولرة؟

قد تسعى البلدان إلى الحفاظ على القوة الشرائية لعملتها الوطنية ومكانتها، بهدف الإبقاء على قدر أكبر من السيطرة على اقتصاداتها وسياساتها.

«مع أن الدولرة تُعدّ عادةً مؤشرًا على انفتاح الاقتصاد، فإنها تعكس أيضًا إخفاق البلد في حماية عملته، وهذا ما يشكّل نقطة انطلاق للنقاشات السياسية حول السيادة.»

قد تضعف الدولرة السياسة النقدية وتحدّ من قدرة البنك المركزي على توفير السيولة بالعملات الأجنبية أثناء الأزمات. ويتوقف حجم هذه القيود على مدى انتشار استخدام الدولار وعلى احتفاظ البلد بعملته الخاصة من عدمه.

ومع ذلك، تلجأ بلدان كثيرة عمليًا إلى الدولرة لأسباب متنوعة:

• قد يدفع ارتفاع التضخم وعدم استقرار سعر الصرف الحقيقي السكان المحليين إلى استبدال ما لديهم من العملة الوطنية بالدولارات الأمريكية، حفاظًا على قوتهم الشرائية.
• قد تشجع الضمانات الضمنية أو عمليات الإنقاذ، إلى جانب عدم اكتمال التنظيم الاحترازي، على استخدام الدولار بدلًا من العملة المحلية.
• الضغوط السياسية من جماعات المصالح: تفضّل القطاعات المنفتحة على الخارج (المصدّرون والمصارف والمستوردون) الدولار للحد من مخاطر أسعار الصرف، في حين قد تفقد القطاعات الموجهة إلى السوق المحلية آلية التكيّف التي توفرها العملة المحلية.
• الخيارات الاستراتيجية: قد يجعل الانفتاح الأكبر والاعتماد على التمويل الخارجي الدولرةَ إشارةً جذابة إلى الانضباط النقدي، بما يعزز المصداقية الخارجية على حساب قدر من السيادة الداخلية.

إجمالًا، تنجم الدولرة عن عوامل متعددة، منها تقلبات سعر الصرف الحقيقي، وعدم استقرار أسواق رأس المال المحلية، وضعف المصداقية الاقتصادية الكلية، والتخلف الهيكلي في تطور القطاع المالي.

إلى جانب العوامل الاقتصادية، تعكس الدولرة أيضًا الموقع الهامشي للبلدان النامية ضمن التسلسل الهرمي النقدي العالمي. ويشير الباحثون إلى أن دور الدولار يعكس كذلك اندماجه في التجارة والتمويل العالميين والديون الخارجية.

استمرت الدولرة في عدد من الاقتصادات الناشئة، بما فيها بلدان في أمريكا اللاتينية وأوروبا الشرقية وآسيا، حيث شجع التضخم وعدم استقرار أسعار الصرف السكان على الاحتفاظ بودائع بالعملات الأجنبية.

تحليل الدولرة والتخلص من الدولرة

لمحة عامة عن التخلص من الدولرة

استخدم الباحثون في هذه الدراسة عينة تضم 12 اقتصادًا ناشئًا شهدت دولرة كبيرة للودائع خلال الفترة 1980–2023: تشيلي، وبيرو، وبوليفيا، والمكسيك، وباراغواي، وأوروغواي، وبولندا، وأذربيجان، وكازاخستان، وتركيا، وباكستان، ومصر.

تجمع هذه العينة بين اقتصادات شديدة الدولرة (مثل بوليفيا وبيرو وأوروغواي) وأخرى معتدلة الدولرة (مثل المكسيك وبولندا وباكستان)، ما يتيح تنوعًا في نتائج الدولرة والخيارات السياسية على حد سواء.

يميّز الباحثون بين نوعين من الدولرة:

• الدولرة الجزئية والفعلية، وهي النمط الأكثر شيوعًا، إذ يظل التخلص من الدولرة ممكنًا في ظل هذه الأنظمة، كما تبيّن في حالات عدة.
• في المقابل، يصعب التراجع عن الدولرة الكاملة والدولرة بحكم القانون (الرسمية/القانونية)، إذ يتطلب ذلك إعادة إنشاء عملة محلية وبناء الثقة بها.

تناقش الورقة تعريفًا لخفض الدولرة المستدام، حيث تنخفض الودائع أو القروض بالعملات الأجنبية من أكثر من 40% إلى 20% أو أقل، وتظل عند هذا المستوى المنخفض مدة خمس سنوات متتالية على الأقل. ويتناول التحليل التجريبي الرئيسي في الدراسة التغيرات في الدولرة على مستوى الودائع ضمن العينة.

على أي حال، غالبًا ما تكون عمليات خفض الدولرة طويلة الأمد ومثيرة للجدل سياسيًا ومعقدة مؤسسيًا.

سياسات خفض الدولرة

تتمثل المجموعة الأولى من سياسات خفض الدولرة في تحقيق الاستقرار الاقتصادي الكلي وبناء المصداقية.

في الحالات التي ناقشها الباحثون، غالبًا ما ارتبط خفض الدولرة طويل الأمد باستقرار التضخم وتجنب التثبيت الجامد لأسعار الصرف. كما أسهم تعزيز استقلالية البنوك المركزية والانضباط المالي في زيادة مصداقية السياسة النقدية.

وتشمل مجموعة أخرى من سياسات خفض الدولرة تدابير على مستوى الاقتصاد الجزئي وتدابير احترازية. وقد تتخذ هذه اللوائح الموجّهة أشكالًا عديدة، مثل رفع متطلبات الاحتياطي على الودائع بالدولار، وفرض قيود على الإقراض بالعملات الأجنبية للأفراد أو الشركات التي لا تحقق دخلًا بالدولار.

ويشير الباحثون أيضًا إلى تطوير الأسواق وتعميق المؤسسات بوصفهما وسيلتين لدعم خفض الدولرة واستدامته. فمن شأن إصدار سندات بالعملة المحلية وتشجيع الأدوات المقوّمة بها للمستثمرين المؤسسيين أن يوفرا بدائل للادخار بالعملات الأجنبية وأن يساعدا في الحد من التعرض للمخاطر الخارجية.

في الحالات التي تناولها الباحثون، وصفوا دورةً أدّى فيها انخفاض الدولرة إلى توسيع استقلالية السياسة النقدية وتعزيز الثقة بالعملة المحلية.

أفضل سياسات خفض الدولرة

الدولرة بوصفها استجابةً للمشكلات النقدية

تصف الدراسة الإحلال النقدي بأنه ظاهرة مستمرة، إذ كثيرًا ما يستغرق حل المشكلات النقدية سنوات طويلة.

«أمضت البلدان في العينة ما يقارب 45% من السنوات التي شملتها الدراسة في ظل اتفاق مع صندوق النقد الدولي، ما يشير إلى طول أمد اختلالاتها الاقتصادية الكلية واحتياجاتها التمويلية».

بلغ متوسط التضخم في البلدان المدرجة في العينة 12.47%، فيما شهدت حالات أو فترات كثيرة مستويات أعلى بكثير. كما اتسمت العينة بارتفاع تقلبات أسعار الصرف.

ودرست الورقة أيضًا العلاقة بين برامج صندوق النقد الدولي والدولرة على مستوى الودائع.

برامج صندوق النقد الدولي

في التحليل الوصفي للدراسة، ارتفع متوسط الدولرة على مستوى الودائع من 64% في السنة السابقة لبرنامج صندوق النقد الدولي إلى 65% في سنة البرنامج. ثم انخفض إلى 63% و61% و60% في السنوات الثلاث التالية. وتباينت النتائج بين البلدان، ولا تكفي هذه الأرقام وحدها لإثبات أن برامج صندوق النقد الدولي تسببت في هذا الانخفاض.

شهدت بعض الاقتصادات انخفاضًا سريعًا في الدولرة بعد اعتماد برامج صندوق النقد الدولي، في حين ظلت الدولرة أكثر استمرارًا في اقتصادات أخرى رغم تلك البرامج.

كما استخدم الباحثون أساليب إحصائية لمراعاة الفروق بين البلدان والعوامل المرتبطة بالانضمام إلى برنامج لصندوق النقد الدولي. ووجد تحليلهم علاقةً بين برامج الصندوق وانخفاض الدولرة على مستوى الودائع.

القواعد الإدارية مقابل قواعد السوق

في ما يتعلق بالتدابير المحتملة التي قد يتخذها بلد ما، صنّف الباحثون هذه التدابير ضمن فئتين:

• القواعد الإدارية: إجراءات تتخذها السلطات وتقيّد الوساطة بالعملات الأجنبية أو تحدد تكلفتها مباشرةً، أو تُلزم باستخدام العملة المحلية.
• قواعد السوق: ظروف السوق أو الحوافز التي تدفع الأفراد والجهات إلى حيازة أصول بالعملة المحلية طوعًا.

لم تُظهر التدابير الإدارية مجتمعةً علاقةً ذات دلالة إحصائية بانخفاض الدولرة على مستوى الودائع. غير أن القيود ومتطلبات الاحتياطي المفروضة على الإقراض بالعملات الأجنبية، فضلًا عن اشتراط استخدام العملة المحلية في المعاملات المحلية، ارتبطت بانخفاض الدولرة على مدى بعض الآفاق الزمنية الأطول.

في المقابل، أظهرت التدابير الموجّهة نحو السوق، مجتمعةً، علاقةً أقوى بانخفاض الدولرة على مستوى الودائع.

وعند التعمق في البحث، وجد الباحثون أن إصدار أوراق دين بالعملة المحلية في الأسواق ارتبط باستمرار بانخفاض الدولرة على مستوى الودائع.

خلاصات للمستثمرين

بالنسبة إلى المستثمرين الدوليين المهتمين بالأسواق الناشئة، قد يكون فهم الاتجاهات الاقتصادية الكلية، مثل الدولرة وخفضها، بأهمية الإلمام الجيد بشركة أو قطاع بعينه.

قد يكون نجاح خفض الدولرة مؤشرًا على تحسن الأوضاع، إذ يمكن أن يعكس تنامي الثقة بالعملة المحلية. ووجدت الدراسة أن تعمق أسواق السندات المحلية ارتبط بانخفاض الدولرة على مستوى الودائع.

يمكن للتدابير الإدارية أن تدعم خفض الدولرة، لكن الدراسة تشير إلى أن ارتباطها بالدولرة على مستوى الودائع يختلف باختلاف السياسة المتبعة. وقد يساعد أيضًا بناء الثقة بالعملة المحلية وتطوير أدوات مالية محلية جاذبة في دعم استدامة هذا التحول.

لكن على المستثمرين الأجانب أن يتذكروا أن انخفاض الدولرة المحلية لا يؤدي تلقائيًا إلى تحقيق عوائد استثمارية مجزية.

لذلك، ينبغي النظر إلى فهم عملية الدولرة وإزالتها بوصفه أداة مفيدة، لا معيار التحليل الوحيد. فما زالت تحركات أسعار الصرف والتضخم ومخاطر الدول السيادية وتقييمات السندات تحدد نتائج الاستثمار.

الاستثمار في التمويل الدولي

BlackRock

يظل الاستثمار المباشر في الأسواق الناشئة خيارًا متاحًا، لكنه ينطوي على مخاطر كبيرة، إذ تميل هذه الأسواق إلى تقلبات أشد. وإضافة إلى ذلك، قد تؤثر تقلبات أسعار صرف العملات في ربحية الاستثمار الفردي عند قياسها بالدولار الأمريكي، بصرف النظر عن أدائه بالعملة المحلية.

ومن الخيارات الأخرى المتاحة للمستثمرين استخدام منتجات مالية مثل صندوق iShares J.P. Morgan للسندات بالعملة المحلية في الأسواق الناشئة (LEMB)، الذي يتيح التعرض لديون الحكومات في الأسواق الناشئة المقومة بعملاتها المحلية. وتصدر BlackRock هذا الصندوق المتداول عبر منصتها iShares، فيما توفر J.P. Morgan المؤشر الأساسي الذي يتتبعه.

يتيح الصندوق المتداول التعرض لديون الحكومات في الأسواق الناشئة. واعتبارًا من 16 أكتوبر 2026، شملت أكبر انكشافاته الجغرافية الصين والهند والمكسيك وماليزيا والبرازيل.

المصدر: BlackRock

يُعد الاستثمار في BlackRock وسيلة غير مباشرة للاستثمار في الشركة التي تتيح الوصول إلى منتجات مثل LEMB. وتمتد أنشطة الشركة أيضًا إلى إدارة الأصول والتكنولوجيا والأسواق الخاصة، لذا يعتمد أداؤها المالي على عوامل تتجاوز بكثير الطلب على صناديق سندات الأسواق الناشئة.

في جميع الأحوال، سواء أكان الاستثمار في شركة معقدة مثل BlackRock أم في صندوق متداول لسندات الأسواق الناشئة مثل صندوق iShares J.P. Morgan للسندات بالعملة المحلية في الأسواق الناشئة، فعلى المستثمرين إدراج هذه الاستثمارات ضمن محفظة متنوعة والانتباه إلى المخاطر الطرفية.

أحدث أخبار سهم BlackRock (BLK) ومستجداته

الدراسة المشار إليها

سليم شاهين وآخرون. ديناميات إزالة الدولرة المالية: دور الأسس الاقتصادية الكلية وبرامج صندوق النقد الدولي. International Review of Economics & Finance. 10.1016/j.iref.2026.105991