A desdolarização exige mais do que restrições cambiais

Desde o fim da Segunda Guerra Mundial, o sistema financeiro global está estruturado em torno do dólar americano. A moeda é amplamente usada para liquidar transações comerciais internacionais, mesmo quando nenhuma das partes é americana ou uma aliada próxima dos Estados Unidos. Isso criou uma base comum para o comércio e os contratos internacionais e também se mostrou uma ferramenta valiosa para a economia e a diplomacia dos Estados Unidos.

Algumas economias são “dolarizadas”, ou seja, seus residentes ou empresas usam dólares americanos junto com a moeda nacional ou em seu lugar. Isso pode ocorrer oficialmente, quando um país adota o dólar como moeda de curso legal, ou informalmente, quando as pessoas mantêm uma parcela significativa de seus depósitos em dólares. Um país também pode atrelar sua própria moeda ao dólar, embora essa vinculação, por si só, não constitua dolarização.

Inicialmente, uma economia dolarizada pode se beneficiar dessa tendência, pois ela pode proporcionar uma moeda mais estável para poupança e investimento. Mas também pode deixar a economia do país mais vulnerável a choques externos e às flutuações cambiais.

Em um estudo recente, pesquisadores da Université Grenoble Alpes (França) e da Université Saint Joseph de Beyrouth (Líbano) analisaram como os fundamentos macroeconômicos e os programas do FMI influenciam as tendências de dolarização e desdolarização.

Os pesquisadores constataram que a estabilização cambial, os programas apoiados pelo FMI e o aprofundamento dos mercados domésticos de títulos estavam associados a uma transição para a desdolarização. Também observaram que diferentes medidas domésticas apresentam associações bastante distintas com a dolarização dos depósitos.

Os resultados foram publicados na International Review of Economics & Finance, com o título “Dinâmica da desdolarização financeira: o papel dos fundamentos macroeconômicos e dos programas do FMI”.

Por que os países se dolarizam?

Os países podem buscar preservar o poder de compra e o papel de sua moeda nacional para manter maior controle sobre suas economias e políticas.

“Embora a dolarização seja geralmente considerada um indicador da abertura de uma economia, ela também reflete a incapacidade de um país de proteger sua moeda e representa o ponto de partida de debates políticos sobre soberania.”

A dolarização pode enfraquecer a política monetária e limitar a capacidade de um banco central de fornecer liquidez em moeda estrangeira durante uma crise. A dimensão dessas limitações depende da amplitude do uso do dólar e de o país manter ou não sua própria moeda.

Ainda assim, na prática, muitos países se dolarizam por diversos motivos:

• Um contexto de inflação elevada e uma taxa de câmbio real instável podem levar a população local a substituir suas reservas em moeda nacional por dólares americanos para preservar o poder de compra.
• Garantias implícitas ou resgates financeiros, assim como uma regulamentação prudencial incompleta, podem favorecer o uso do dólar em detrimento da moeda nacional.
• Pressão política de grupos de interesse: setores voltados para o exterior (exportadores, bancos e importadores) favorecem o dólar para mitigar os riscos cambiais, enquanto setores voltados para o mercado interno podem perder o mecanismo de ajuste proporcionado pela moeda local.
• Escolhas estratégicas: maior abertura e dependência de financiamento externo podem tornar a dolarização um sinal atraente de disciplina monetária, aumentando a credibilidade externa ao custo de alguma soberania interna.

Em suma, a dolarização é impulsionada por vários fatores: volatilidade da taxa de câmbio real, instabilidade nos mercados de capitais domésticos, baixa credibilidade macroeconômica e subdesenvolvimento financeiro estrutural.

Além dos fatores econômicos, a dolarização também reflete a posição periférica dos países em desenvolvimento na hierarquia monetária global. Os pesquisadores observam que o papel do dólar também reflete sua integração ao comércio global, às finanças e à dívida externa.

A dolarização persiste em diversas economias emergentes, inclusive em países da América Latina, do Leste Europeu e da Ásia, onde a inflação e a instabilidade cambial incentivaram os residentes a manter depósitos em moeda estrangeira.

Análise da dolarização e da desdolarização

Panorama da desdolarização

Neste estudo, os pesquisadores usaram uma amostra de 12 economias emergentes com níveis significativos de dolarização dos depósitos no período de 1980–2023: Chile, Peru, Bolívia, México, Paraguai, Uruguai, Polônia, Azerbaijão, Cazaquistão, Türkiye, Paquistão e Egito.

A amostra reúne economias altamente dolarizadas (por exemplo, Bolívia, Peru e Uruguai) e outras com dolarização moderada (por exemplo, México, Polônia e Paquistão), o que permite observar variações tanto nos resultados da dolarização quanto nas escolhas de política.

Os pesquisadores distinguem dois tipos de dolarização:

• Dolarização parcial e de facto, o padrão mais comum, em que a desdolarização continua sendo possível sob esses regimes, como demonstrado em vários casos.
• Em contrapartida, a dolarização plena e de jure (legal/oficial) é difícil de reverter, pois exige recriar uma moeda nacional e construir confiança nela.

O artigo aborda uma definição de desdolarização sustentada segundo a qual os depósitos ou empréstimos em moeda estrangeira caem de mais de 40% para 20% ou menos e permanecem nesse patamar por pelo menos cinco anos consecutivos. A principal análise empírica do estudo examina as mudanças na dolarização dos depósitos ao longo da amostra.

De todo modo, os processos de desdolarização costumam ser longos, politicamente controversos e institucionalmente complexos.

Políticas de desdolarização

O primeiro conjunto de políticas de desdolarização diz respeito à estabilização macroeconômica e à construção de credibilidade.

Nos casos analisados pelos pesquisadores, a desdolarização duradoura muitas vezes envolveu estabilizar a inflação e evitar regimes cambiais rígidos. Maior independência do banco central e disciplina fiscal também aumentaram a credibilidade da política monetária.

Outro conjunto de políticas de desdolarização envolve medidas microeconômicas e prudenciais. Essas regulamentações específicas podem assumir diversas formas, como exigências de reservas mais elevadas para depósitos em dólares e restrições à concessão de empréstimos em moeda estrangeira a pessoas ou empresas sem receitas nessa moeda.

Os pesquisadores também destacam o desenvolvimento dos mercados e o aprofundamento institucional como formas de sustentar a desdolarização. A emissão de títulos em moeda local e o incentivo a instrumentos denominados nessa moeda para investidores institucionais podem oferecer alternativas à poupança em moeda estrangeira e ajudar a reduzir a vulnerabilidade externa.

Nos casos analisados, os pesquisadores descrevem um ciclo em que a redução da dolarização ampliou a autonomia da política monetária e reforçou a confiança na moeda nacional.

Melhores políticas de desdolarização

A dolarização como resposta a problemas monetários

O estudo descreve a substituição monetária como um fenômeno persistente, já que muitas vezes os problemas monetários levam muitos anos para serem resolvidos.

“Os países da amostra passaram quase 45% dos anos observados sob acordos com o FMI, o que indica a longa duração de seus desequilíbrios macroeconômicos e de suas necessidades de financiamento.”

Os países da amostra registraram inflação média de 12,47%, e muitos casos ou períodos específicos apresentaram níveis bem mais elevados. A amostra também se caracterizou por alta volatilidade cambial.

O estudo também examinou a relação entre os programas do FMI e a dolarização dos depósitos.

Programas do FMI

Na análise descritiva do estudo, a dolarização média dos depósitos aumentou de 64% no ano anterior a um programa do FMI para 65% no ano do programa. Em seguida, caiu para 63%, 61% e 60% nos três anos seguintes. Os resultados variaram entre os países, e esses números, por si só, não demonstram que os programas do FMI tenham causado a queda.

Algumas economias registraram quedas rápidas na dolarização após a adoção de programas do FMI, enquanto outras mantiveram níveis mais persistentes de dolarização, apesar dos programas.

Os pesquisadores também usaram métodos estatísticos para levar em conta as diferenças entre os países e os fatores associados à adesão a um programa do FMI. A análise constatou uma associação entre os programas do FMI e níveis mais baixos de dolarização dos depósitos.

Regras administrativas versus regras de mercado

Ao examinar as possíveis medidas adotadas por cada país, os pesquisadores consideraram duas categorias:

• Regras administrativas: atos das autoridades que restringem diretamente ou encarecem a intermediação em moeda estrangeira, ou que tornam obrigatório o uso da moeda local.
• Regras de mercado: condições ou incentivos de mercado que levam os agentes a manter voluntariamente ativos em moeda local.

Em conjunto, as medidas administrativas não apresentaram associação estatisticamente significativa com a redução da dolarização dos depósitos. No entanto, as restrições e exigências de reservas aplicáveis à concessão de empréstimos em moeda estrangeira, assim como a obrigatoriedade do uso da moeda local em transações domésticas, estiveram associadas a uma menor dolarização em alguns horizontes mais longos.

Em contrapartida, as medidas voltadas ao mercado, consideradas em conjunto, apresentaram uma associação mais forte com a redução da dolarização dos depósitos.

Ao investigar o tema com mais detalhes, os pesquisadores constataram que a emissão de títulos de dívida em moeda local nos mercados esteve sistematicamente associada a uma menor dolarização dos depósitos.

Conclusões para investidores

Para investidores internacionais interessados em mercados emergentes, compreender tendências macroeconômicas como a dolarização e a desdolarização pode ser tão importante quanto conhecer bem uma empresa ou um setor específico.

Uma desdolarização bem-sucedida pode sinalizar uma melhora das condições, pois talvez reflita maior confiança na moeda local. O estudo constatou que mercados domésticos de títulos mais desenvolvidos estavam associados a uma menor dolarização dos depósitos.

As medidas administrativas podem apoiar a desdolarização, mas o estudo sugere que a relação entre essas medidas e a dolarização dos depósitos varia conforme a política adotada. Construir confiança na moeda local e desenvolver instrumentos financeiros domésticos atraentes também pode ajudar a sustentar essa transição.

No entanto, os investidores estrangeiros precisam lembrar que a redução da dolarização interna não gera automaticamente retornos atraentes sobre os investimentos.

Por isso, entender o processo de (des)dolarização deve ser visto como uma ferramenta útil, mas não como o único critério de análise. As variações cambiais, a inflação, o risco soberano e a avaliação dos títulos continuam determinando os resultados dos investimentos.

Investir em finanças internacionais

BlackRock

Embora investir diretamente em mercados emergentes seja sempre uma opção possível, isso envolve riscos significativos, pois esses mercados tendem a ser mais voláteis. Além disso, as flutuações das taxas de câmbio podem afetar a rentabilidade de um investimento individual quando medida em dólares americanos, independentemente de seu desempenho na moeda local.

Outra opção para os investidores é recorrer a produtos financeiros como o iShares J.P. Morgan EM Local Currency Bond ETF (LEMB), que oferece exposição à dívida soberana de mercados emergentes denominada em moedas locais. Esse ETF é emitido pela BlackRock por meio da plataforma iShares, enquanto o índice subjacente é fornecido pela J.P. Morgan.

O ETF oferece exposição à dívida soberana de mercados emergentes. Em 16 de outubro de 2026, suas maiores exposições geográficas incluíam China, Índia, México, Malásia e Brasil.

Fonte: BlackRock

A BlackRock é uma forma indireta de investir na empresa que oferece acesso a produtos como o LEMB. Seus negócios também abrangem gestão de ativos, tecnologia e mercados privados; por isso, seu desempenho financeiro depende de muito mais do que a demanda por fundos de títulos de mercados emergentes.

De todo modo, seja investindo em uma empresa complexa como a BlackRock, seja em um ETF de títulos de mercados emergentes como o iShares J.P. Morgan EM Local Currency Bond ETF, os investidores precisam integrar esses investimentos a uma carteira diversificada e estar atentos aos riscos extremos.

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Estudo citado

Salim Chahine e outros. Dinâmicas da desdolarização financeira: o papel dos fundamentos macroeconômicos e dos programas do FMI. International Review of Economics & Finance. 10.1016/j.iref.2026.105991