Førstegangsoversikt over lovgivning for digitale verdipapirer i Malta

Når det gjelder valg av jurisdiksjon for en tilbud av digitale verdipapirer, er Malta blant de første på listen. I løpet av de siste årene har Malta tatt en unik posisjon som “blockchain-øya”, og fremmer teknologisk innovasjon ved å innføre avansert blockchain-lovgivning, gunstige skattepolitikker og en progressiv tilnærming til regulering.

Denne artikkelen gir en omfattende oversikt over den juridiske statusen til digitale verdipapirer i Malta, basert på måneder med forskning og personlig kommunikasjon med maltesisk regulator og lokale advokater, mens vi har bygget vår plattform for tilbud av digitale verdipapirer på øya.

Reguleringsoversikt

Digitale verdipapirer på Malta er regulert, først og fremst, av tradisjonell lovgivning om finansielle instrumenter og tjenester, hvor de viktigste er selskapsloven og loven om investeringstjenester. Disse lovene er innlemmet i EU-lovgivningen, nemlig MiFID II, prospektforskriften og andre.

I tillegg til det eksisterende lovverket har Malta også innført spesifikk lovgivning om innovative blockchain-baserte finansielle instrumenter som definerer hva som skal reguleres av den tradisjonelle lovgivningen og hva som faller inn under de nye.

Denne tilnærmingen er annerledes enn den som brukes av land med common law-system som ikke krever spesifikk lovgivning for å definere den juridiske statusen til et innovativt objekt, men i stedet baserer seg på eksisterende lovgivning.

Det finnes tre hovedlover som spesielt refererer til digitale verdipapirer:

1. Virtual Financial Assets (VFA Act), som definerer DLT-baserte eiendeler og reglene som styrer dem
2. Malta Digital Innovation Authority (MDIA), som etablerte MDIA som en styrende enhet og dens rolle i regulering av blockchain-selskaper
3. Innovation Technology Arrangements & Services (ITAS), som introduserte begrepet “innovativ teknologisk ordning”, prosedyren og betingelsene for lisensiering

En egen lov om STOer som en kapitalinnhentingsmetode er for tiden under utvikling.

I tillegg finnes det flere retningslinjer og strategier. De mest relevante er MFSA STO Consultation Paper som skisserer MFSA sin tilnærming til STO, og MFSA Fintech Strategy, som blant annet diskuterer planer om å etablere et regulatorisk sandkasse for fintech-virksomheter.

Nedenfor ser jeg nærmere på de viktigste aspektene ved den eksisterende lovgivningen.

Kompetente myndigheter

Det finnes to hovedreguleringsorganer som styrer digitale verdipapirer på Malta: Malta Financial Services Authority (MFSA) og Malta Digital Innovation Authority (MDIA).

MFSA er den eneste regulatoren for finansielle tjenester i Malta, som regulerer både leverandører av finansielle tjenester og utstedere av alle typer finansielle instrumenter. Dette har to implikasjoner for utstedere av digitale verdipapirer:

1. De må samarbeide med MFSA-autoriserte tjenesteleverandører
2. Deres tilbud må godkjennes av MFSA

MDIA sin rolle er å fastsette og håndheve regler og standarder for teknologisk innovasjon. Når det gjelder digitale verdipapirer, gjennomgår regulatoren og autoriserer den tekniske infrastrukturen til krypto- og sikkerhetstoken-børser samt andre infrastrukturelle prosjekter for å sikre at de er pålitelige og sikre.

For å få en MFSA (gjeldende finansmyndighet) lisens, trenger du ikke nødvendigvis MDIA‑autorisasjon – i de fleste tilfeller er systemrevisjon tilstrekkelig, og MDIA‑uttalelse forblir frivillig. Imidlertid blir autorisasjon fra sistnevnte obligatorisk dersom transaksjonsvolumene overstiger visse nivåer.

Selvfølgelig har MDIA begrenset kapasitet og kan ikke selv kontrollere hver søknad om autorisasjon, så regulatoren engasjerer tredjeparts MDIA‑autoriserte systemrevisorer for å gjennomgå den tekniske planen for det foreslåtte systemet. Det er for tiden fem av dem, inkludert konsulentgigantene KPMG og PwC. Når revisjonen er fullført, tar MDIA den endelige beslutningen om å gi autorisasjon basert på revisorvurderingen, forretningsmodellen, ledelsens personer og kvalifiserende aksjonærer i det innovative teknologiselskapet.

De kompetente myndighetene forfølger tre prioriterte mål: å beskytte investorer, støtte

Malta sitt rykte som “senter for fremragende teknologisk innovasjon” og fremme av sunn konkurranse og valgmuligheter.

Det sterke fokuset på omdømme gjør Malta forskjellig fra andre blockchain-vennlige jurisdiksjoner, som Estland. Selv om Malta gjør mye for å fremme blockchain-basert virksomhet ved å etablere klar lovgivning, opprette en regulatorisk fintech-sandkasse osv., er det vanskeligere å få lisens her. For å bli lisensiert må et selskap overholde strenge krav, bestå systemrevisjon for å sikre infrastrukturens robusthet og forsvare sin forretningsmodell.

Et av de nødvendige kravene for å få autorisasjon for enhver regulert aktivitet i Malta er såkalte “fit and proper checks” for alle kvalifiserende aksjonærer (>25 % eierandel) og toppledelse – en annen mekanisme for å forhindre svindel, beskytte investorer og opprettholde Maltas gode omdømme.

Slike tiltak gir ekstra troverdighet til et selskap som er lisensiert i Malta, noe som igjen skaper insentiver for anstendige selskaper til å etablere virksomhet der.

Virtual Financial Assets Act: gir klassifisering

VFA Act introduserte det juridiske rammeverket for virtuelle finansielle eiendeler og eiendelstilbud i november 2018.  Loven definerer fire typer DLT‑eiendeler:

1. elektronisk penger –  vanlig penger, bokført på DLT
2. virtuelle token – enheter som kun har verdi innenfor et system, for eksempel lojalitetspoeng
3. finansielle instrumenter – eiendeler definert av MiFID II‑reguleringene som inkluderer, blant annet, overførbare verdipapirer og enheter i kollektive investeringsordninger
4. virtuelle finansielle eiendeler – alt som ikke passer inn i noen av de ovennevnte

Det fine med loven er at når en eiendel ikke faller inn i konvensjonelle former, behandles den individuelt. Mange jurisdiksjoner adopterer ikke en så detaljert tilnærming, men foretrekker å klassifisere DLT‑baserte eiendeler bredt som sikkerhets‑, nytte- og betalings‑token med de samme reglene for hver gruppe eiendeler.

Selv om det kan virke som en god idé å opprette en egen kategori for kryptovalutaer, er problemet at de, som vi vet, kan være svært forskjellige i sin essens: noen er native‑token på en blockchain, andre er ikke, noen er anonyme, andre er ikke, noen er desentraliserte, og andre er ikke.

VFA Act fokuserer hovedsakelig på prosedyrer knyttet til utstedelse eller tilbud av virtuelle finansielle eiendeler. Imidlertid er det uklart fra selve loven hvordan sikkerhetstoken skal klassifiseres avhengig av deres natur. Derfor har MFSA utgitt ytterligere retningslinjer og arbeider med en spesifikk lovgivning for digitale verdipapirer, som vil dekke alle spesifikke bruksområder i bransjen.

STO Consultation Paper: definerer digitale verdipapirer

STO Consultation Paper deler sikkerhetstoken‑tilbud inn i tradisjonelle og ikke‑tradisjonelle.

Enheter som tilbys under tradisjonell STO, klassifiseres som finansielle instrumenter under MiFID. Dermed reguleres de hovedsakelig av MiFID og Investment Services Act. På Stobox kaller vi slike enheter “digitale verdipapirer”, og jobber hovedsakelig med dem.

Alle andre eksotiske typer investeringsenheter faller inn under definisjonen av ikke‑tradisjonelle STOer. Det vanligste eksemplet kan være en enhet som gir rett til en inntektsandel, men som ikke representerer selskapets egenkapital, og dermed er en form for derivatkontrakt. Mange av sikkerhetstoken‑tilbudene som er gjennomført så langt har vært av denne typen, selv om reguleringen de faller inn under varierer avhengig av jurisdiksjon. De fleste sikkerhetstoken‑tilbudene som er gjennomført så langt har vært av den typen.

MFSA har ennå ikke gitt en uttalelse om ikke‑tradisjonelle STOer.

Prospectus regulation: tilbud & handel med digitale verdipapirer

Tilbudet av digitale verdipapirer reguleres hovedsakelig av prospektforskriften, som krever at utstedere registrerer et prospekt ved offentlig tilbud. Imidlertid gir europeisk lovgivning høflig unntak som gjør at tilbudet kan gjennomføres uten å registrere et prospekt.

De to mest brukte inkluderer:

1) tilbud som kun retter seg mot akkrediterte investorer (privat salg)

2) tilbud med en total vederlag under EUR 5 million i EU i løpet av en 12‑måneders periode.

Likevel, dersom utstederen ønsker å bli notert på en handelsplass, må den overholde noteringsreglene og utarbeide et prospektlignende opptaksdokument, noe som reduserer fordelene ved et unntatt tilbud.

Det finnes imidlertid sekundærmarkedsløsninger som ikke faller inn under definisjonen av en regulert handelsplass, og som dermed kan innføre mindre strenge opptaksregler. En av dem er bulletin board, som er et marked hvor deltakere kan legge inn sine kjøps- og salgsinteresser, men det finnes ingen automatisert matching. I stedet initieres transaksjonen når en annen klient godtar de foreslåtte vilkårene og velger å bli motpart i handelen. Selv om det ennå ikke finnes noe slikt precedent på Malta, anser Storbritannias Financial Conduct Authority, som er underlagt samme EU‑lovgivning, ikke en slik ordning som en MTF:

«Etter vår mening bør ethvert system som kun mottar, samler, aggregerer og kringkaster indikasjoner på interesse, bud og tilbud eller priser, ikke betraktes som et multilateralt system. Det betyr at et bulletin board ikke bør betraktes som et multilateralt system. Dette skyldes at det ikke er noen respons fra én handelsinteresse til en annen innenfor denne typen fasiliteter.»

Av denne grunn bygger vi i Stobox vårt sekundærmarked i form av et bulletin board for å redusere kravene for at selskaper skal kunne tas inn og få tilgang til likviditet.

Avsluttende tanker

Malta har innført et av de mest progressive lovgivningsrammene for digitale verdipapirer i verden, som finner en balanse mellom investorbeskyttelse og fremme av innovasjon. Å skape omfattende lovgivning fra bunnen av er ingen enkel oppgave og krever mye tid –– dette forklarer hvorfor flertallet av digitale verdipapirt tilbud til dags dato har funnet sted i andre jurisdiksjoner. Imidlertid, nettopp fordi Malta har lagt så mye tid og innsats i dette, kan maltesiske leverandører og selskaper stoles på både fra et perspektiv av langsiktig regulatorisk stabilitet og samsvar med prudensielle standarder.