Juni 2022: kon USDC USDT in marktwaarde voorbijstreven?

In juni 2022 spraken liefhebbers van digitale activa al jaren over de «flippening»: de mogelijkheid dat Ethereum Bitcoin in marktwaarde zou voorbijstreven. Ondanks de groei van DeFi en slimme contracten was dat nog niet gebeurd. Bitcoin werd onder meer gebruikt als digitale munt en opslag van waarde, terwijl Ethereum een belangrijk platform voor gedecentraliseerde toepassingen was. Beide als de beste kansen in de sector beschouwen was een oordeel, geen garantie op succes.

Een ander tweetal verdiende aandacht: de door reserves gedekte stablecoins Tether (USDT) en USD Coin (USDC). Kon USDC de marktwaarde van USDT overtreffen?

Een belangrijke functie

Stablecoins maken waardeoverdracht mogelijk en kunnen de blootstelling aan grote koersschommelingen van andere cryptoactiva beperken. Het omwisselen van een cryptoactivum voor een stablecoin voorkomt echter niet automatisch dat fiscaal winst of verlies wordt gerealiseerd. De regels verschillen per rechtsgebied; in de Verenigde Staten kan ook een ruil tussen cryptoactiva die als kapitaalbezit worden aangehouden tot een fiscaal te erkennen winst of verlies leiden.

Stablecoins werden ook veel gebruikt op leenplatforms, waarvan sommige aantrekkelijke rendementen boden. Die opbrengsten hangen af van de lening of de aanbieder en zijn geen gegarandeerde eigenschap van de munt. Uitgifte, circulatie en inwisseling kunnen daarnaast inzicht geven in marktstemming en geldstromen.

Door hun toepassing bij betalingen, handel en financiering waren stablecoins een belangrijk onderdeel van de infrastructuur van de sector geworden.

Twee grote concurrenten: USDT en USDC

Er waren veel verschillende stablecoins in omloop, maar USDT en USDC kregen een groot deel van de aandacht. Dit artikel onderzocht hun strijd om het leiderschap naar marktwaarde.

Tether (USDT)

USDT wordt uitgegeven door Tether, dat via gemeenschappelijke eigenaren verbonden is met handelsplatform Bitfinex. De eerste tokens werden in 2014 uitgegeven op Omni, het protocol dat eerder Mastercoin heette; de munt werd niet in 2012 gelanceerd. In de momentopname uit juni 2022 die dit artikel gebruikte, bedroeg de marktwaarde ongeveer 67.848.828.244 dollar.

USD Coin (USDC)

USDC werd in september 2018 gelanceerd binnen het Centre-consortium van Circle en Coinbase, met Circle als eerste commerciële uitgever. Ook deze munt werd door reserves gedekt. De genoemde marktwaarde was 55.943.966.695 dollar, ongeveer 82% van die van USDT. Tether begon ongeveer vier jaar eerder met de uitgifte, geen zes jaar.

Kon USDC USDT inhalen?

De groei van USDC had het verschil met USDT in juni 2022 verkleind. De volgende factoren ondersteunden het idee dat USDC de grootste naar marktwaarde kon worden, zonder dat zo’n uitkomst vaststond.

De ineenstorting van LUNA en UST

Het succes van stablecoins leidde tot alternatieve ontwerpen, waaronder algoritmische stablecoins. Hun stabilisatiemechanisme verschilt van dat van munten die op reserves van externe activa steunen.

Bij Terra waren de uitgifte en vernietiging van UST en LUNA gekoppeld om UST op één dollar te houden. De ineenstorting van mei 2022 liet zien dat dit ontwerp en zijn prikkels onder zware verkoopdruk faalden. Niet alle algoritmische stablecoins hadden echter hetzelfde ontwerp.

Bij de verdediging van UST werden bitcoinreserves van Luna Foundation Guard ingezet, met steun van Terraform Labs, ter waarde van miljarden dollars. Dat verhoogde de spanning op de markt. De crisis benadrukte het belang van de samenstelling van reserves en het vermogen tot inwisseling. USDT week in die periode op sommige markten tijdelijk van de dollar af en herstelde vervolgens; USDC bleef dicht bij de dollar. Dat bewees niet dat door activa gedekte stablecoins nooit hun koppeling kunnen verliezen.

De crisis was een pijnlijke les voor de hele sector en versterkte het debat over reserves, stabilisatie en regulering van stablecoins.

Regulering

Circle presenteerde naleving van regelgeving als een onderscheidend kenmerk van USDC. Het bedrijf beschreef zijn positie als volgt: «…munten zoals USDC worden in de Verenigde Staten op vergelijkbare basis gereguleerd als grote betaalbedrijven en innovaties zoals PayPal (PYPL ), Venmo en Apple Pay, naast andere wereldwijd vertrouwde ondernemingen. De regels van de deelstaten voor geldoverdracht, die consumentenbescherming en prudentiële normen voor USDC bepalen, bevatten duidelijke bepalingen, waaronder beperkingen op toegestane beleggingen om de middelen van klanten te beschermen.»

Voor een stablecoin als alternatief voor sterker schommelende activa zijn transparante reserves en het vermogen om de koppeling en inwisseling te handhaven belangrijk. Circle gebruikte zijn toezichtskader om vertrouwen in USDC op te bouwen. Dat waren concurrentieargumenten, geen officiële bevestiging dat het de veiligste optie of een risicoloos product was.

Ook het verleden van Tether en Bitfinex speelde mee. In februari 2021 sloten zij een overeenkomst met de procureur-generaal van New York na onderzoek naar verklaringen over reserves en geldtransfers. Het ging niet om een strafrechtelijke veroordeling. Het kantoor verklaarde: «…klanten en de markt misleid door reserves te overdrijven en ongeveer 850 miljoen dollar aan verliezen wereldwijd te verbergen.» Procureur-generaal Letitia James noemde deze handelingen «roekeloos» en «onwettig».

De overeenkomst en de onderzoeksbevindingen konden meewegen voor beleggers die een uitgever met vestiging en toezicht in de Verenigde Staten prefereerden. Ze hielpen de gunstige visie op USDC te verklaren, maar toonden niet aan dat één factor alle veranderingen in marktwaarde veroorzaakte.

Transparantie

Vragen over Tethers reserves en de relatie met Bitfinex leidden tot verzoeken om meer openheid. Rapporten over reserves moeten worden onderscheiden van een volledige controle van de jaarrekening. Naast de totale waarde zijn ook de kwaliteit, liquiditeit en samenstelling van de activa van belang.

Circle publiceerde maandelijks onafhankelijke verificatierapporten over de reserves. Het rapport van Grant Thornton met peildatum 30 april 2022 is hier te lezen. Dit was een onderzoek naar reserve-informatie op één datum volgens attestatiestandaarden, geen controle van alle financiële overzichten of oordeel over de doeltreffendheid van Circles interne beheersing. De rapporten werden periodiek gepubliceerd.

Indicatoren voor vergelijking

Naast regulering en transparantie konden verschillende marktgegevens helpen beoordelen of USDC USDT mogelijk zou inhalen.

Marktwaarde

De marktwaarde wordt berekend uit het circulerende aanbod en de prijs en maakt een vergelijking van de omvang van de munten mogelijk. De historische grafieken tonen hun groei. Een grotere marktwaarde betekent niet een hogere prijs per token en meet op zichzelf ook niet het aantal gebruikers.

Historische marktwaarde van Tether (USDT)

Historische marktwaarde van USD Coin (USDC)

Het belangrijke recente omslagpunt was de Terra-crisis van mei 2022, niet 8 april. Tijdens de spanning in mei werd USDT op sommige secundaire markten tijdelijk rond 0,95 dollar verhandeld. Dit was niet de prijs voor rechtstreekse inwisseling bij Tether. Inwisselingen van USDT vielen samen met groei van USDC, maar de grafieken bewezen niet dat iedere dollar uit de ene munt rechtstreeks naar de andere stroomde.

Marktwaarde van Tether (USDT) over drie maanden

Marktwaarde van USD Coin (USDC) over drie maanden

In juni 2022 had ook USDD, verbonden met het Tron-ecosysteem, moeite zijn koppeling te behouden. Zulke gebeurtenissen versterkten de aandacht voor reserves en konden USDC aantrekkelijker maken. Ze waren echter onvoldoende om een rechtstreekse overstap van alle betrokken middelen naar USDC vast te stellen.

Inwisselingen

Tether meldde op 21 mei 2022 tijdens de crisis meer dan 10 miljard dollar aan inwisselverzoeken te hebben afgehandeld. Het ging om mei, niet april. De daling van de marktwaarde wees op een kleiner aanbod en minder totale blootstelling, maar deed niets af aan het feit dat inwisselingen waren uitgevoerd. Begin juni hield de druk op de wereldwijde markten aan.

Het artikel schatte dat de marktwaarde van USDT in de vergeleken periode ongeveer 18% daalde en die van USDC 15% steeg. Het verschil tussen de veranderingspercentages is 33 procentpunt; optellen bewijst geen relatieve verbetering van USDC tegenover USDT van 33%. Het zijn historische marktschattingen, geen rendementen voor tokenhouders.

Steun van dienstverleners

Handels- en leenplatforms boden stablecoins aan om klanten minder bloot te stellen aan koersbewegingen van andere cryptoactiva. Het artikel wees op een grotere aanwezigheid van USDC en noemde Ledn.io als voorbeeld, dat zijn toenmalige producten op BTC en USDC richtte. De keuze voor twee activa was een productbeslissing, geen bewijs van houdbare rendementen of risicoloze leningen. De voorkeur van bepaalde aanbieders bewees evenmin dat USDT overal werd vervangen.

Vooruitblik

Vanuit juni 2022 bezien maakten de groei van USDC en inwisselingen van USDT een verdere verkleining van het verschil aannemelijk. Een inhaalbeweging bleef echter een voorspelling en was niet onvermijdelijk. Marktwaarde, liquiditeit en steun van dienstverleners konden zich verschillend ontwikkelen.

Senatoren Cynthia Lummis en Kirsten Gillibrand hadden op 7 juni 2022 een voorstel voor hervorming van de regels voor digitale activa ingediend, de «Lummis-Gillibrand Responsible Financial Innovation Act». Dat stelde reserves van 100%, eisen aan toegestane activa en informatieverstrekking voor uitgevers van betaalstablecoins voor. Op de publicatiedatum was het nog een wetsvoorstel. Het garandeerde niet dat USDC of USDT zou blijven bestaan en nam de risico’s van uitgevers en reserves niet weg.