Innoviva와 바이오 로열티 모델: 2023년 초의 현황

클래식 바이오텍 스타트업 모델

바이오기업은 혁신과 새로운 치료법 개발에 의존합니다. 일반적인 개발 과정은 다음과 같습니다.

1. 아이디어 또는 과학적 발견으로 시작합니다
2. 그 아이디어를 질병에 대한 잠재적 약물 또는 치료법으로 발전시킵니다
3. 시험관 내 실험과 동물실험에서 후보 치료법의 효능과 안전성을 평가할 자금을 조달합니다.
4. 사람에서 초기 안전성과 내약성을 평가하는 임상 1상 시험을 위해 추가 자금을 조달합니다.
5. 비용이 많이 드는 임상 2상과 3상을 진행하기 위해 추가 자금을 조달하거나 대형 제약사와 협력합니다.
6. 규제기관의 허가를 받은 뒤 직접 또는 제약사 협력사의 판매망을 통해 치료제를 판매합니다.

후보물질을 초기 단계에 대형 제약사에 기술이전하는 방법도 있습니다. 이 경우 위험과 잠재적 이익을 나눌 수 있으며, 원개발사도 계약에 따라 선급금, 단계별 성과금, 로열티를 받을 수 있습니다. 모든 이익을 상대방에게 넘기는 것은 아닙니다.

투자자는 임상 및 자금조달 위험이 큰 초기 기업에 분산투자하거나, 더 성숙한 제품군을 보유한 대형 제약사를 선택할 수 있습니다. 개발 단계마다 추가 자금이 필요하면 기존 주주의 지분이 희석될 수 있습니다. 대형 제약사에도 위험이 있으며 성장 가능성이 없다고 단정할 수는 없습니다.

바이오기업의 로열티 투자 모델

초기 기업과 성숙한 대기업 사이의 선택은 광업에도 존재합니다. 수익성 있는 광상을 찾는 일은 성공적인 신약 개발처럼 불확실합니다. 다만 기업의 규모만으로 안전성이나 성장 가능성이 결정되지는 않습니다.

대안 중 하나는 로열티에 투자하는 기업입니다. 이 모델은 일반적인 주식 투자와 몇 가지 중요한 차이가 있습니다.

투자자는 자금을 제공하고 합의한 제품의 매출 중 일정 비율을 받을 권리를 얻습니다. 해당 거래에서 개발사의 주식을 받을 필요는 없지만, 다른 자금조달 구조에서는 주식, 대출, 로열티를 결합할 수도 있습니다.

스타트업에는 로열티 자금조달이 해당 거래에서 신주 발행을 피하고 창업자의 지분율을 유지하는 방법이 될 수 있습니다. 계약에 포함되지 않은 프로젝트의 권리는 회사에 남습니다. 로열티의 적용 범위는 계약에 따라 달라지므로 반드시 하나의 프로젝트에만 한정되지는 않습니다.

로열티 기업의 투자자에게는 여러 계약을 통해 위험을 분산할 기회가 생깁니다. 접근이 제한된 벤처캐피털 펀드에 직접 투자하지 않고도 이런 노출을 얻을 수 있습니다. 그러나 로열티가 창업자에게 주식 발행이나 기술이전보다 항상 유리한 것은 아닙니다. 계약 조건, 자본 비용, 매출 배분을 비교해야 합니다.

투자 대상 제품이 성공하면 로열티 수입이 늘 수 있지만 임상 실패나 판매 부진도 수입에 영향을 줍니다. 여러 개발사와 계약하면 위험을 분산할 수 있으나 폭발적인 성장을 보장하지는 않습니다.

로열티에 집중하는 기업은 때로 직원이 100명 미만인 작은 조직으로 운영되어 신약 개발사보다 투자회사에 가까울 수 있습니다. 원래 분석은 수입 흐름의 80~90%를 재투자하거나 배분할 수 있다고 추정했습니다. 하지만 이는 보편적인 배당 가능 비율이 아닙니다. 세금, 부채, 비용, 자본 수요에 따라 실제 가용 자금이 달라집니다.

이 모델은 성장 기회와 함께 약물, 의학 분야, 기술 간 분산 효과를 제공할 수 있습니다. 결과는 포트폴리오의 질, 거래 가격, 위험 관리에 달려 있습니다.

광업에서는 Wheaton Precious Metals가 귀금속 스트리밍의 중요한 사례입니다. 이 회사는 2004년 Silver Wheaton으로 출범한 뒤 은에서 금으로 사업 범위를 넓혔습니다. 2005년 기업공개로 출범한 금광 전용 로열티 기업은 아닙니다. 원래 분석에서 언급한 약 17배의 주가 상승은 당시의 역사적 수익률 주장으로, 미래 수익을 보장하지 않습니다. 다른 로열티 및 스트리밍 기업도 이 분야에서 발전했습니다.

바이오 분야의 로열티 자금조달은 2023년보다 훨씬 이전부터 존재했습니다. 예를 들어 Royalty Pharma는 1996년에 설립됐습니다. 로열티와 다른 투자 방식을 결합한 사례로는 Innoviva가 있습니다.

Innoviva: 바이오텍 로열티 회사

이 글은 원문이 발표된 2023년 초의 Innoviva를 설명합니다. Innoviva가 바이오 로열티 모델을 처음 만든 것은 아닙니다. Theravance에서 비롯된 이 회사는 GSK와 개발한 호흡기 제품에서 로열티를 받았습니다.

이후 Innoviva는 수입을 전략적 투자, 지분 취득, 기업 인수에 활용했습니다. Entasis와 La Jolla 인수로 신약 개발과 제품 판매 사업도 갖추게 됐으며, 단순히 로열티 흐름만 매입하는 기업은 아니었습니다.

2021년 5월 Innoviva는 GSK가 보유한 자사 지분 약 32%를 거래 가격 3억 9,200만 달러에 재매입했습니다. GSK와의 제품 협력은 계속됐습니다. 2022년 7월 20일에는 Theravance Respiratory Company 지분 15%를 Royalty Pharma에 2억 8,200만 달러에 매각했으며, 판매 실적에 따른 추가 지급 가능성이 있었습니다. 이는 Trelegy 관련 로열티의 경제적 지분을 이전한 것으로, 약물 전체 소유권을 매각한 것은 아닙니다.

Innoviva 개요

Relvar/Breo는 2021년 약 2억 3,400만 달러의 로열티를 창출했습니다. 원래 분석의 향후 5년간 10억 달러라는 수치는 당시 전망이며 확정 수입은 아니었습니다.

2023년 2월 분석은 시가총액 약 8억 6,300만 달러와 주가수익비율 3.71을 사용했습니다. 인용된 유동자산 3억 1,367만 3,000달러와 장기부채 3억 9,465만 3,000달러는 2021년 12월 31일 기준이었습니다. 두 금액은 완전히 상쇄되지 않으며 전체 자산과 부채를 나타내지도 않습니다. 기업가치 평가는 로열티, 투자자산, 운영 사업과 전체 재무구조를 고려해야 합니다.

해당 기간 Innoviva는 배당을 지급하지 않았습니다. 2022년 11월에는 최대 1억 달러의 자사주 매입 승인을 발표했습니다. 그달에 1억 달러 전액을 이미 집행했다는 뜻은 아닙니다.

2023년 초 Innoviva의 포트폴리오와 전망

Relvar/Breo는 허가된 적응증에 따라 천식과 만성폐쇄성폐질환에 사용하는 호흡기 제품으로, 주요 로열티 수입원이었습니다. ANORO에서도 로열티가 발생했습니다.

이후 성장은 로열티, 투자, 인수한 기업의 제품 개발 및 판매에서 나올 수 있었습니다. 따라서 포트폴리오의 여러 부분을 함께 이해해야 했습니다.

초기 투자를 한 뒤 지분을 추가로 취득하거나 회사를 인수하면 더 큰 가치를 만들 수 있다고 판단하는 방식도 이 전략에 포함됐습니다.

Entasis / La Jolla

Innoviva는 2022년 7월 11일 Entasis의 나머지 지분 인수를 완료했고 8월 22일 La Jolla를 인수했습니다. 두 회사는 병원 및 감염병 사업 플랫폼에 편입됐지만, 이것만으로 하나의 법인으로 합병됐다는 뜻은 아닙니다.

La Jolla의 제품군에는 성인 패혈성 쇼크 또는 기타 분포성 쇼크 환자의 혈압을 높이는 GIAPREZA와 성인의 복잡성 복강 내 감염을 치료하는 XERAVA가 있었습니다.

Entasis는 치료하기 어려운 중증 감염에 대한 항생제를 개발했습니다. 2023년 초 주요 후보물질인 설박탐-덜로박탐(SUL-DUR)은 FDA 우선심사 대상으로 접수됐으며 당시 목표 결정일은 2023년 5월 29일이었습니다.

공통 플랫폼은 병원 영업망을 함께 사용할 수 있었습니다. GIAPREZA는 쇼크를 치료하고 XERAVA와 후보물질 SUL-DUR은 특정 감염을 대상으로 했으므로 모두가 항생제 내성 치료제인 것은 아닙니다. 영업망 공유는 SUL-DUR의 상업화 비용을 줄일 가능성이 있었지만 절감액은 보장되지 않았습니다.

원래 분석은 Entasis/La Jolla 투자 가치를 약 3억 3,000만 달러로 인용했습니다. 이는 역사적 추정치이며 재매각 가격을 보장하지 않습니다.

Armata Pharmaceuticals (ARMP)

Armata는 치료하기 어려운 세균 감염을 대상으로 박테리오파지를 연구했습니다. 박테리오파지는 특정 세균을 감염시키는 바이러스입니다. 치료에 사용하려면 임상 평가가 필요하며 화학적 항생제와 동일하지 않습니다. AP-PA02는 녹농균(Pseudomonas aeruginosa)에 의한 폐 감염을, AP-SA02는 Staphylococcus aureus에 의한 혈류 감염을 대상으로 했습니다. 2023년 초 프로그램은 임상 1b/2a상에서 연구됐으며 두 적응증 모두 단순히 1상에만 있었던 것은 아닙니다.

Innoviva의 Armata 지분은 이전 약 60%에서 2022년 주식 거래 이후 약 70%로 증가했습니다. 자금조달에는 2022년 2월 주식과 워런트에 대한 4,500만 달러 및 2023년 1월 3,000만 달러의 담보부 전환 대출이 포함됐습니다. 대출이 즉시 보통주가 되는 것은 아닙니다. 전환이나 워런트 행사로 지분이 늘 수 있지만 향후 비율은 다른 거래에도 영향을 받습니다. 제품 상업화 역시 확정되지 않았습니다.

원래 분석은 Armata 투자 가치를 약 1억 5,600만 달러로 인용했습니다. 이 역사적 추정치는 다른 시점의 시장가치나 공정가치와 구분해야 합니다.

소수 지분을 통한 분산투자

Innoviva는 비상장 초기 바이오기업에도 투자했습니다. 원래 분석은 총 4,300만 달러의 추정치와 다음 지분율을 당시 상황으로 제시했습니다.

• InCarda 지분 13%. 심장질환 치료제를 개발하는 기업입니다.
• ImaginAb 지분 5%. 질병과 치료 반응을 평가하는 방사성 의약품 영상 기업으로, 일부 생검을 보완하거나 줄일 가능성이 있습니다.
• NanoLive 지분 1%. 연구와 신약 발굴을 위한 살아 있는 세포 영상 및 분석 기업입니다.
• Gate Neurosciences. 우울증, 조현병, 수면장애 등 정신 및 신경 질환 치료제를 개발하는 기업입니다. 원래 분석에 지분율은 없었지만 다른 두 기업과 함께한 자금조달 규모는 총 2,500만 달러였습니다.

ISP Fund와 Innoviva Strategic Partners LLC

Innoviva는 자회사 Innoviva Strategic Partners LLC를 통해 2020년에 설립된 펀드에 3억 달러를 출자했습니다. 투자 자문은 미국 코네티컷주 그리니치에 있는 행동주의 헤지펀드 Sarissa Capital Management LP가 맡았습니다. 이 펀드는 다양한 상장 헬스케어 기업의 주식에 투자했습니다. Sarissa Capital의 투자 유형은 여기에서 더 살펴볼 수 있습니다.

2022년 보고서는 2022년 3월 1억 1,000만 달러의 추가 출자도 기록했습니다. 따라서 원래 분석의 약 2억 9,000만 달러라는 평가액을 초기 출자금 3억 달러와만 비교해 손실이 없었다고 결론 내릴 수는 없습니다. 수익률을 판단하려면 평가일, 모든 출자금, 분배금과 비용을 함께 고려해야 합니다.

결론

로열티는 신약 개발사나 대형 제약사에 직접 투자하는 것과 다른 바이오 투자 수단이 될 수 있습니다. 경영진의 거래 평가 능력과 과거 실적이 중요합니다. 과학적 판단, 투자 가격, 자본 배분이 결과에 영향을 주므로 포트폴리오 운용사를 고르는 일과 바이오기업 분석의 성격을 모두 가집니다.

2023년 초 Innoviva는 로열티, 소수 지분과 전체 기업 인수를 결합했습니다. 원래 분석은 당시 시장가치가 기존 로열티를 주로 반영하고 Armata, Entasis, La Jolla, ISP Fund 및 소규모 투자를 크게 할인한다고 평가했습니다. 이는 당시의 투자 의견이며 개별 자산 가치의 확정적 척도는 아닙니다.

로열티 수입과 낮다고 평가되는 가격은 투자 판단의 근거가 될 수 있지만 안전마진이나 수익을 보장하지는 않습니다. 잠재력은 포트폴리오, 인수, 로열티와 운영 사업의 성공에 달려 있습니다.

당시 경영진은 새로운 약물과 박테리오파지를 통한 감염 치료 및 항생제 내성 대응에 관심을 보였습니다. 이는 해당 분야를 검토하는 투자자에게 관련성이 있습니다. 자사주 매입 승인은 자본 배분 선택이지, 주식이 저평가됐거나 주주가치가 반드시 높아진다는 자동적인 증거는 아닙니다.