스포트라이트
알리바바(BABA): 이중 1차 상장 이후 가치 기회와 위험
Securities.io를 Google의 선호 소스에 추가
중국 전자상거래 마켓플레이스
아마존은 세계적인 온라인 유통 기업이다. 이 글에서 제시하는 시가총액 약 1조 8,000억 달러는 특정 시점의 수치이며 현재 가치가 아니다.
아마존은 북미의 주요 플랫폼이지만 해외에서는 다른 대형 사업자와 경쟁한다. 예를 들어 라틴아메리카에서는 MercadoLibre (MELI )와, 동남아시아에서는 Sea의 쇼피 등과 경쟁한다.
중국 플랫폼들은 대규모 제조업 기반과 거대한 내수시장의 이점을 가진다. 중국 인구를 15억 명으로 단정하거나 중국 시장의 전자상거래 비중을 중국 기업들의 세계 매출 점유율과 동일시해서는 안 된다.
출처: Forbes
알리바바 계열 플랫폼들도 유럽에서 성장해 왔다. 2023년 유럽 선두라는 평가는 특정 조사와 지표에 따른 순위이며, 모든 매출·거래액·이용자 수 기준에서 아마존을 앞섰다는 뜻은 아니다.
BABA 가격 차트
아마존과 알리바바 비교
아마존의 약 6,040억 달러라는 최근 12개월 매출은 2024년 6월 말 기준에 해당한다. 이를 9월 말 기준이라고 적는 것은 잘못이다. 알리바바의 약 1,330억 달러(약 9,500억 위안)라는 연간 매출과 비교하면 약 5분의 1 규모다. 따라서 단순히 아마존의 4분의 1이라고 보는 것은 부정확하다(AMZN ). 한편 약 1,960억 달러와 1조 8,000억 달러라는 당시 시가총액을 비교하면 약 10분의 1 수준이다. 매출과 이익은 같은 기간·환율·회계 기준으로 비교해야 한다.
아마존은 최근 여러 기간에 연간 약 10~12%의 매출 성장률을 기록했다. 알리바바의 위안화 기준 매출은 2023회계연도 약 2%, 2024회계연도 약 8% 증가했다. 달러 환산 변화나 분기 성장률을 연간 위안화 매출 감소와 혼동해서는 안 된다.
알리바바의 낮은 평가에는 성장 기대, 중국 경기와 부동산 문제, 규제 및 경쟁 등이 함께 작용한다. 특정 요인만으로 할인율 전체를 설명하기는 어렵다.
추가 요인으로는 미·중 무역 갈등과 알리바바 및 창업자 마윈과 관련된 규제 압력 등이 있다. 규제 변화는 여러 해에 걸쳐 진행됐으며 2022년 한 사건으로 한정되지 않는다.
Alibaba 구조
알리바바는 1999년 설립되어 여러 사업을 가진 그룹으로 성장했다. 2023년 발표한 6개 주요 사업군 중심의 개편 이후에도 조직과 투자 계획은 계속 조정됐다.
출처: Alibaba
Taobao 및 Tmall
타오바오와 티몰은 중국 전자상거래의 주요 사업으로, 소비자 대상 소매 거래를 중심으로 한다. 회사는 2024년 6월 말 종료 분기에 거래액 증가를 보고했다. 온라인 총거래액(GMV)은 전년 동기 대비 한 자릿수 후반, 주문 수는 두 자릿수로 증가했다. 이는 해당 분기의 수치이며 매출 성장률과 같지 않다.
회사 측은 다음과 같은 개선을 설명했다:
- 전환율을 높이기 위한 향상된 알고리즘 기반 추천 및 제품 매칭.
- 공급업체 다변화를 통한 가격 경쟁력 있는 상품 확대.
- 4월에 출시된 Quanzhantui는 상인을 위한 새로운 AI 기반 전 플랫폼 마케팅 도구로, 자동 입찰, 최적화된 타겟팅, 성과 대시보드 시각화를 제공합니다.
- 판매자를 위한 AI 고객 응대 도구인 뎬샤오미도 제공한다. 구체적인 기능과 적용 범위는 서비스에 따라 다르다.
이러한 도구는 소규모 판매자의 운영을 돕기 위한 전략의 일부다. 제공 자체가 대기업과 동등한 경쟁력이나 매출 증가를 보장하지는 않는다.
다수의 중소기업과 판매자를 연결하는 모델은 다양한 상품과 가격대를 확보하는 데 기여했다.
알리바바의 88VIP 회원제도 해당 분기에 전년 대비 두 자릿수 성장을 보였다. 쇼핑 할인과 제휴 혜택 등을 제공하며, 혜택의 구성과 조건은 달라질 수 있다.
티몰은 주요 중국 플랫폼 중 하나지만 경쟁자는 더우인뿐이 아니다. 더우인과 해외용 틱톡은 관련 기업의 별도 서비스이며 동일한 시장과 운영 구조로 보아서는 안 된다.
출처: Baiguan
Alibaba Cloud
Amazon과 Alibaba를 포함한 대형 전자상거래 플랫폼은 자체 플랫폼을 위해 방대한 클라우드 컴퓨팅 용량을 관리해야 합니다. 따라서 이 능력을 외부에 제공하는 것이 논리적입니다.
외부 고객에게 클라우드를 제공하면 인프라 활용도를 높일 수 있다. 다만 규모 확대가 모든 고객과 내부 사업의 비용을 자동으로 낮추는 것은 아니다.
AWS는 아마존의 주요 이익원이다. 알리바바 클라우드는 중국에서 화웨이·텐센트 등과 경쟁한다. 시장점유율 수치는 조사 범위와 시점에 따라 달라진다.
출처: Jeff Townson
2024년 6월 말 종료 분기 알리바바 클라우드 사업군의 전체 매출은 전년 대비 6% 증가했다. 두 자릿수 성장은 퍼블릭 클라우드에 해당하며 전체 사업군 성장률과 구분해야 한다.
AI 관련 제품 매출은 전년 대비 세 자릿수 성장을 기록했다. 이는 모든 AI 도구의 이용률이 같은 비율로 증가했다는 뜻이 아니다. 가격 인하도 특정 제품과 시기에 해당하며 전체 비용이 일괄적으로 절반이 됐다는 의미는 아니다.
알리바바는 AI 개발에서 세 가지 방향을 제시했다:
- 자체 AI 기반 모델을 개발하고 범용 인공지능(AGI)을 장기적으로 연구하는 것.
- 대규모 언어 모델(LLM)을 내부 업무와 고객 서비스에 적용하는 것.
- 자체 모델 계열인 Tongyi Qianwen 2.0 등을 산업별 응용에 활용하는 것. 2023년 발표한 퉁이첸원 2.0과 2024년의 Qwen2 계열을 구분해야 한다.
AI 생태계
알리바바는 2022년 시작한 모델스코프 커뮤니티를 통해 AI 모델과 개발 도구 생태계를 지원한다. 2,300개 모델이라는 수치는 당시의 집계이며 현재 총수나 객관적인 세계 순위를 뜻하지 않는다.
알리바바 클라우드는 모델스코프가 개발자와 기업의 모델 개발·맞춤화·배포 비용을 낮추는 것을 목표로 한다고 설명했다.
회사는 여러 모델을 활용해 업로드한 사진으로 인물 이미지를 만드는 페이스체인 사례를 소개했다. 노년층의 디지털 초상 제작에도 활용했다고 밝혔다. 이는 회사가 제시한 사용 사례다.
저우징런 — 알리바바 클라우드 최고기술책임자(당시)
국제
해외 사업에는 도매 플랫폼 Alibaba.com과 소매 플랫폼 AliExpress 외에 튀르키예의 트렌디올, 스페인의 미라비아, 동남아시아의 라자다 등이 포함된다. 시장점유율은 지역·기간·거래액 정의에 따라 달라진다.
이 플랫폼들은 테무가 서구 시장에 진출하기 전부터 중국 상품의 해외 판매를 지원해 왔다. 유럽 시장 선두라는 주장은 특정 지표의 비교로 한정해야 한다.
2024년 6월 말 종료 분기 국제 디지털 상거래 사업군 매출은 전년 대비 32% 증가했다. 소매 약 32억 달러와 도매 약 7억 7,100만 달러가 포함되며, 이를 그룹 전체 성장률로 해석해서는 안 된다.
유럽 27개국 판매자의 2023년 플랫폼 수출액 약 323억 유로와 독일·프랑스·이탈리아·스페인의 2019~2023년 GDP 기여 추정치 약 579억 유로는 관련 연구의 추정치다. 알리바바 자체 매출이나 해당 국가들의 전체 수출액이 아니다.
브라질에서는 마갈루와 제휴해 각 플랫폼에 상대방의 판매 공간을 마련하는 등 다른 협력 모델도 추진했다.
국제 사업군은 성장 투자를 지속했으며 해당 분기에 약 5억 1,000만 달러의 조정 EBITA 손실을 기록했다. 이를 회계상 순손실과 동일시해서는 안 된다.
Cainiao
차이냐오는 그룹의 물류 사업이다. 2024년 6월 말 종료 분기 매출은 전년 대비 16% 증가한 약 36억 8,900만 달러였다. 원문의 360만 달러는 단위 오류다. 국경 간 배송과 플랫폼 판매자의 물류를 지원한다.
회사는 광군제 이전 전 세계 약 5,000개 택배 보관함 설치를 소개했다. 이는 당시 사업 전개의 사례이며 현재 운영 개수와 같지 않을 수 있다.
Ant Group
앤트그룹은 알리바바와 관련된 금융기술 기업이다. 알리페이와 결제·금융기술 서비스를 제공하지만 모든 사업을 은행업이나 직접 대출로 동일시해서는 안 된다.
출처: Medium
알리바바는 앤트그룹 지분 약 33%를 보유했다. 약 790억 달러의 가치를 제시한 자사주 매입 계획은 2023년 7월 발표됐다. 이를 단순 적용한 알리바바 지분 가치는 약 260억 달러지만 실현 가능한 현금가치나 현재 시가가 확정된 것은 아니다.
규제 당국의 조치로 앤트그룹의 2020년 IPO가 직전에 중단됐다.
이후 지배구조도 바뀌어 마윈의 의결권이 약 50%에서 약 6%로 낮아졌다. 이는 규제·정치 위험이 모두 사라졌다는 뜻은 아니다.
지배구조 변화가 향후 IPO 여건에 영향을 줄 수는 있다. 하지만 2024년 당시 상장 시점이나 승인이 확정된 것은 아니었다.
서비스 및 기타
서비스
그룹은 여러 부가 사업도 운영한다. 예를 들면 ele.me 음식 배달, Amap 지도 서비스, 그리고 유쿠·알리바바 픽처스·다마이 등의 미디어·엔터테인먼트 사업이 있다.
이들은 주요 전자상거래 사업보다 규모가 작고 일부 사업군은 손실을 기록했다. 모든 개별 서비스가 같은 손익 상태인 것은 아니다.
출처: Alibaba
기타
그 밖의 사업에는 DingTalk (업무 협업), Quark (검색), Fliggy (여행 예약), Alibaba Health(디지털 헬스케어), SunArt (유통) 등이 포함됐다.
경영진은 수익성 개선, 투자 조정 또는 매각 등을 검토했다. 각 사업의 향방을 모두 확정된 것으로 보아서는 안 된다.
듀얼 프라이머리 상장 및 VIE
VIE
중국은 일부 업종의 외국인 소유를 제한한다. 모든 중국 기업의 외국인 소유가 전면 금지된 것은 아니다. 이 제한과 해외 자금 조달을 연결하기 위해 일부 기업이 VIE 구조를 사용한다.
이 구조를 VIE(변동지분실체) 구조라고 한다. 해외 지주회사와 중국 내 운영회사가 계약 관계를 맺는 방식이다. 투자자가 해외 상장 지주회사 지분을 보유해도 제한 업종의 중국 운영회사 지분을 직접 소유하는 것은 아니다. 계약의 집행과 규제 변경에 위험이 있으며 이익 이전이 무조건 보장되지 않는다.
VIE는 오랫동안 사용돼 왔지만 직접 소유와 다른 권리·집행 위험을 가진다.
알리바바는 미국과 홍콩에 상장돼 있었지만, 홍콩의 2차 상장 상태에서는 중국 본토 투자자의 주식연계거래 접근에 제약이 있었다.
듀얼 프라이머리 상장
중국 본토 개인투자자의 접근성을 높이는 것은 회사의 중요한 과제였다. 다만 본토 투자자도 사업·규제·주가 위험에서 자유롭지 않다.
회사는 홍콩 상장 지위를 전환해 이중 1차 상장 지위를 확보했다. 전환은 2024년 8월 28일 발효됐으며, 홍콩과 뉴욕의 이중 1차 상장 기업이 됐다. 주식연계거래 편입은 별도로 9월 10일 이뤄졌다.
이 변화는 홍콩 자본시장과 본토 투자자의 연결을 강화하지만 서구 자본과 완전히 독립한다는 뜻은 아니다.
Alibaba의 평가
중국 기업의 낮은 평가를 흔히 “중국 할인”이라고 부른다. 다만 기업별 성장률, 사업 구성과 위험이 달라 미국 기업과의 배수 비교만으로 저평가를 확정할 수는 없다.
미·중 갈등, 대만 문제, 규제와 중국 경기 등이 할인 요인으로 거론된다. 할인 규모를 계산하려면 같은 시점의 수치와 일관된 평가 방법이 필요하다.
앤트 지분의 추정가치 약 260억 달러와 현금·순자산 수치를 활용한 분할가치 분석이 가능하다. 하지만 현금에는 투자·부채·운영자금 조건이 있고, 순자산에 이미 앤트 투자 가치가 포함될 수 있어 중복 계산을 주의해야 한다.
시가총액 1,960억 달러에서 1,060억 또는 1,220억 달러를 빼는 계산은 선택한 자산가치와 중복 여부에 따라 결과가 달라진다. 이를 확정된 핵심 사업 가치로 볼 수는 없다.
원문의 약 740억~900억 달러는 이러한 가정에 따른 잔여가치다. 검토할 사업 특성은 다음과 같다:
- 비교 기간에 따라 아마존 매출의 약 5분의 1 규모.
- 중국 전자상거래의 주요 사업자이지만 점유율은 지표와 조사에 따라 달라진다는 점.
- 유럽 일부 조사에서 높은 순위를 기록한 해외 플랫폼.
- 중국 클라우드 시장의 주요 사업자라는 점.
- 본토 투자자의 접근성이 개선됐지만 미국 상장·규제 위험이 완전히 제거된 것은 아니라는 점.
주주에 대한 수익
알리바바는 2023년 첫 연간 배당을 발표했다. 이는 개별 기업의 자본환원 정책이며 중국 기업 전체에 관한 판단을 대신하지 않는다.
회사는 향후 투자자본수익률 개선을 목표로 제시했다. 목표는 실현된 수익률이나 투자자의 주가수익률과 다르다.
자사주 매입도 확대했다. 3년간 약 300억 달러 지출과 주식 수 9.5% 감소라는 수치는 해당 분석 기간에 관한 것이며 계속 유지되는 비율이 아니다.
연간 100억 달러 매입이 지속될 경우의 주식 수 감소율은 매입 가격과 주식 발행에 따라 달라진다. 2.5% 배당수익률도 당시 주가·배당에 따른 값으로, 미래 총수익을 보장하지 않는다.
결론
알리바바는 사업 경쟁과 규제·정치 위험에 노출돼 있다. 과거 주가 하락의 원인을 어느 한 정부의 조치로만 설명하기는 어렵다.
전자상거래와 클라우드 모두 경쟁이 치열하다. PDD·테무, 더우인, 텐센트, 화웨이 등은 서로 다른 시장에서 경쟁하며, 더우인과 틱톡은 동일한 서비스가 아니다.
알리바바는 중국 및 해외 전자상거래와 클라우드 사업을 운영하고 앤트그룹 지분도 보유한다. 이 사업 구성이 투자 판단의 출발점이다.
규제 환경, 앤트의 향후 계획, 사업 성장과 중국 경기 개선은 재평가 요인이 될 수 있다. 반대로 악화될 수도 있으며, 중국 경제의 연간 5% 성장을 확정된 미래 경로로 가정해서는 안 된다.
경영진과 조직 변화가 진행됐지만 전략의 성과는 실제 실적과 자본 배분으로 평가해야 한다.
낮은 평가가 가치 기회를 제공할 수 있으나, 원문의 “핵심 사업 1,000억 달러 이하”라는 결론은 자산 중복 등 평가 가정에 민감하다. 투자자는 매출 규모뿐 아니라 수익성, 성장, 지배구조와 규제 위험을 함께 검토해야 한다.
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