L’ESMA stabilisce le condizioni per l’esenzione dall’obbligo di compensazione delle operazioni di riduzione del rischio post-negoziazione

Il 20 ottobre 2026 l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA) ha definito le condizioni che i fornitori e gli utenti dei servizi di riduzione del rischio post-negoziazione (PTRR) devono rispettare affinché determinate operazioni in derivati OTC siano esentate dall’obbligo di compensazione previsto da EMIR 3. L’ESMA ha pubblicato la relazione finale sul progetto di norme tecniche di regolamentazione (RTS) relativo all’esenzione. Le norme definiscono inoltre le garanzie da applicare alla fornitura dei servizi PTRR e al monitoraggio dell’utilizzo dell’esenzione.

Secondo l’annuncio dell’ESMA, la relazione finale specifica gli elementi e i requisiti dei servizi PTRR, comprese le informazioni da fornire ai partecipanti, le modalità di svolgimento degli esercizi, i controlli che i fornitori dovrebbero predisporre, la conservazione dei registri e le modalità di monitoraggio dell’esenzione. L’ESMA ha dichiarato che l’obiettivo è «agevolare l’utilizzo dei servizi PTRR», garantendo al contempo che l’esenzione sia utilizzata alle condizioni stabilite da EMIR 3 e non comporti un uso improprio dell’obbligo di compensazione. L’autorità ha affermato che le norme definitive si basano sulle prassi di mercato esistenti e mirano a evitare l’introduzione di requisiti aggiuntivi laddove le norme vigenti soddisfino già gli obiettivi pertinenti, in linea con gli obiettivi di semplificazione e riduzione degli oneri.

EMIR 3, il Regolamento (UE) 2024/2987, è stato pubblicato nella Gazzetta ufficiale il 4 dicembre 2024 ed è entrato in vigore il 24 dicembre 2024. L’articolo 4b ha introdotto un’esenzione condizionata dall’obbligo di compensazione per le operazioni derivanti dai servizi PTRR, mentre l’articolo 4b(6) ha incaricato l’ESMA di elaborare un progetto di RTS che specifichi, tra gli altri elementi, cosa si intenda per neutralità rispetto al rischio di mercato, la riduzione del rischio richiesta nei portafogli presentati, l’eventuale inclusione di portafogli misti, la gestione degli esercizi PTRR, i requisiti per le diverse tipologie di servizi PTRR, la procedura di monitoraggio dell’esenzione e i criteri per valutare se l’obbligo di compensazione sia eluso. Il mandato fissava al 25 dicembre 2025 il termine per la presentazione. Poiché le disposizioni di livello 1 si applicavano immediatamente, è in corso un periodo transitorio durante il quale l’esenzione è in vigore, ma gli RTS non sono ancora applicabili; ai sensi dell’articolo 4b(5), l’ESMA pubblica e aggiorna un registro dei fornitori di servizi PTRR.

In precedenza, il 28 marzo 2024, la revisione del MiFIR aveva modificato l’articolo 31 del MiFIR per estendere a una gamma più ampia di servizi PTRR un’esenzione inizialmente applicabile alla compressione e relativa agli obblighi di trasparenza, all’obbligo di negoziazione dei derivati e alla migliore esecuzione. La revisione ha eliminato l’obbligo di rendere pubblico l’esito delle operazioni, mantenendo quello di conservare i registri; nel novembre 2025 la Commissione europea ha pubblicato un atto delegato che individua nella compressione, nel ribilanciamento e nell’ottimizzazione del rischio di base i servizi PTRR ammissibili a tale esenzione.

Il 26 febbraio 2026 l’ESMA ha pubblicato il documento di consultazione sulle norme, basandosi su una tavola rotonda tenutasi il 21 ottobre 2024 e sulla relazione finale dell’IOSCO sulle buone prassi in materia di PTRR, pubblicata nel novembre 2024. La consultazione si è conclusa il 20 aprile 2026 con quattro risposte che, secondo quanto riportato nella relazione, rispecchiavano le prospettive dei fornitori, degli utenti e delle controparti centrali; il Gruppo delle parti interessate del settore dei valori mobiliari e dei mercati non ha presentato osservazioni. L’ESMA afferma che i riscontri sono stati nel complesso favorevoli e che le proposte iniziali sono state modificate solo marginalmente.

Tipologie di servizi, neutralità rispetto al rischio di mercato e riduzione del rischio

Il progetto di RTS definisce i servizi PTRR come servizi che riducono il rischio in ciascun portafoglio di derivati interessato da un esercizio, attraverso operazioni neutrali rispetto al rischio di mercato e che non determinano prezzi, forniti da una terza parte mediante un Algoritmo — definito come l’insieme delle regole concordate in anticipo per l’esercizio, inclusi metodi e algoritmi — e su base tutto o niente. In questo quadro, la compressione riduce il valore nozionale di un portafoglio sostituendo o estinguendo operazioni. Il ribilanciamento del portafoglio riduce il rischio di controparte aggiungendo operazioni compensative, con un aumento del nozionale. L’ottimizzazione del rischio di base riduce il rischio di base nei portafogli coperti aggiungendo operazioni che non determinano prezzi, senza estinguere né sostituire quelle esistenti, anch’essa con un aumento del nozionale. Anche gli esercizi che presentano le caratteristiche distintive di più di una di queste tipologie di servizi possono beneficiare dell’esenzione, se ne rispettano le condizioni.

La neutralità rispetto al rischio di mercato è definita come «nessuna variazione o una variazione prossima allo zero, entro tolleranze ragionevoli, del rischio di mercato di ciascun portafoglio prima e dopo l’esercizio». A seguito dei riscontri ricevuti durante la consultazione, l’ESMA ha modificato l’articolo 5(2) del progetto di RTS, imponendo al fornitore di garantire che le tolleranze fissate da tutti i partecipanti a un esercizio siano minime e non incidano in misura significativa sull’esposizione complessiva dei portafogli presentati al rischio di mercato; la valutazione del fornitore è limitata ai portafogli inclusi nell’esercizio. L’ESMA ha dichiarato di essere pronta a valutare ulteriori indicazioni sulle metriche di rischio, tra cui il DV01, qualora, dopo l’entrata in vigore degli RTS, emerga la necessità di una maggiore coerenza tra le metriche utilizzate dai fornitori.

I progetti di norme tecniche di regolamentazione (RTS) richiedono una riduzione complessiva del rischio per ciascun portafoglio partecipante e stabiliscono che l’esenzione è utilizzata legittimamente solo se un esercizio non aumenta il rischio netto aggregato non compensato in nessuno dei portafogli presentati. ESMA ha chiarito che, se un partecipante si ritira da un esercizio perché in una determinata sessione non ottiene alcuna riduzione del rischio, i suoi portafogli non sono considerati nel valutare se la riduzione del rischio sia avvenuta in tutti i portafogli. ESMA non ha limitato gli esercizi ai portafogli non compensati, concludendo che i nuovi requisiti imposti ai fornitori potrebbero già impedire l’uso delle ampie tolleranze che avevano destato preoccupazione nella sua relazione del 2020 sui portafogli misti. La partecipazione è limitata alle entità che hanno presentato inizialmente un portafoglio e ogni esercizio deve essere accettato integralmente o rifiutato: non è consentita l’esecuzione parziale. Durante la fase di onboarding, i fornitori devono informare i clienti di queste caratteristiche, per esempio tramite un regolamento richiamato nell’accordo contrattuale.

Obblighi dei fornitori, conservazione dei dati e monitoraggio

Ai sensi dell’articolo 4 ter dell’EMIR, i fornitori di servizi PTRR devono essere imprese autorizzate ai sensi della MiFID II. L’articolo 6 del progetto di RTS impone di inserire nella politica del fornitore sui conflitti di interesse una sezione specifica dedicata ai servizi PTRR, che descriva le circostanze che potrebbero generare conflitti e le procedure per prevenirli o gestirli; i casi di conflitto devono essere registrati. L’articolo 8 impone ai fornitori di testare l’algoritmo prima della sua messa in funzione o di qualsiasi aggiornamento sostanziale e di adottare misure di protezione contro le manipolazioni esterne. Ci si attende che l’algoritmo produca lo stesso risultato a parità di portafogli e tolleranze, indipendentemente dall’entità proprietaria del portafoglio. L’articolo 12 impone che la proposta di esercizio messa a disposizione dei partecipanti indichi le controparti incluse nell’esercizio, le variazioni del valore nozionale e del rischio di controparte, una ripartizione delle modalità di riduzione dei diversi rischi, le modalità con cui è stata garantita la conformità alle tolleranze dei partecipanti e in che modo il risultato proposto non comporti un aumento del rischio netto aggregato non compensato.

Gli articoli 13 e 14 impongono l’adozione di assetti di governance formalizzati, con una separazione tra il personale che gestisce gli esercizi e quello preposto ai controlli o alla conformità, verifiche mirate e continuative per prevenire l’elusione dell’obbligo di compensazione, la segnalazione delle violazioni all’organo di gestione e relazioni annuali sulla conformità che valutino l’adeguatezza e l’efficacia delle misure. L’articolo 15 impone ai fornitori di includere nei propri registri l’identificativo PTRR previsto dal regolamento delegato dell’EMIR in materia di segnalazioni e le prove che attestino la neutralità rispetto al rischio di mercato del risultato di ciascun esercizio. L’articolo 16 stabilisce un periodo di conservazione analogo a quello previsto per i repertori di dati sulle negoziazioni dall’articolo 80, paragrafo 3, dell’EMIR; i fornitori possono utilizzare la relazione sui risultati dell’esercizio per adempiere agli obblighi di conservazione dei dati. Ai sensi dell’articolo 17, i fornitori devono trasmettere annualmente o su richiesta all’autorità competente una conferma di conformità, corredata delle relative relazioni, e notificare senza indebito ritardo le modifiche sostanziali o i casi di non conformità. A seguito dei riscontri ricevuti, ESMA ha modificato la disposizione: nella relazione annuale devono essere incluse soltanto le modifiche sostanziali ai metodi e agli algoritmi, mentre devono essere segnalate tutte le modifiche alle regole del fornitore.

ESMA ha inoltre raccomandato alla Commissione di consentire ai fornitori di utilizzare la proposta di esercizio o la relazione sui risultati dell’esercizio per adempiere all’obbligo di conservazione dei dati previsto dall’articolo 31 della MiFIR, a condizione che i documenti attestino la neutralità rispetto al rischio di mercato, l’obiettivo di riduzione del rischio dell’esercizio e la natura delle operazioni utilizzate, che non concorrono alla formazione dei prezzi.

La relazione segnala attività normative parallele al di fuori dell’Unione europea: nell’aprile 2025 la Financial Conduct Authority del Regno Unito ha pubblicato la dichiarazione di policy PS25/2 sull’obbligo di negoziazione dei derivati e sui servizi PTRR; il 16 giugno 2026 la Commodity Futures Trading Commission degli Stati Uniti ha emanato la Staff Letter n. 26-20, esprimendo una posizione di non intervento in merito al ribilanciamento dei portafogli e all’ottimizzazione del rischio di base.

ESMA ha trasmesso la relazione finale alla Commissione europea il 9 ottobre 2026. Ai sensi dell’articolo 10 del regolamento ESMA, la Commissione ha tre mesi per decidere se approvare le norme tecniche di regolamentazione proposte.