L’ESMA avvia un invito a presentare contributi sulle garanzie tokenizzate per le CCP dell’UE

Venerdì 9 ottobre 2026, l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA), l’autorità di regolamentazione e vigilanza dei mercati finanziari dell’UE, ha avviato un invito a presentare contributi sul possibile utilizzo di garanzie tokenizzate da parte delle controparti centrali (CCP), invitando tutte le parti interessate a inviare osservazioni entro il 15 gennaio 2027.

L’ESMA chiede di valutare se, e a quali condizioni, le forme tokenizzate di garanzia possano essere utilizzate dalle CCP dell’UE in modo sicuro ed efficace. L’iniziativa esamina in che modo la tokenizzazione possa influire sul trasferimento, sulla gestione, sulla protezione e sull’utilizzo delle garanzie durante tutto il loro ciclo di vita: dall’ammissibilità e dall’allocazione alla mobilitazione, al deposito, alla gestione continuativa e, se necessario, alla realizzazione. Il documento precisa che l’iniziativa non intende riesaminare né ampliare le categorie di attività ammissibili come garanzia per le CCP.

«La tokenizzazione può rendere i mercati finanziari europei più efficienti, integrati e innovativi», ha dichiarato Verena Ross, presidente dell’ESMA. «Mentre passa dalla fase sperimentale a quella di adozione su larga scala, dobbiamo creare le condizioni affinché i mercati tokenizzati possano operare in sicurezza e su vasta scala a livello transfrontaliero, garantendo certezza giuridica, infrastrutture interoperabili e una vigilanza adeguata». Ross ha definito l’invito a presentare contributi una componente importante dell’impegno più ampio dell’ESMA volto a garantire che la tokenizzazione si sviluppi in sicurezza e su vasta scala nel mercato unico.

Klaus Löber, presidente del Comitato di vigilanza dell’ESMA sulle CCP, ha dichiarato: «La tokenizzazione può favorire una mobilitazione più efficiente delle garanzie e contribuire a una maggiore integrazione dei mercati post-negoziazione dell’UE. Al tempo stesso, è fondamentale che le garanzie di base applicabili alle garanzie delle CCP restino invariate. Le garanzie devono essere di elevata qualità, giuridicamente escutibili, altamente liquide e prontamente disponibili sul piano operativo, anche in condizioni di stress e in caso di inadempimento di un membro compensatore».

Le risposte devono essere inviate tramite la pagina web dell’ESMA dedicata alla consultazione e saranno pubblicate al termine della consultazione, salvo diversa richiesta dei rispondenti. L’ESMA valuterà i contributi ricevuti nel primo trimestre del 2027 e, sulla base di tale valutazione e del più ampio lavoro svolto sulla tokenizzazione nei mercati finanziari, individuerà la linea d’azione più appropriata, compresi eventuali interventi di convergenza normativa o di vigilanza che rientrino nelle sue competenze.

Ambito del documento

Il documento di invito a presentare contributi è rivolto alle CCP, ai membri compensatori e ai loro clienti, alle infrastrutture di mercato — tra cui i depositari centrali di titoli, i custodi e gli agenti triparty — e ai fornitori di soluzioni di tokenizzazione o DLT, nonché a esperti giuridici, associazioni di settore e altre parti interessate coinvolte nella gestione delle garanzie, nei servizi post-negoziazione o nelle infrastrutture dei mercati finanziari digitali. Il documento comprende 30 domande sui modelli operativi, sugli aspetti giuridici, sulla liquidità e sugli scarti di garanzia, sulla resilienza operativa e su questioni trasversali.

Ai sensi del European Market Infrastructure Regulation (EMIR), le garanzie depositate presso le CCP devono soddisfare requisiti rigorosi, tra cui la certezza giuridica, la liquidità, la qualità creditizia, la valutazione e la possibilità di essere realizzate tempestivamente. Il documento afferma che i titoli tokenizzati potrebbero essere utilizzati per soddisfare i requisiti relativi al margine iniziale e ai contributi al fondo di garanzia, mentre la liquidità tokenizzata, come la moneta tokenizzata di banca centrale o altre attività di regolamento tokenizzate, potrebbe agevolare il regolamento degli obblighi relativi al margine di variazione.

L’ESMA distingue due ampi modelli di attuazione per gli accordi sulle garanzie tokenizzate: rappresentazioni tokenizzate (gemelli digitali) di attività che continuano a essere detenute e registrate nelle infrastrutture di mercato tradizionali, e attività emesse nativamente su una piattaforma DLT; sono possibili anche soluzioni ibride. Secondo l’ESMA, garantire la coerenza tra il livello del token e il registro ufficiale dell’attività sottostante, e stabilire quale registro prevalga in caso di discrepanza, dovrebbe essere una delle caratteristiche operative centrali dei modelli basati sui gemelli digitali. Il documento chiede come sarebbero gestite sul piano operativo le garanzie tokenizzate in caso di inadempimento di un membro compensatore, comprese le fasi principali che vanno dalle garanzie depositate alla loro conversione in liquidità e gli eventuali ostacoli o dipendenze fondamentali. L’ESMA osserva che, al momento della finalizzazione del documento, l’unico progetto di garanzie tokenizzate nel clearing centrale di cui era venuta a conoscenza nell’ambito del proprio lavoro nei collegi di vigilanza sulle CCP istituiti ai sensi dell’EMIR era HQLAᵡ.

Questioni giuridiche, di liquidità e di resilienza

Quanto alla certezza giuridica, il documento esamina se le tradizionali strutture di garanzia — il trasferimento della proprietà e i diritti di garanzia — possano essere replicate efficacemente in un ambiente basato su un registro distribuito, e se il trasferimento di un token determini di per sé il trasferimento dei diritti di proprietà o la costituzione e il perfezionamento di un diritto di garanzia. Il documento rileva che la direttiva sulle garanzie finanziarie richiede che le garanzie finanziarie siano in possesso o sotto il controllo del beneficiario della garanzia, o di una persona che agisce per suo conto, e chiede se il controllo di un portafoglio digitale o di una chiave privata abbia rilevanza giuridica ai fini della costituzione, del perfezionamento o dell’escussione dei diritti di garanzia. Chiede inoltre come si possano conseguire la segregazione e la tutela dei clienti negli accordi di tokenizzazione, distinguendo tra la separazione tecnica ottenuta tramite portafogli digitali, autorizzazioni o contratti intelligenti e la separazione giuridicamente opponibile, e se le posizioni e le garanzie dei clienti possano essere trasferite tempestivamente in caso di inadempimento di un membro compensatore.

Quanto alla definitività del regolamento, l’ESMA afferma che le tutele previste dalla Direttiva sulla definitività del regolamento derivano dal riconoscimento giuridico di determinati eventi operativi come definitivi, non dalle caratteristiche tecnologiche. Il documento osserva che i progetti autorizzati nell’ambito del regime pilota DLT hanno introdotto tutele simili alla definitività mediante clausole contrattuali di diritto privato e chiede come garantire la definitività negli accordi in cui i sistemi tokenizzati interagiscono con le infrastrutture tradizionali.

L’ESMA afferma che la tokenizzazione non modifica la natura economica dell’attività sottostante e non dovrebbe, di per sé, giustificare un trattamento prudenziale diverso, ma che le forme tokenizzate potrebbero introdurre rischi di liquidità, conversione, operativi o informatici rilevanti per l’ammissibilità delle garanzie, gli scarti di garanzia o altri adeguamenti. Per la liquidità tokenizzata, il documento elenca la moneta di banca centrale tokenizzata, le stablecoin, i token di moneta elettronica e i depositi tokenizzati tra le possibili attività di regolamento, osservando tuttavia che alcune di esse, in particolare le stablecoin, in considerazione della possibilità che si discostino dalla parità, potrebbero non essere considerate equivalenti al contante dai quadri normativi e di vigilanza. Il documento chiede inoltre se l’automazione e la programmabilità possano portare a richieste di garanzia più sincronizzate durante le fasi di tensione sui mercati, amplificando le dinamiche procicliche e il fabbisogno di liquidità infragiornaliero.

Le questioni relative alla resilienza operativa riguardano i requisiti del regolamento sulla resilienza operativa digitale, l’individuazione delle dipendenze critiche, quali registri distribuiti, smart contract, gestione delle chiavi, interfacce e livelli di riconciliazione, i test e le verifiche, comprese le simulazioni di gestione delle insolvenze, nonché il rischio di concentrazione presso fornitori terzi quando più partecipanti dipendono dagli stessi fornitori specializzati. Le questioni trasversali riguardano l’interoperabilità e la frammentazione tra piattaforme, le possibili nuove dipendenze nella struttura dei mercati e i rischi di concentrazione, oltre alla neutralità tecnologica e sistemica dell’attuale quadro giuridico, che comprende EMIR, il regolamento sui depositari centrali di titoli, la Direttiva sulla definitività del regolamento, la Direttiva sui contratti di garanzia finanziaria, il regolamento sui mercati delle cripto-attività, il regolamento sulla resilienza operativa digitale e il regolamento sul regime pilota DLT.

Il documento inquadra l’iniziativa nel contesto di altri lavori ufficiali sulla tokenizzazione. Cita il piano del 2025, articolato su due linee, del Consiglio direttivo della BCE per regolare le transazioni DLT in moneta di banca centrale: la linea Pontes, che offre una soluzione dell’Eurosistema a breve termine collegando le piattaforme DLT ai TARGET Services, e la linea Appia, che adotta un approccio di più lungo periodo. Il documento osserva che Pontes, collegando le soluzioni basate sulla DLT ai TARGET Services, potrebbe svolgere un ruolo fondamentale per le garanzie tokenizzate, mantenendo al contempo la moneta di banca centrale come mezzo di regolamento più sicuro. Fa inoltre riferimento alle linee guida pubblicate dal personale della CFTC l’8 dicembre 2025, Lettera n. 25-39, sull’uso di attività tokenizzate come garanzia nei mercati dei derivati, e a una lettera di non intervento, Lettera n. 26-05 del 6 febbraio 2026, relativa alle attività digitali accettate come garanzia di margine dai commissionari di futures. Tra gli ulteriori riferimenti figurano una visione condivisa e una richiesta congiunta di contributi sulla tokenizzazione nei mercati all’ingrosso, pubblicate dalla UK Financial Conduct Authority e dalla Bank of England nel maggio 2026, che trattano espressamente il trattamento prudenziale, le modalità di regolamento e le garanzie tokenizzate; vi figura inoltre il Project Agora della Bank for International Settlements e dell’Institute of International Finance, che esamina i pagamenti transfrontalieri attraverso il regolamento multivaluta mediante riserve tokenizzate di banche centrali e depositi tokenizzati di banche commerciali.