Special Purpose Broker-Dealer for digitale aktiv værdipapirer (SPBD): Hvorfor er de splittende?

Det kryptoregulative landskab har udviklet sig i et solidt tempo de seneste par år, da lande over hele verden tager skridt til at etablere retningslinjer, tilbyde klarhed og beskytte kunder.

I denne forbindelse introducerede US Securities and Exchange Commission (SEC) for omkring fire år siden en ny klasse for dem, der beskæftiger sig med opbevaringen af kryptovaluta aktiv værdipapirer. I dag vil vi gå i dybden med dette og blot se, hvordan det udvikler sig. 

Gennemgang af SPBD-regimet: Hvad det betyder for mæglerhandlere

I Dec. 2020, den US SEC introducerede “special purpose broker-dealers” (SPBD), som er en registreret mæglerhandler, der kan opbevare og handle i digitale aktiv værdipapirer. 

Ifølge SEC kan en FINRA-godkendt SPBD handle med og opbevare digitale aktiv værdipapirer, i modsætning til andre mæglerhandlere og alternative handelsystemer (ATS), som kun kan handle med kryptoværdipapirer efter at have modtaget FINRA-godkendelse, men ikke kan opbevare dem.

Dog er en enhed, der registrerer sig som en SPBD, underlagt en række strenge overholdelseskrav, især omkring investorrettigheder, oplysninger og operationel tilsyn. Disse betingelser inkluderer:

SPBD’er kan ikke beskæftige sig med traditionelle værdipapirer, bortset fra sikring og netto kapitalformål. Regimet begrænser også SPBD’ers forretningsaktiviteter ved kun at tillade dem at drive forretning, der involverer digitale aktiver, som er værdipapirer. 

Disse mæglerhandlere skal også have adgang til kryptoværdipapirer, som de ønsker at holde, samt evnen til at overføre dem ved hjælp af den tilknyttede distribuerede ledger-teknologi (DLT). Hvis enheden er klar over væsentlige drifts- eller sikkerhedsproblemer med det tilknyttede netværk, må den ikke opbevare den kryptoværdipapir. SPBD’en skal desuden give skriftlige oplysninger til sine kunder, herunder eventuelle væsentlige risici ved aktivet.

Den SPBD-registrerede virksomhed skal indgå en skriftlig aftale med hver kunde og fastlægge vilkårene og betingelserne for handel med kryptovaluta aktiv værdipapirer.

Desuden skal virksomheden etablere, vedligeholde og håndhæve politikker og procedurer for at afgøre, om et kryptovaluta aktiv er et værdipapir. 

Ud over at analysere, om de kryptoværdipapirer, den handler med, er udstedt i overensstemmelse med værdipapirlovgivning og -regler, skal virksomheden have skriftlige tilsynsprocedurer for at vurdere det tilknyttede netværk og egenskaberne ved kryptoværdipapirerne, før den påtager sig opbevaring. Disse vurderinger, der udføres med jævne mellemrum, skal bruges til at bekræfte, at der ikke er driftsproblemer eller svagheder i den distribuerede ledger-teknologi.

Desuden skal procedurer følges for at opdage og håndtere trusler i den tilknyttede DLT og netværk. En SPBD er også forpligtet til at informere sine kunder om, at kryptoværdipapirer muligvis ikke er “værdipapirer” for at opnå SIPA-beskyttelse, som beskytter kunder mod tab af værdipapirer, hvis mæglerhandleren går konkurs. 

Disse politikker skal være i overensstemmelse med branchens bedste praksis, og virksomheden skal demonstrere, at den har eksklusiv kontrol over de værdipapirer, den opbevarer. Enheden skal overholde domstolsordrede beslaglæggelser og beskytte mod tab af de private nøgler, der er forbundet med sådanne kryptovaluta aktiv værdipapirer.

SPBD-licensiering: En kompleks og streng proces

SEC’s erklæring om “Custody of Digital Asset Securities by Special Purpose Broker-Dealers” foreslår tre mæglermodeller med hensyn til digitale aktiv værdipapirer, med den mæglerhandlende opbevaringsmodel (SPBD) som en. 

Ifølge SEC’s erklæring vil myndigheden ikke påbegynde en håndhævelsesaktion i en periode på fem år mod en SPBD, så længe den etablerer, vedligeholder og håndhæver skriftlige politikker og procedurer for at afgøre, om et kryptovaluta aktiv er et værdipapir og sælges i overensstemmelse med en gyldig registreringserklæring eller en undtagelse fra den.

Den anden er en ikke-opbevaringsmodel, hvor en mæglerhandler, der ikke har opbevaring af kryptoværdipapirer, kan facilitere handel med digitale aktiv værdipapirer som et ATS. ATS’en kan dog ikke deltage i afvikling og afregning af sådanne handler. Disse enheder er ikke underlagt SPBD-kravene.

Den næste er bankens opbevaringsmodel, hvor nationale banker kan have opbevaring af kryptovaluta, inklusive værdipapirer. Her må en mæglerhandler benytte en bank som kontrolsted for sine kunders værdipapirer og behøver ikke at søge tilladelse fra kommissionen. Da mæglerhandleren stoler på en bank for opbevaring af sine kunders digitale aktiv værdipapirer, behøver den ikke at være en SPBD.

SEC’s erklæring er dog ret begrænsende og mangler forklaringer på sine restriktioner. Som vi nævnte ovenfor, skal en SPBD-ansøger opfylde strenge standarder fastsat af SEC samt FINRA. Disse regulatoriske standarder omfatter desuden foranstaltninger relateret til opbevaring, bekæmpelse af hvidvask (AML) og cybersikkerhed.

Nogle af de betingelser, som SPBD’er skal opfylde, har gjort denne nye klasse til et uattraktivt valg for mæglerhandlere. 

Mange mæglerhandlere ser SPBD som alt for restriktiv, fordi SPBD’er ikke kan beskæftige sig med traditionelle (ikke-crypto) værdipapirer på en ikke-opbevaringsbasis.

Selv inden for kryptoverdenen må SPBD’er kun beskæftige sig med, handle med og opbevare kryptovaluta aktiv værdipapirer. Dette udelukker den største kryptovaluta med trillion-dollar markedsværdi, Bitcoin, fra ligningen. For ikke at nævne, at rammerne for digitale aktiver i USA stadig er udefinerede, og deres klassificering som værdipapirer er kompleks. Som følge heraf opererer mange digitale aktiver i regulatoriske gråzoner, hvilket tilføjer yderligere komplikationer.

Desuden kan SPBD’er ikke beskæftige sig med kryptovaluta, der ikke er registreret eller undtaget fra registrering i henhold til føderale værdipapirlove.

Disse restriktioner forhindrer SPBD’er i at handle med eller opbevare en stor del af kryptovalutaerne, så kun få kryptoværdipapirer er tilgængelige for dem. Sådanne kryptovalutaer handles typisk også tyndt.

De begrænsede aktører i SPBD-området

Et ekstremt begrænset antal virksomheder har med succes opnået SPBD-licensen, som først kom sidste år.

Mere end to år efter introduktionen af SPBD godkendte SEC Prometheum Ember Capital LLC til at operere som en SPBD og som den første enhed, der opbevarer kryptoværdipapirer. 

Grundlagt i 2017 af en gruppe Wall Street-advokater, opererer Prometheum Inc. gennem sine to datterselskaber — Prometheum ATS (handel) og Prometheum Capital LLC. (afregning, clearing og opbevaring).

I Sept. 2024 annoncerede den registrerede mæglerhandler annoncerede lanceringen af sin platform for opbevaring af digitale aktiv værdipapirer. Dette vil gøre det muligt for traditionelle finansielle institutioner at opbevare deres kryptoværdipapirer via Prometheum Capital, som er en FINRA-medlemsvirksomhed.

Som en SEC-registreret SPBD er Prometheum Capital en ‘kvalificeret forvalter’ og er skræddersyet til at opfylde de regulatoriske overholdelsesretningslinjer, der er implementeret på føderalt niveau.

“Prometheum mener, at investorer og produktudstedere har brug for en partner, der opererer under den fulde strenghed af føderale værdipapirlove.”

– Aaron Kaplan, med-CEO og medstifter af Prometheum

SPBD’en understøtter i øjeblikket Ethereum (ETH), Arbitrum (ARB), Optimism (OP), Uniswap (UNI) og The Graph (GRT) med fremtidige planer om at integrere traditionelle værdipapirer, der dækker aktier, optioner, investeringsfonde, ETF’er, pengemarkedsfonde, gæld og andre investeringskontraktprodukter udstedt og overført på en blockchain.

For nylig blev endnu et navn tilføjet til den meget korte liste over SPBD’er, nemlig tZero Group Inc., da den opnåede en SPBD-licens i USA efter tre og et halvt års indsats.

“Dette er en unik mulighed for os at udvikle infrastrukturen til at støtte regulerede digitale aktiver i USA.” 

– tZero’s chief legal officer, Alan Konevsky, i et interview

Som den anden virksomhed nogensinde til at få denne licens kan tZero nu opbevare kryptoværdipapirer. Virksomheden er forpligtet til at behandle alle tokens, den opbevarer, som værdipapirer uanset hvordan deres udstedere identificerer dem.

“Det er i orden at sige, at en række af disse aktiver bør behandles som værdipapirer.”

– Konevsky fortalte Blockworks

tZero vil støtte opbevaring af kryptoværdipapirer i overensstemmelse med vejledningen fra FINRA og SEC. Dette betyder, at tZero vil dække aktiver, der oprindeligt ikke blev udstedt som registrerede værdipapirer, men som nu anses for at være sådanne af SEC.

Dog skal regulatorerne skabe en “vej” for, hvordan disse aktiver kan handles lovligt af en mæglerhandler, og denne vejledning, ifølge Konevsky, er ikke blevet tilbudt for de tokens, som Prometheum understøtter. Han sagde:

“Vi vil sætte pris på vejledning og klarhed fra regulatorerne om, hvordan vi lovligt kan støtte disse typer af aktiver, og så vil vi implementere den vejledning.”

Med sin licens sigter virksomheden mod at skabe en vej frem for sikker, reguleret handel med digitale aktiv værdipapirer i USA. tZero vil lancere sin opbevaringstjeneste tidligt næste år med sin egen aktie, TZROP, som det første aktiv, der understøttes på platformen.

Kontroverser omkring SPBD’er og deres indvirkning på krypto

I løbet af de mange år har Prometheum fokuseret på at opfylde de regulatoriske og overholdelsesstandarder, som er udstedt af de føderale værdipapirlove, som dens CEO Kaplan mener er vigtigt fordi kryptobranchens “stadig lider under en mangel på tillid efter kollapsen af FTX“.

Som en SEC-registreret mæglerhandelsplatform har Prometheum til formål at løse dette problem og bygge bro mellem traditionel finans og digitale aktiver, så alle typer investorer kan deltage. Virksomheden har dog været udsat for markedskritik efter lanceringen af Ethereum-opbevaringstjenester.

Et sådant skridt er i bund og grund en fremstilling af, at Ethereum er et værdipapir, hvilket er i overensstemmelse med SEC’s formand Gary Gensler, men imod den brede kryptomarked, som argumenterer for, at langt de fleste kryptovalutaer ikke bør behandles som værdipapirer under SEC. Under Genslers vejledning har SEC slået hårdt ned på kryptosektoren og udsendt Wells Notices mod mange virksomheder, herunder Ethereum-udvikleren Consensys.

According to Kaplan:

“(Dens Ether-opbevaring) markerer første gang, at…et investeringskontrakt digitalt aktiv værdipapir bliver opbevaret og behandlet under værdipapirlovgivningen.”

Prometheums annoncering af Ether-opbevaringstjenesten har dog mødt kritik fra kryptoforkæmpere, som frygter, at lanceringen af tjenesten vil have vidtrækkende konsekvenser for sektoren.

Cedar Innovation Foundation kaldte denne lancering “simpelt hen imod det seneste forsøg, som SEC har orkestreret for at drive kryptomarkedet ud af USA,” og tilføjede, at værdipapirmyndigheden og Prometheum er de eneste, der påstår, at ETH er et værdipapir.

Sidste år skrev den non-profit Blockchain Association et brev til SEC-inspektøren med anmodning om en undersøgelse af, hvordan Prometheum modtog en “først-i-sin-klasse” licens til at operere som en SPBD. Foreningen mener, at SEC kan have tvunget FINRA til at tildele Prometheum licensen, og at Gensler muligvis bruger virksomheden og SPBD-licensprocessen til at sprede “den falske fortælling om, at loven allerede er klar med hensyn til digitale aktiv værdipapirer.”

Foreningen hævder, at Prometheum kan have fået denne “sweetheart”-aftale fra SEC i bytte for at støtte myndighedens kryptopolitikker, da virksomheden ikke har et fungerende produkt og ikke har listet nogen aktiver.

Tidligere i år skrev adskillige medlemmer af Husets udvalg for landbrug og finansielle tjenester også et brev til Gensler, pegende på hvordan både CFTC og SEC har anerkendt ETH som en digital vare. Genslers tøven med at afklare ETH’s behandling, ifølge medlemmerne, “forværrer kun forvirringen og usikkerheden omkring ETH’s klassificering.”

Lovgiverne argumenterede yderligere, at det er “uacceptabelt” at lade én markedsdeltager bestemme fremtiden for reguleringen af digitale aktiver.

Før Prometheums lancering af Ether-opbevaring kom virksomheden i rampelyset, da Kaplan vidnede for Kongressen om, at SEC klart havde lagt en vej til overholdelse for virksomheder. Kryptobranchen stillede spørgsmål ved Prometheums intentioner og hvordan den lille, ukendte virksomhed blev et ansigt for SEC-overholdelse uden at tilbyde produkter eller tjenester. 

Virksomheden er upåvirket af modstanden, og i slutningen af maj 2024 lancerede den blidt sin kontroversielle Ether-opbevaring, som ifølge Kaplan “fjerner mange af de argumenter, der siger, at ting ikke kan gøres under de eksisterende love.”

Prometheum retter sig mod banker, hedgefonde, registrerede investeringsrådgivere og kapitalforvaltningsfirmaer med sine tjenester, som senere vil blive udvidet til detailkunder.

“Vores primære fokus er værdipapirer på blockchain, og investeringskontrakter udgør kun en lille del af dette,” sagde Kaplan i et interview, mens han delte virksomhedens plan om at hoppe på tokeniseringsbølgen.

SPBD’er tilføjer til den regulatoriske debat om digitale aktiver

SEC’s tilgang til krypto har været reguleret gennem håndhævelse, som intensiverede efter kollapset af den regulerede kryptobørs FTX i slutningen af 2022. Som vi bemærkede, har SEC under Genslers ledelse slaget hårdt ned på krypto og antydet, at ETH kan behandles som et værdipapir.

På trods af at Ether har eksisteret i næsten et årti, kan regulatoriske organer stadig ikke blive enige om en entydig klassificering af Ethereum. Mens den i starten blev betragtet som et værdipapir under ICO-salget på grund af centraliseret kontrol, blev den med tiden anset for tilstrækkeligt decentraliseret til ikke at blive mærket som sådan.

CFTC har allerede klassificeret ETH som en vare. I marts i år fremkom CFTC-formand Rostin Behnam ved en kongresvidneforklaring og gentog myndighedens holdning om, at Ether er en vare. Han udtalte yderligere, at hvis SEC tager handling for at validere ETH’s opbevaring som et værdipapir, vil det sætte vores registrerede, vores børser, der noterer [ETH] som en futureskontrakt, i konflikt med SEC-regler i stedet for CFTC-regler.

Tilbage i 2018 udtalte den tidligere direktør for corporate finance hos SEC, William Hinman, også at Ethereum-netværket var tilstrækkeligt decentraliseret til, at dets token, ETH, ikke længere kunne betragtes som et værdipapir, og at regulering heraf tilføjede “lille værdi” for investorer eller regulatorer. Et år senere sagde den tidligere SEC-formand Jay Clayton også, at han ikke betragtede Ether som et værdipapir.

Men så skete Merge, hvorefter Gensler sagde, at kryptovalutaer med en dokumenteret historik af staking kunne være berettigede til at blive betragtet som værdipapirer, fordi “det offentlige investeringspublikum forventer profit baseret på andres indsats”.

I dec. 2022 udtalte Gensler også, at der ikke er behov for skræddersyede kryptoregler, i fuldstændig modstrid til den brede kryptomarkeds opfordring til specialregulering på grund af kryptos decentraliserede karakter.

“Reglerne er der. Advokatfirmaerne ved, hvordan de skal rådgive deres klienter om at overholde dem.”

– Gensler

I en interessant vending er SEC selv nu ved at beklage “enhver forvirring, den måtte have fremkaldt” ved fejlagtigt at påstå, at tokens i sig selv er værdipapirer.

SEC har tydeligt undladt at give nogen klar vejledning, hvilket har ført til uoverensstemmelse om, hvilke kryptovalutaer der falder ind under værdipapirlovgivning. Denne forvirring forværres yderligere, når virksomheder som Prometheum mærker sådanne aktiver som værdipapirer, helt uden hensyntagen til den bredere konsensus. For ikke at nævne, at det at kalde ETH og lignende token-værdipapirer kan potentielt kvæle innovation.

Konklusion

Samlet set har indførelsen af Special Purpose Broker-Dealers (SPBD’er) af SEC været et betydningsfuldt skridt i reguleringen af digitale aktiv værdipapirer. Dog afspejler SPBD-regimets strenge krav og restriktive karakter dets begrænsede adoption. Imens har debatten omkring SPBD’er kun intensiveret, efterhånden som virksomheder som Prometheum og tZero træder ind i området. 

Efterhånden som det regulatoriske landskab fortsætter med at udvikle sig, er klarere vejledning fra myndighederne afgørende for at løse disse vedvarende spændinger og fremme et mere robust, gennemsigtigt og blomstrende digitalt aktiv-økosystem i USA og verden over.