Utvecklingen av digitala värdepapper

Av Dave Hendricks, vd och medgrundare till Vertalo

Mycket har förändrats inom värdepapperstoken sedan 2018. Då följde många aktörer med i vågen eftersom de såg framför sig ”ICO: uppföljaren”. Tekniska problem, regler och finansieringssvårigheter tvingade dock många tidiga aktörer att lägga ned, byta inriktning eller försvinna. De som höll ut fortsatte utveckla sina projekt och anpassa sig till förändrade värdepappersregler. Ur mitt perspektiv 2022 visar deras erfarenheter att digitala värdepapper — en användbar benämning på tokeniserade värdepapper och digitala privata investeringstillgångar som rättsligt räknas som värdepapper — genomgår en genomgripande förändring. De kan bli viktigare än till och med de främsta förespråkarna hade föreställt sig. Jag förväntade mig att även tidigare kritiker så småningom skulle erkänna utvecklingen.

Hur hamnade vi här? Vägen var inte enkel

Under de sex åren sedan vi sommaren 2016 startade det som skulle bli Vertalo såg vi kryptomarknaden växa kraftigt. Från en liten grupp tidiga teknikentusiaster nådde den hundratals miljoner människor med kryptovalutor eller NFT:er, enligt de uppskattningar som då citerades. Utvecklingen var anmärkningsvärd.

Krypto, DeFi och NFT:er hade haft en stark tillväxtperiod och verkade utvecklas i takt med varandra. I den här artikeln från 2022 hänvisade jag till 71,3 miljoner Ethereum-plånböcker, 114 miljoner konton med BTC, 21 procent av amerikanska vuxna som någon gång hade ägt krypto, 89 miljoner Coinbase-konton, 81 miljoner Blockchain.com-plånböcker, 31,8 miljoner omsatta NFT:er och 1,84 miljoner handlare på OpenSea. Det är olika historiska mått, inte direkt jämförbara antal unika användare. En person kan ha flera konton eller plånböcker. Omfattningen är ändå stor: bredbandsinternet behövde flera år och institutionella investeringar på miljarder dollar för att nå en liknande spridning.

Som jämförelse nämnde jag omkring 60 miljoner amerikaner som deltog i pensionsplaner av typen 401(k) under 2021. Hur många fjortonåringar har en sådan plan eller ett värdepapperskonto? Jämförelsen visar olika målgrupper; den gör inte produkterna eller riskerna likvärdiga.

Trots att många investerade både i krypto, NFT:er och traditionella aktier verkade sektorn för värdepapperstoken inte hålla jämna steg. Det var anmärkningsvärt eftersom dessa token just utgör en mötespunkt mellan kryptoteknik och traditionell finans.

Varför tog det så lång tid för en till synes rimlig idé att utvecklas? När skulle digitala värdepapper — kanske en mer träffande benämning än security tokens — få en fullvärdig plats på marknaden?

För den som, liksom jag då, tror att privata investeringstillgångar kommer att digitaliseras alltmer är tiden för digitala värdepapper nu. År 2022 förväntade jag mig att nedgången för börsnoterade aktier och krypto rentav kunde påskynda utvecklingen. Jag såg möjligheter att modernisera privata tillgångar genom digitala distribuerade register som kunde förvaltas självständigt. Det var en framtidsbedömning, ingen garanti för att alla tillgångar skulle digitaliseras eller att en ny guldålder var oundviklig.

Först behöver vi se på hindren och utmaningarna sedan den första entusiasmen i början av 2018. Polymaths engångskonferens Polycon blev för sektorn något av en informell startpunkt för den perioden.

Under 2017 och 2018 tog sektorn form genom bland annat tZERO, med inriktning på alternativa handelssystem, eller ATS, och Polymath, med teknik för tokenisering. Många andra tidiga emissionsprojekt misslyckades. Olika uppfattningar om nyttan med tokeniserade värdepapper, få övertygande erbjudanden och tekniska och juridiska hinder försvårade utvecklingen.

Investerare behövde ibland förvara sina token själva och genomföra avvecklingen direkt med motparten. Förvaring och avveckling är olika uppgifter: den första gäller kontroll och skydd av tillgångarna, den andra överföringen och betalningen. Direkt handel fanns redan på marknader för privata tillgångar; en blockkedja löste inte problemen automatiskt. Försöket att helt decentralisera svaga erbjudanden, så att värdepapper som erbjöds med undantag från registrering skulle likna lockande ICO:er, skapade ryktesrisk och risk för sällsynta händelser med stora förluster. Registreringsundantag innebär inte att alla värdepappersregler försvinner. Därefter följde omkring två års sökande efter en fungerande modell.

Under den perioden genomförde Vertalo sin egen STO, alltså en emission av värdepapperstoken. Vi upptäckte brister, framför allt i användarupplevelsen och gränssnittet. Det fick oss 2018 att byta inriktning till en digital transferagent som hjälper till med ägarregister och värdepappersöverföringar och vill förenkla emission, förvaltning och handel. Trots att en medgrundare tidigare varit SEC-jurist förstod vi knappt hur stor uppgiften var.

I juli 2019 fick den unga sektorn en oväntad utmaning när tjänstemän vid SEC och FINRA publicerade ett gemensamt uttalande om broker-dealers förvaring av digitala värdepapper. De behandlade regelefterlevnadsproblem, bland annat skydd och kontroll av kundtillgångar. Det var tjänstemännens ståndpunkt, ingen ny lag eller generell förvaringstillåtelse. Uttalandet finns här.

Enligt min bedömning fick den delvisa tydligheten flera mindre uthålliga aktörer att överge sina emissions- och handelsplattformar. Det krävs vision, beslutsamhet och kanske en rejäl dos önsketänkande för att tro att tillsynsmyndigheterna till slut ska dela ens syn på marknaden.

En vändpunkt kom den 25 september 2020 genom ett no-action-brev från SEC:s tjänstemän till FINRA (här). Det gällde en trestegsprocess för avveckling på vissa ATS där operatören inte förvarar kundernas tillgångar. Det var en villkorad hållning till ingripanden, inte ett generellt godkännande av förvaring av digitala tillgångar. Därefter antog SEC den 23 december 2020 ett uttalande om förvaring hos specialiserade broker-dealers. Det publicerades den 26 februari 2021 och trädde i kraft den 27 april 2021. Uttalandet beskrev en femårig, villkorad hållning att avstå från vissa ingripanden beträffande en del av kundskyddsregeln. Andra värdepappersrättsliga skyldigheter gällde fortfarande. Företagen kallades special purpose broker-dealers.

Det var i den meningen jag 2022 ansåg att sektorn fick verklig fart först 2021, när större emissioner och plattformar började stödja reglerad handel i större skala. Det är min tolkning av utvecklingen, ingen uppgift om att värdepapperstoken eller reglerad verksamhet inte fanns tidigare.

För entusiastiska anhängare och investerare inom DeFi och NFT:er kunde de som byggde värdepapperstokensektorn verka föga spännande. De arbetade långt från rampljuset, likt de utstötta från studentföreningarna som hamnade på soffan i filmen Animal House.

Ändå skulle sektorns plikttrogna ”scouter” till slut kunna komma till undsättning, nå toppen och få en ledande roll i det jag betraktade som en stor förändring av kapitalmarknaderna sedan aktiebolagets framväxt. Det optimistiska slutet uttrycker min förväntan som författare 2022, inte ett garanterat marknadsutfall.