Digitale verdipapirer
Tokeniserte aksjer møter sin 24/7 likviditetstest
Tokenisering er prosessen med å konvertere valutaer eller eiendeler til overførbare digitale token. Dette kan spesielt gjelde verdipapirer som obligasjoner og aksjer, som deretter handles 24/7. Men tokenisering kan også brukes for betalinger, eller for virkelige eiendeler (RWA) som eiendom, råvarer, karbonkreditter osv. Totalt sett kan tokeniserte RWA bli et marked så stort som $11T.
Et av løftene med tokenisering av verdipapirer er økt likviditet og konstant handel, i motsetning til de fem dagene i uken, kun i arbeidstiden, handelssesjonene på tradisjonelle børsene.
Som svar på dette, vurderer børsene faktisk å gå over til en 24/7-modell.
Men i praksis kan en slik overgang til konstant handel, enten med tokenisering eller ikke, kanskje eller kanskje ikke forbedre handelsforholdene. Det er også fullt mulig at dette bare vil forlenge handelstiden for tynt handlete markeder, uten å tilby meningsfull likviditet.
For å undersøke dette har Stefan Scharnowski, forsker ved Universitetet i Mannheim, Tyskland, publisert i Journal of International Financial Markets, Institutions and Money1 under tittelen “Fraksjonell og døgnet rundt: Handelsaktivitet i tokeniserte finansielle eiendeler”.
Spredning av verdipapirtokenisering
Det har nylig blitt gjort mye fremgang i implementeringen av tokeniserte finansielle eiendeler.
For eksempel har Robinhood, en detaljhandelsmegler, nylig lansert handel med tokeniserte amerikanske verdipapirer for europeiske investorer, og Nasdaq har fått SEC-godkjenning for en regelendring som muliggjør børsbasert handel med tokeniserte verdipapirer i USA. Selv anerkjente institusjoner som Bank of England driver tokenisering.
Imidlertid er det fortsatt lite empirisk bevis på hvordan investorer faktisk handler med tokeniserte finansielle verdipapirer, noe som er temaet for denne studien.
Dette er også en anledning til en bedre forståelse av handelsmønstre, ettersom blokkjedeteknologi gir en unikt transparent oversikt over handel, inkludert utførte handler, både fraksjonerte og ikke-fraksjonerte, samt presise transaksjonsvolumer.
Fraksjonert handel, som fortsatt er et relativt nytt alternativ for de fleste investorer, vil også gjøre høyprisede eiendeler mer tilgjengelige. Minimumsstørrelse på handler og bestillinger under én aksje bør være spesielt vanlige på kjøpssiden og utenfor hovedsesjonen dersom de ofte brukes av små detaljinvestorer.
Hvordan studien ble gjort
De tokeniserte eiendelene som studeres i dette papiret, ble handlet på FTX, som nå er avviklet, men på den tiden var en av de største kryptovalutabørsene.
Med mindre annet er nevnt, er utvalget begrenset til å slutte i oktober 2022, kort tid før nyheten spredte seg om at FTX og Alameda Research var sterkt avhengige av FTT-tokenet for finansiering, noe som til slutt førte til børsens kollaps.
På grunn av regulatoriske bekymringer fikk ikke amerikanske kunder handle de tokeniserte eiendelene. Den aktive investorbasen besto derfor av ikke-amerikanske, hovedsakelig detaljinvestorer som fikk tilgang til amerikanske noterte eiendeler via denne plattformen.
Aksjene ble kjøpt ved bruk av andre kryptoeiendeler eller amerikanske dollar.
Selv om markedet for tokeniserte eiendeler på FTX siden har opphørt, er handelsmiljøet det skapte fortsatt svært relevant. FTX tilbød en av de mest aktive plattformene for tokeniserte eiendeler til dags dato, og strukturen – med døgnet rundt tilgang, fraksjonert handel og lave minimumsordrestørrelser – gjenspeiler elementer som nå tas i bruk av andre finansielle plattformer.
De innsamlede dataene omfatter handler i 49 tokeniserte eiendeler, hovedsakelig store selskaper og populære aksjer som Tesla, Netflix, Alibaba, Microsoft, Coinbase, Amazon, men også råvare-ETF-er som GDX, GDXJ og SIL (gull og sølv), samt farmasøytiske selskaper som Moderna og Pfizer i kjølvannet av pandemien.
Hva studien fant
Tokeniserte eiendeler følger tradisjonelle handelstider
Til tross for tilgjengelighet døgnet rundt, er handelsaktiviteten i tokeniserte eiendeler i stor grad konsentrert i de timene når den primære noteringsbørsen for den underliggende eiendelen er åpen.
Dette antyder at etterspørselen etter handel utenom åpningstidene var i stor grad begrenset sammenlignet med aktiviteten i vanlige sesjoner.
52 % av handler (66 % av dollarvolum) fant sted i den vanlige handelssesjonen. Resten ble fordelt på ulike perioder:
- Førmarkedssesjon (15 % av handler, 14 % av volum).
- Ettermarkedssesjon (6 % av handler, 3 % av volum).
- Når det primære markedet er stengt (27 % av handler, 17 % av volum).
Så, med unntak av når markedet er stengt, er kun en fjerdedel av all handel, noe som tett speiler aktiviteten på tradisjonelle børsmarkeder.
Dette kan gjenspeile en relativ umodenhet i tokenisering og handel med tokeniserte aksjer. Eller kanskje dette kan vise seg å være en varig egenskap ved disse markedene.
Unike ordre størrelser
Tokenet med høyest samlet handelsaktivitet var Grayscale Bitcoin Trust, et børsnotert kryptovalutafond, med 111 287 totale handler. S&P 500‑ETF-en og Tesla var også blant de mest hyppig handlete tokenene.
I den andre enden av handelsaktivitetsspekteret var tokenene til selskaper som Cronos Group eller Uber, med færre enn 10 handler per dag i gjennomsnitt.
Gjennomsnittlig ordre størrelse er 20,47 aksjer, eller USD 928,78. Imidlertid er den samlede medianordrestørrelsen og -verdien kun 0,29 aksjer og USD 18,82, henholdsvis, noe som indikerer at fordelingene er sterkt skjeve av noen få store ordre i et hav av svært små.
Kilde: Journal of International Financial Markets, Institutions and Money
Disse minste handler ser ikke ut til å være økonomisk motiverte. I stedet ser det ut til at tradere har andre motivasjoner når de handler svært små beløp, for eksempel fordi de bare ønsker å eie en del av et selskap som har sentimental verdi.
«I den vanlige handelssesjonen utgjør disse små handlerne kun omtrent 10 % av alle handler. De er relativt hyppigere når den primære noteringsbørsen er stengt. Handler med minimumsordrestørrelse er betydelig mer sannsynlig initiert av kjøpere enn av selgere.»
Generelt er handelsmønsteret i samsvar med oppfatningen om at større, profesjonelle investorer hovedsakelig handler når det primære markedet er åpent, mens detaljhandelsaktivitet er mindre avhengig av børsens åpningstider.
Slike handler ble muliggjort ikke bare av fraksjonert handel, men også av de relativt lave børsgebyrene.
Det er bemerkelsesverdig at både for flere hele aksjer og fraksjonerte aksjer, har tallene som brukes en tendens til å være relativt runde størrelser, som 0,05, 0,1, 0,5, 2, 5, 10 osv. Dette reflekterer sannsynligvis at de fleste brukere ikke hadde som mål en presis eksponering eller en prosentandel i en portefølje, men et tall som er mer tilfredsstillende psykologisk.
Det er også viktig å huske at dette datasettet var i begynnelsen av tokenisering. Kun 995 000 handler i tokenene med en samlet verdi på $924 M ble utført, mens de underliggende eiendelene hadde omtrent 1,5 milliarder handler til en verdi på $27 T i samme periode.
Dermed utgjorde tokenhandel kun 0,003 % av den handlete verdien sammenlignet med de underliggende eiendelene.
Tokeniserte eiendeler priser & arbitrage
Som et derivatprodukt kan tokeniserte aksjer potensielt avvike i pris fra de underliggende eiendelene.
I gjennomsnitt er den absolutte prisforskjellen på tvers av alle eiendeler 0,78 %, noe som er mye større enn handelskostnadene; i gjennomsnitt ble tokenene handlet med en premie. Forskjellen var i gjennomsnitt minst for S&P 500‑ETF-en og størst for kryptovalutafondene og meme‑aksjene.
Premien, til tross for at tokenene er mindre likvide derivater, kan indikere at den skyldes at de tilbyr funksjoner som den underliggende eiendelen ikke har.
For eksempel tokeniserer den aksjehandler døgnet rundt, tilbyr fraksjonert handel, og gir tilgang til amerikanske aksjemarkeder for investorer som ellers ville møte betydelige regulatoriske eller kostnadsbarrierer for å handle der direkte.
En annen potensiell forklaring er vanskeligheten med å arbitrere bort en premie for detaljinvestorer.
«Arbitrage er enklere når tokenene handles til en rabatt, siden investorer da kan kjøpe tokenen og innløse den for den høyere prisede underliggende eiendelen eller et tilsvarende kontantbeløp hos forvalteren. Det motsatte krever at forvalteren eller tokeniseringsplattformen utsteder nye token, noe som ligger utenfor kontrollen til vanlige investorer.»
En annen oppdagelse er at prisforskjellene er betydelig og vesentlig bredere i de utvidede handelstimene. Prisforskjellene var betydelig større i absolutte termer for kryptovalutafond enn for S&P 500‑ETF.
Fremtiden for tokeniserte aksjer
Denne studien viser at mens tokeniserte aksjer på noen måter ligner og på andre måter avviker fra aksjer handlet på tradisjonelle børser.
På den ene siden blir tokeniserte aksjer fortsatt for det meste handlet i tradisjonelle børsåpningstider og rett før eller etter dem, noe som reflekterer vekten av det større markedet på mindre, mindre likvide tokeniserte derivater.
På den andre siden er ordre størrelsene radikalt forskjellige, med majoriteten av ordre små, under en hel aksje, eller ofte de minste mulige fraksjonerte handler.
Dette reflekterer sannsynligvis at i dette stadiet blir tokeniserte aksjemarkeder fortsatt hovedsakelig kjøpt for symbolske eller psykologiske formål snarere enn for å maksimere profitt; eller kanskje bare for å teste teknologien mer enn å bruke den som en primær investeringsmetode.
Likevel ser tokeniserte aksjer ut til å handles med en premie, noe som sannsynligvis skyldes fordelen de gir sine brukere.
Med tanke på at handel i lukkede timer er relativt liten, kan dette ikke være den primære fordelen som mange promotører av tokenisering forestiller seg.
Så lenge tokeniserte markeder er mye mindre (med flere størrelsesordener) og mindre likvide, vil investorer sannsynligvis foretrekke å handle i takt med de bredere aksjemarkedene. Dermed ser det ikke ut til at tokenisering gir betydelig likviditet til aksjehandel.
Imidlertid er fraksjonert handel, lavere gebyrer og tilgang til amerikanske aksjer for ikke-amerikanske investorer sannsynligvis alle sterke motivatorer for å bruke tokeniserte aksjer.
Så dette ser ut til å være tilfelle at tokeniseringens hovedformål, i det minste for øyeblikket, ikke er så mye 24/7-handel eller å tilby likviditet, men fordelene som er iboende i blokkjedeteknologi.
Studie referert
1. Stefan Scharnowski. Fraksjonell og døgnet rundt: Handelsaktivitet i tokeniserte finansielle eiendeler. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money. Volum 110, July 2026, 102355. https://doi.org/10.1016/j.intfin.2026.102355
