Waarom MSTR gewone aandelen geen zuivere Bitcoin‑positie zijn

Laten we de ruis doorsnijden. Als je MicroStrategy, nu officieel hernoemd tot Strategy, gewone aandelen bezit, krijg je geen ongefilterde portie van de Bitcoin‑schatkist. Het bedrijf praat graag over “BTC per aandeel” alsof het een zuivere, per‑aandeel claim is op de groeiende stapel. Maar dat cijfer is een illusie. Het is een koptekstcijfer dat de realiteit van Strategy’s steeds complexere kapitaalstructuur negeert, waarbij preferente aandeelhouders nu stevig voor je staan in de hiërarchie.

Vanaf begin december 2025, Strategy bezit meer dan 650.000 BTC, waardoor het de grootste corporatieve houder van Bitcoin op de planeet is. Tegen marktprijzen is dat ruim meer dan 56 miljard dollar aan digitaal goud. Klinkt indrukwekkend en dat is het ook. Maar dit is wat de glanzende investeerderspresentaties niet benadrukken. Een aanzienlijk en groeiend deel van die waarde is al beloofd, impliciet of expliciet, om lagen van senior kapitaal te ondersteunen die voorrang hebben op jouw gewone aandelen.

Het afgelopen jaar heeft Strategy haar financieringsstrategie agressief verlegd van traditionele converteerbare schulden naar een nieuw type BTC‑ondersteunde preferente aandelen. Alleen in 2025 heeft ze meerdere series van eeuwigdurende preferente aandelen gelanceerd, waaronder STRC, STRD, STRF en STRK, elk ontworpen als een overgecollateraliseerde, hoog renderende claim op de Bitcoin‑bezit van het bedrijf. Bijvoorbeeld, de STRK‑uitgifte in januari 2025 alleen al bedroeg 7,3 miljoen aandelen, en een indiening in juli 2025 kondigde nog eens 28 miljoen aandelen van Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock aan. Dit zijn geen incidentele uitgiftes. Ze staan centraal in Strategy’s “21/21 Plan”, een ambitieuze routekaart om 42 miljard dollar op te halen via een mix van aandelen en vastrentende instrumenten om nog meer Bitcoin te kopen.

Cruciaal dragen deze preferente aandelen liquidatievoorkeuren, doorgaans 100 dollar per aandeel, en hoge vaste of variabele dividendrendementen, vaak in de 8 tot 10 procent range. Belangrijker nog, ze worden gepresenteerd als het bieden van “downside protection” aan beleggers, expliciet gedekt door de Bitcoin‑onderpand van het bedrijf. Dit is niet alleen marketingjargon. In elk stressscenario, zelfs één dat nog geen formele faillissement is, heeft het management een duidelijke prikkel, zowel juridisch als reputatie‑matig, om de waarde en uitbetalingen van deze preferente instrumenten te behouden voordat men de resterende upside voor gewone aandeelhouders overweegt.

Dit is waar de “BTC per aandeel” metriek faalt. Het deelt de totale Bitcoin‑bezit door het aantal uitstaande gewone aandelen, waardoor de valse indruk ontstaat dat elk aandeel een onverdeelde claim op het activum vertegenwoordigt. In werkelijkheid stroomt de ondernemingswaarde door een waterval. Eerst naar schuldeisers, die nog steeds enkele miljarden dollars bedragen, daarna naar preferente aandeelhouders, en alleen wat overblijft behoort tot het gewone eigen vermogen. Zelfs als Strategy nooit in gebreke blijft en er geen aanwijzing is dat dit op handen is, verdund de economische realiteit van senior claims permanent de effectieve Bitcoin‑exposure van gewone aandelen.

Denk er zo over. Elke dollar aan BTC die wordt gebruikt om preferente dividenden te onderpand en te ondersteunen, is een dollar die de rendementen voor gewone houders niet kan versterken. Het rendement dat aan preferente aandeelhouders wordt betaald, is niet gratis. Het wordt onttrokken aan dezelfde waardepool waarvan gewone aandeelhouders hopen te profiteren. Dat is geen fout. Het is een kenmerk van hoe de kapitaalstructuur werkt. Aandelen zijn altijd de residuele claimants, en hun reële waarde is altijd de ondernemingswaarde minus alle senior verplichtingen.

Dit heeft directe implicaties voor hoe we MSTR’s gewone aandelen moeten waarderen. De vaak geciteerde “mNAV”, of gewijzigde Netto Actiefwaarde, wordt vaak simpelweg berekend als marktkapitalisatie gedeeld door de waarde van de Bitcoin‑bezit. Maar deze versie is misleidend. Een nauwkeurigere mNAV zou de reële marktwaarde van alle schulden en preferente aandelen aftrekken van de Bitcoin‑schatkist voordat men deze vergelijkt met de marktkapitalisatie van de gewone aandelen. En wanneer je die berekening maakt, is het resultaat duidelijk. De effectieve BTC‑ondersteuning per gewoon aandeel is lager dan het koptekstcijfer suggereert.

In feite, gezien de schaal van de preferente uitgifte in 2025, met meer dan 20 miljard dollar opgehaald via de kapitaalmarkten tot nu toe, voornamelijk via aandelen en preferente aandelen, is het volkomen logisch dat MSTR’s mNAV structureel onder 1,0 handelt. Dat betekent niet dat het bedrijf faalt. Het betekent alleen dat de markt eindelijk de realiteit prijst dat gewone aandeelhouders niet de volledige stapel bezitten. Zij bezitten wat overblijft nadat de senior lagen zijn voldaan.

De conclusie is dit. Strategy heeft een fascinerend financieel instrument opgebouwd, maar het is geen zuivere Bitcoin‑proxy voor gewone aandeelhouders. De BTC‑ondersteunde preferente stapel is geen bijzaak. Het is een kernonderdeel van de kapitaalstructuur dat de economische claim van MSTR‑houders materieel vermindert. Totdat beleggers dit volledig internaliseren, zal het gewone aandeel geprijsd blijven met een verborgen korting. Het erkennen hiervan is geen pessimisme. Het is gewoon duidelijkheid. En in een markt waar verhalen vaak de structuur overtreffen, is duidelijkheid het zeldzaamste bezit van allemaal.