Innoviva: Het nieuwe model van royalty‑biotechbedrijven

Het klassieke biotech‑startupmodel

Biotechbedrijven leven en sterven door te innoveren en nieuwe behandelingen te creëren. Het basismodel volgt de reguliere stappen:

1. Begin met een idee of een wetenschappelijke ontdekking
2. Ontwikkel het idee tot een potentieel geneesmiddel of behandeling voor een ziekte
3. Verzamel kapitaal om de efficiëntie en veiligheid van de behandeling in‑vitro en op dieren te bewijzen
4. Verzamel meer geld om een fase‑I klinische proef uit te voeren, waarmee de veiligheid voor mensen wordt aangetoond.
5. Verzamel nog meer geld of ga een partnerschap aan met een groot farmaceutisch bedrijf om de zeer dure fasen II en III van de klinische onderzoeken te beheren.
6. Krijg goedkeuring en verkoop de behandeling ofwel direct (zeldzaam) of via het verkoopnetwerk van een van de top‑20 grote farmaceutische bedrijven.

Een alternatief pad is het vroegtijdig licentiëren van het potentiële geneesmiddel aan een groot farmaceutisch bedrijf, wat het risico vermindert en alle potentiële upside opgeeft aan de grotere partner.

Vanwege de alomtegenwoordigheid van dit model hebben beleggers beperkte opties. Ze kunnen investeren in risicovolle, vroege fase startups en hun inzet afdekken met veel diversificatie, aangezien de meeste klinische proeven onbruikbare producten opleveren. Dit brengt ook een groot risico van verwatering met zich mee, omdat elke nieuwe stap veel meer kapitaal vereist dan de vorige. Of ze kunnen investeren in grote farmaceutische bedrijven die veel veiliger zijn, maar ook geen groei bieden.

Het nieuwe royaltymodel voor biotechbedrijven

Deze beperkte keuze tussen kleine opkomende bedrijven en een paar enorme giganten met trage of geen groei is niet uniek voor biotech. Hetzelfde probleem bestaat in de mijnbouwsector. Goud delven is even onzeker als het vinden van een blockbuster‑geneesmiddel. En beleggers in die sector ervaren vergelijkbare frustratie, omdat ze moeten kiezen tussen hoog‑risicogroei en veiligheid zonder groei.

Daarom is een nieuw model ontstaan: het royaltybedrijf. Het royaltymodel verschilt op enkele belangrijke punten van het oude leerboek.

Het biedt kapitaal, maar niet in ruil voor aandelen of gedeeltelijk eigendom van de geneesmiddelen. In plaats daarvan verdient het geld aan een percentage van toekomstige verkopen die aan het geneesmiddel zijn gekoppeld.

Voor de startup, vermijdt het verwatering van aandeelhouders, inclusief de oprichters, waardoor het zeer aantrekkelijk is. Het houdt bovendien alle toekomstige, nog niet ontwikkelde geneesmiddelen volledig in het bedrijf: de royalty betreft slechts één project, niet de toekomstige inkomsten van het hele bedrijf.

Voor investeerders in het royaltybedrijf biedt het gediversifieerd risico zonder zich te wenden tot VC‑fondsen, meestal alleen geaccrediteerde investeerders met miljoenen om te investeren. Omdat dit een betere deal is voor de oprichters dan het uitgeven van aandelen of licentieovereenkomsten, kan het royaltybedrijf ook gunstigere en winstgevendere voorwaarden onderhandelen.

Het tweede aspect is dat het royaltybedrijf een explosief groeiprofil kan laten zien. Door het fortuin of de tegenslag van de startup waarin het investeert te delen, deelt het ook zijn groeiprofil. Terwijl het nog steeds diversificatie biedt door royalty‑deals te sluiten met meerdere startups.

Dit betekent ook dat royaltybedrijven opmerkelijk slanke organisaties zijn, vaak met minder dan 100 personeelsleden. In dat opzicht lijken ze meer op investeringsmaatschappijen of hedge‑fondsen dan op biotechbedrijven. Het gevolg is dat zodra royalty‑geld binnenkomt, ze 80‑90 % van de inkomstenstroom kunnen herinvesteren of als dividend uitkeren.

Dus voor investeerders kunnen royaltybedrijven het beste van beide werelden zijn. Een sterk groeiprofil, maar met diversificatie tussen geneesmiddelen, medische gebieden en technologie van een groot farmaceutisch bedrijf.

Dit model werd in de mijnbouw gepionierd door Wheaton Precious Metal, dat zich specialiseert in goudmijnen en waarvan het aandeel sinds de IPO in 2005 17‑maal is gestegen. Veel andere royaltybedrijven zijn verschenen in de mijnbouwsector, en velen hebben het goed gedaan.

Dit model begint nu in biotech, deels geleid door het bedrijf Innoviva.

Innoviva: Het biotech royaltybedrijf

Innoviva bracht het royaltymodel naar biotech, met verschillende producten die nu op de markt zijn. Het begon als een “normale” biotech‑startup, die vervolgens een royalty‑stroom voor haar product tekende met de farmaceutische gigant GSK.

Vanaf dat moment zou Innoviva haar geld niet gebruiken om nieuwe geneesmiddelen te ontwikkelen, maar om meer royalty‑stromen te verwerven.

Lange tijd zat Innoviva verstrikt in een complexe relatie met GSK en Innoviva’s spin‑out R&D‑afdeling, Theravance. Het is nu uit de weg en heeft een veel eenvoudigere bedrijfsstructuur, aangezien Innoviva van GSK de 32 % van Innoviva die GSK bezat terugkocht (voor $392 M) en haar royalty’s voor het Trelegi‑geneesmiddel verkocht voor $282 M.

Innoviva overzicht

De belangrijkste royalty is Relvar/Breo, die in 2021 $234 M aan royalty aan Innoviva opleverde en waarvan een verwachte royalty‑stroom van $1 B in de komende 5 jaar wordt verwacht.

Ter perspectief: de huidige marktkapitalisatie van het bedrijf bedraagt $863 M, met een koers‑winstverhouding van 3,71. Aangezien het bedrijf ongeveer evenveel huidige activa ($313 M) heeft als langlopende schulden ($394 M), hangt de huidige waardering volledig af van de investering in de huidige en toekomstige royalty‑stromen.

Het bedrijf keert geen dividend uit, omdat het ervoor koos om in november 2022 aandelen ter waarde van $100 M terug te kopen.

De toekomst van Innoviva

Het Relvar/Breo‑asthmageneesmiddel is wat de huidige inkomsten van Innoviva aandrijft en de huidige marktkapitalisatie rechtvaardigt.

Echter, groei en vermogenswinst voor beleggers moeten voortkomen uit de toekomstige royalty van enkele van Innoviva’s investeringen. Potentiële beleggers moeten dus dit portfolio begrijpen.

Het bevat verschillende overnames, meestal nadat een initiële royalty‑stroom of kleine investering was getekend en Innoviva vond dat meer waarde zou worden gecreëerd door aandelen in de doelbedrijven te verwerven.

Entasis / La Jolla

De twee bedrijven werden in de zomer van 2022 door Innoviva overgenomen en zijn nu samengevoegd.

La Jolla was de eigenaar van behandelingen voor patiënten die lijden aan septische shock of complexe infecties.

Entasis ontwikkelt nieuwe antibiotica voor levensbedreigende antibioticaresistente infecties en zag haar belangrijkste geneesmiddel, SUL-DUR, geaccepteerd voor beoordeling door de FDA, met een beslissing verwacht op 29 mei^th, 2023.

De combinatie van de twee bedrijven maakt het delen van het ziekenhuisverkoopnetwerk mogelijk, aangezien beide gerelateerd zijn aan complexe infecties met antibioticaresistentie. Dit zou de marketingkosten voor de lancering van SUL‑DUR aanzienlijk moeten verlagen.

Innoviva schat de reële waarde van deze investering op $330 M.

Armata Pharmaceuticals (ARMP)

Armata werkt aan de behandeling van antibioticaresistente infecties met bacteriofagen. Bacteriofagen zijn virussen die alleen bacteriën aanvallen, waardoor ze bij patiënten op dezelfde manier kunnen worden gebruikt als chemische antibiotica. Het bedrijf richt zich op respiratoire infecties en infecties veroorzaakt door antibioticaresistente Staphylococcus aureus, met een bacteriofaag in fase‑I klinische proef voor beide.

Innoviva bezit 60% van Armata, evenals een extra $45M en $30M investeringen. Dankzij deze extra investering zal Innoviva meer dan de huidige 60% bezitten tegen de tijd dat Armata’s product commercialiseert.

Innoviva schat de reële waarde van deze investering op $156 M.

Diversified Small Stakes

Innoviva heeft ook geïnvesteerd in vroege fase biotech‑startups die niet beursgenoteerd zijn. De kleine belangen, naar schatting samen een totale waarde van $43 M volgens Innoviva, omvatten:

• 13 % in InCarda, een behandeling voor hartziekten.
• 5 % in ImaginAb, een beeldvormingssysteem om de noodzaak voor biopsieën te verminderen.
• 1 % in NanoLive, een beeldsysteem voor geneesmiddelontdekking.
• GateNeuro, ontwikkelt geneesmiddelen om depressie, schizofrenie en slaapstoornissen te behandelen. (het eigendomspercentage wordt niet bekendgemaakt, maar de investeringsronde was met 2 andere bedrijven en bedroeg $25M)

ISP Fund (Innoviva Strategic Partners LLC)

Innoviva heeft $300M geïnvesteerd in het fonds opgericht in 2020, dat wordt geadviseerd door Sarissa Capital Management LP, een activistisch hedge‑fonds gevestigd in Greenwich, Connecticut. Het investeert in een gediversifieerde reeks beursgenoteerde gezondheidszorg‑aandelen. U kunt hier meer zien over het type investering dat Sarissa Capital heeft gedaan van hun holdings (volg de link).

Tot nu toe lijkt het fonds gewaardeerd te zijn op $290 M, dus zelfs als het geen geld verloor, leverde het ook niet veel rendement op.

Conclusie

Royalty kan een interessante manier zijn om blootstelling aan biotech te krijgen, anders dan direct investeren in startups of via grote farmaceutische bedrijven. Het belangrijkste criterium zal het eerdere trackrecord van het management zijn, aangezien de kwaliteit van hun beoordeling van toekomstige investeringen de toekomst van het bedrijf iets meer zal bepalen, net als het kiezen van een fondsmanager in plaats van een biotechbedrijf.

Innoviva heeft een flexibele aanpak aangenomen, waarbij royalty’s worden gemengd met gedeeltelijke en volledige overnames als investeringen in beursgenoteerde grotere bedrijven. De huidige waardering lijkt voornamelijk de waarde van de lopende royalty‑inkomsten te weerspiegelen, waardoor de overnames van Armata, Entasis en La Jolla, evenals het ISP‑fonds en de andere kleinere investeringen, tegen een flinke korting worden gewaardeerd.

Dus de huidige inkomsten en lage waardering bieden enige veiligheidsmarge, en de upside wordt verwacht te komen uit het bestaande en toekomstige portfolio van overnames en royalty’s.

Het management van Innoviva lijkt een sterke kans te zien op het gebied van infectiebeheer en het oplossen van antibioticaresistentie, hetzij via nieuwe geneesmiddelen of met bacteriofagen. Dit maakt het een aantrekkelijk bedrijf voor investeerders die blootstelling aan die sector willen verwerven. De aandeleninkoop geeft ook aan dat het bedrijf zijn eigen aandeel ondergewaardeerd acht en dat terugkopen een goede manier is om waarde voor de aandeelhouders te creëren.