암호화폐 시장에는 숨겨진 위험 핵심이 있다

포트폴리오 관리의 기본 원칙 중 하나는 분산 투자이다. 투자 자산을 다양한 자산에 나누어 배분함으로써, 투자자는 단일 투자에 대한 영향을 전체 포트폴리오 성과에 미치는 영향을 줄일 수 있다.

여기서 핵심 아이디어는 간단하다: 동시에 같은 방향으로 움직이지 않는 자산들은 시장 스트레스 시기에 서로의 손실을 상쇄하는 데 도움이 된다.

암호화폐에서는 변동성을 완화하기 위한 해결책으로 분산 투자가 사용되었지만, 이 관행은 종종 더 많은 코인을 구매하는 습관으로 이어진다. 20개의 토큰을 보유한 포트폴리오가 2개의 코인만 보유한 포트폴리오보다 더 안전하게 느껴질 수 있지만, 암호화폐에서 분산 투자의 효과는 많은 논쟁의 대상이며, 그 이유는 충분히 타당하다.

디지털 자산은 시장 혼란 시기에 높은 상관관계를 보이는 경향이 있다. 새로운 학술 연구인 “Core–periphery analysis of risk dependence among cryptocurrencies¹“는 이 주제에 대한 통찰을 제공하며, 분산 투자에서 얻는 안전 직관이 대부분 착각일 수 있음을 시사한다.

연구에 따르면, 포트폴리오에 보유한 토큰 수를 늘리는 것보다 암호화폐 간의 관계를 이해하는 것이 더 중요할 수 있다.

200개 이상의 암호화폐를 4년 동안 추적하여 테일 리스크가 실제로 어떻게 이동하는지를 지도화한 이 연구는, 시장이 소규모이면서도 변동하는 “핵심” 자산을 중심으로 조직되어 충격을 모두에게 전달하고, 훨씬 더 큰 주변부는 리스크를 흡수하지만 자체적으로 생성하지 않는다는 점을 보여준다.

더 많은 토큰을 보유한다고 해서 이 구조가 바뀌지는 않는다; 단지 더 많은 상관관계를 보유하게 되며, 스트레스 상황에서는 동일한 리스크를 더 많이 안게 된다.

왜 이것이 중요한지 이해하려면, 분산 투자가 실제로 무엇을 달성하려는지, 그리고 그 성공을 보장하는 핵심 가정이 암호화폐 시장에서 어떻게 특히 중요해지는지를 자세히 살펴보자.

왜 분산 투자가 존재하고 어디서 무너지나요

투자 세계에서 분산 투자는 위험을 관리하는 방법이다. 이는 다양한 자산, 산업 또는 시장에 투자를 분산시키는 핵심 위험 관리 전략이다.

여기서 목표는 단일 자산에 대한 노출을 제한하여 하나의 부정적인 사건이 전체 포트폴리오를 파괴하지 않도록 하는 것이다. 이는 전문가들이 개별 기업이나 자산에 특화된 위험(특이 위험)에서 벗어나 전체 시장에 영향을 미치는 위험을 회피한다는 의미이다.

연구에 따르면, 약 25개의 주식으로 구성된 잘 분산된 포트폴리오가 가장 비용 효율적인 위험 감소를 제공한다.

다양한 성과 동인을 가진 자산을 결합함으로써, 분산 투자는 포트폴리오 변동성을 낮추고, 위험 조정 수익률을 개선하며, 시장 하락기에도 회복력을 높인다.

따라서 한 보유 자산이 하락하고 다른 자산이 상승하거나 심지어 유지될 경우, 첫 번째 투자에서 발생한 손실은 두 번째 투자에 의해 완화되어 시간이 지남에 따라 전체 부의 흐름이 부드러워진다. 분산 투자는 또한 투자자가 최악의 시점에 매도하도록 강요받을 확률을 낮춘다.

하지만 분산 투자에도 한계가 있다. 자본을 너무 얇게 퍼뜨리면 상승 여력이 약해진다. 과도한 분산은 수익을 희석시킬 뿐만 아니라 복잡성을 증가시키고, 거래 수수료와 중개 수수료를 통해 비용을 늘리며, 포트폴리오 내 자산이 여전히 높은 상관관계를 보일 경우 잘못된 안전감도 조성한다.

핵심은, 분산 투자의 혜택은 포트폴리오 내 자산이 서로 다르게, 바람직하게는 반대 방향으로 시장 영향을 받는 경우에만 유지된다는 점이다. 분산 투자는 전체 자산군이나 광범위한 경제에 동시에 영향을 미치는 체계적 위험을 제거할 수 없으며, 포트폴리오에 포함된 이름이 많아도 마찬가지다. 이는 시스템적 위기 상황에서 보통 독립적으로 움직이던 자산조차도 함께 움직이기 시작해 분산 효과가 감소하기 때문이다.

시스템적 위험의 좋은 예는 전 세계에 광범위한 영향을 미친 COVID-19이다. 거의 모든 자산군, 산업, 경제가 그 심각한 영향을 피할 수 없었다. 분산 투자가 감소시킬 수 있는 것은 특정 투자에 국한된 비체계적 위험이며, 이는 기업의 사업 특성이나 재무 건전성 등에 기인한다.

전반적으로, 분산 투자는 그 뒤에 깔린 상관관계 가정만큼이나 유효하다; 평온한 시장에서는 독립적으로 보였던 자산이 스트레스 상황에서 동시에 움직이기 시작하면, 기대했던 보호막이 가장 필요할 때 사라질 수 있다.

전통 시장에서는 포트폴리오를 분산시키는 여러 방법이 있다. 한 가지 방법은 각기 다른 위험과 기회를 가진 자산군을 넘나들며 분산하는 것이다. 여기에는 주식, 상품, 채권, 부동산, 현금, 단기 현금성 자산, 그리고 상장지수펀드(ETF)가 포함된다.

공개 주식에 투자할 경우, 성장주(산업 평균보다 빠른 수익 및 매출 성장)와 가치주(현재 펀더멘털 대비 저평가된 주식)로 추가 분산이 가능하다.

또 다른 방법은 헬스케어, 반도체 제조, 금융, 농업, 석유, 친환경 에너지, 항공우주, 자동차 등 다양한 섹터에 투자하는 것이다. 투자자는 또한 자산이나 기업의 시가총액에 따라 대형주와 소형주 중 선택할 수 있다. 각각은 규모, 자본 조달 방식, 성장 잠재력이 다르다.

투자자가 어떤 분산 전략을 선택했는지 결정한 뒤에는, 각 선택에 포트폴리오의 어느 비율을 할당할지 정해야 한다.

암호화폐에서의 분산 투자 착각

그렇다면 “모든 달걀을 한 바구니에 넣지 않는다”는 원칙은 암호화폐에서 어떻게 보일까?

암호화폐는 변동성이 매우 크다. 이는 가장 큰 위험이자 동시에 가장 큰 기회이다. 이러한 변동성을 완화하기 위해, 즉 디지털 자산 가격이 몇 분 안에 크게 오르내릴 수 있다는 점을 고려해 투자자들은 암호화폐 포트폴리오를 분산한다.

그 방법 중 하나는 새로운 토큰을 추가하는 것이다. 이러한 추가는 시가총액을 기준으로 선택될 수 있다. 비트코인과 이더리움은 두 개의 주요 자산이며, 비트코인(BTC)은 1조 달러 규모의 시가총액을 가진 유일한 자산이다.

수만 개의 코인이 available한 상황에서, 투자자는 스테이블코인, 거버넌스 토큰, 유틸리티 토큰 등 다양한 유형을 고려할 수 있다. 또한 DeFi, 밈코인, 게임, 파일 스토리지, 프라이버시, AI, DePIN 등 섹터별로, 그리고 PoW와 PoS와 같은 합의 메커니즘별로도 분산이 가능하다.

그것만이 아니다. 암호화폐 투자자에게는 토큰화된 자산(예: 예술품, 채권, 부동산 등 실제 자산을 디지털화한 것)과 Coinbase (COIN ), MARA Holdings (MARA ), Strategy (MSTR )와 같은 암호화폐 주식도 있다.

IDOs, IEOs, 프리세일은 “소형주” 자산을 포트폴리오에 추가하는 방법을 제공한다. 투자자는 또한 전통 브로커리지 계정을 통해 손쉽게 접근할 수 있는 ETF도 이용할 수 있어, 디지털 지갑, 개인 키, 암호화폐 거래소를 관리할 필요가 없다.

다양한 옵션이 존재하지만, 암호화폐 시장에서 분산 투자의 가장 큰 과제는 많은 투자자들이 이를 “더 많은 토큰을 보유하는 것”과 동일시한다는 점이다. 실제로 더 많은 암호화폐를 보유한다고 해서 포트폴리오가 더 분산된다는 보장은 없다.

그 이유는 포트폴리오 내 모든 자산이 투자자 심리, 유동성 상황, 시스템적 충격 등 유사한 시장 요인에 노출되어 있다면, 시장이 스트레스를 받을 때 모두 비슷하게 행동할 가능성이 높기 때문이다.

우리는 2025년 10월에 전체 암호화폐 시장이 급락한 사례를 목격했다. 당시 비트코인(BTC) (BTC )와 이더리움(ETH) (ETH )은 각각 11%와 13% 하락했으며, 중형·소형 디지털 자산은 경우에 따라 50% 이상 급락했다. 악명 높은 10/10 사건은 미국 대통령 도널드 트럼프가 중국 수입에 100% 관세를 부과하면서 촉발되었으며, “역사상 가장 파괴적인 청산 사건”으로 24시간 내에 190억 달러 이상의 레버리지 포지션이 사라졌다.

하지만 이것이 예외였을까? 그렇지 않다. 우리는 이 현상이 반복되는 것을 여러 차례 보았다. 비트코인 가격이 하락하면 알트코인은 급격히 사라진다.

새로운 연구는 이 현상을 입증한다. 시장 스트레스 시기에 암호화폐 간 연결성이 강화되어 분산 기회가 감소한다는 것이다. 전염이 시장 전반에 퍼지면서 단순히 토큰을 더 많이 보유하는 것이 제공하는 혜택은 크게 줄어든다.

흥미롭게도, 이는 암호화폐에만 국한된 현상이 아니다. 과거에 비트코인은 주식 및 채권과 낮은 상관관계를 보여 전통 포트폴리오에 매력적인 추가 요소로 여겨졌다.

하지만 최근 몇 년간, 특히 거시경제적 스트레스가 발생할 때 비트코인과 주식 간 상관관계가 눈에 띄게 높아지면서 포트폴리오 수준에서의 분산 효과가 일부 사라졌다.

암호화폐 시장 자체에서는, 더 큰 문제는 암호화폐 간 상관관계이다. 위험이 고르게 분포되지 않기 때문에, 효과적인 암호화폐 분산 투자는 암호화폐가 서로 어떻게 연결되어 있는지, 그리고 위험이 시장 전반에 어떻게 전달되는지를 이해하는 것을 요구한다. 이는 투자자가 보유 자산 수를 넘어, 그 자산들 간 관계 구조를 살펴봐야 함을 의미한다.

리스크가 암호화폐를 통해 어떻게 이동하는지 지도화

암호화폐가 전 세계 금융 시장에서 점점 더 중요한 역할을 차지함에 따라, 규제당국, 투자자, 연구자들의 관심이 집중되고 있다. 이에 따라 디지털 자산을 분석한 연구가 늘어나고 있는데, 이들 자산은 여전히 높은 변동성을 보이며 시장 상황이 급변할 때 큰 변동을 겪는다.

최신 연구가 지적하듯, 암호화폐 수익은 변동성 클러스터링, 무거운 꼬리, 그리고 특히 시장 스트레스 시기에 강한 공동 움직임을 특징으로 한다. 이러한 상황에서는 충격이 한 암호화폐에서 다른 암호화폐로 빠르게 전파되어 시장 불안정성을 높이고, 전통적인 위험 모델이 시스템적 위험의 광범위한 역학을 포착하기 어렵게 만든다.

그 결과, 이제 많은 연구가 개별 디지털 자산을 분석하기보다 상호 연결된 자산 시스템으로서 암호화폐 시장을 살펴보고 있다.

이것이 바로 로마 사피엔자 대학교 통계학과의 Susanna Levantesi와 Giulia Rotundo, 그리고 나폴리 페데리코 2세 대학교 경제·통계학과의 Gabriella Piscopo가 수행한 최신 논문의 목표이다. 이 논문은 2022년 1월 1일부터 2025년 11월 21일까지 221개의 암호화폐 자산에 대한 테일 리스크 의존성의 핵심-주변 구조 변화를 분석한다.

가격 움직임이나 시가총액에만 초점을 맞추는 대신, 연구진은 시스템적 위험이 시간에 따라 암호화폐 생태계 전반에 어떻게 퍼지는지를 분석한다.

방법론적 관점에서, 이 논문은 구조적 변곡점 탐지, 동적 네트워크 구축, CoVaR 추정, 스펙트럼 핵심-주변 분석을 결합한 통합 프레임워크를 제안하여 암호화폐 시장에서 시스템적 테일 리스크 전파를 연구한다.

조건부 위험가치(CoVaR)는 특정 자산이 위기에 처했을 때 시스템 전체 위험을 평가하는 가장 널리 사용되는 지표 중 하나이며, 따라서 암호화폐 테일 의존성을 포착하는 데 특히 적합하다.

대부분의 기존 연구가 정적 의존 구조, 쌍별 스필오버, 전통적인 중심성 지표에 초점을 맞춘 것과 달리, 이 연구는 핵심-주변 구조가 시간과 시장 체제에 따라 어떻게 변하는지를 추적함으로써 디지털 자산 영역에서 시스템적 중요성이 어떻게 진화하는지를 더 잘 이해하도록 돕는다.

최신 연구에 따르면, 암호화폐 시장의 핵심-주변(CP) 구조가 다양한 시장 체제에 따라 어떻게 변하는지에 대한 증거는 아직 제한적이다. 이는 어떤 암호화폐가 지속적으로 시스템적 역할을 수행하고, 핵심 구성이 시간에 따라 어떻게 변하며, 이러한 변화가 테일 리스크 전파에 어떤 영향을 미치는지에 대해 아직 많이 알지 못한다는 의미이다.

논문은 먼저 시장의 구조적 변곡점을 식별하여 서로 다른 체제를 구분한 뒤, VaR, CoVaR 및 기타 지표를 추정해 암호화폐 간 위험 스필오버의 동적 네트워크를 구축한다. 마지막으로 CP 모델을 적용해 시스템적 위험 전파에 지속적으로 중심적인 암호화폐와 주변에 머무는 암호화폐를 식별한다.

연구 결과, 암호화폐 시장은 일관되게 핵심-주변 구조를 나타낸다. 비교적 소규모의 디지털 자산 그룹이 고도로 상호 연결된 “핵심”을 형성해 시스템적 위험 전파에 핵심적인 역할을 한다. 반면, 훨씬 더 큰 그룹은 “주변”에 머물며 시장 전반적인 전염에 미치는 영향이 제한적이다.

특히, 이 핵심의 규모와 구성은 정적이지 않으며, 다양한 시장 체제에 따라 진화하고 확장, 정점 집중, 재조정의 반복적인 단계를 따른다.

연구는 또한 시장 스트레스 기간에 네트워크가 더 조밀해지고 전염 효과가 강해지며 시스템적 핵심이 크게 확대된다는 점을 보여준다. 이러한 시기에 암호화폐 자산은 더욱 상호 연결되어, 하나의 자산에서 발생한 충격이 전체 시장으로 퍼질 가능성이 높아진다.

암호화폐 포트폴리오 구축 재고

구조적 변곡점 탐지 방법을 활용해 연구진은 2022‑2025년 기간을 세 개의 주요 전환점으로 구분했으며, 각각은 고유한 통계적 특징을 가진 시장 체제로 나뉜다.

첫 번째 체제는 2022년 11월 10일 FTX 거래소 붕괴로 시작되었다. 공동 설립자이자 CEO인 Sam Bankman‑Fried(SBF)는 현재 25년형 연방 교도소 복역 중이며, 수십억 달러 규모 사기 사건으로 인해 붕괴가 일어났다.

이 사건의 충격은 수익률에 부정적인 왜도와 극단적인 첨도를 초래했으며, 이는 심각한 테일 리스크를 나타낸다.

두 번째 체제는 2024년 1월 2일에 시작되며, 기관 투자자 관심 증가, 규제 명확성, 현물 비트코인 ETF 기대감과 연관된 반등 단계이다. 이 시기는 평균 수익률이 양수이지만 여전히 높은 테일 리스크가 존재한다.

세 번째 변곡점은 2025년 1월 9일에 시작되어 고활동 기간의 시작을 알린다. 이는 투기적 거래 증가와 전 세계 거시‑금융 상황에 대한 민감도가 높아지는 시기로, 보다 공격적인 위험 감수와 교차 시장 스필오버가 강화되는 변화를 반영한다. 2025년 초에는 보다 대칭적인 수익과 낮은 첨도가 관찰되었으나, 2025년 말에는 다시 부정적인 왜도와 두꺼운 꼬리가 나타나 시장 혼란을 시사한다.

연구는 다음과 같이 말한다:

“전반적으로, 이러한 변곡점은 주요 금융 충격, 규제·거시경제 전환점, 혁신 주도 사이클에 대한 암호화폐 시장의 내재적 반응으로 해석될 수 있다. 이는 외부 사건과 위험 의존 구조 내부 진화 사이의 강한 상호작용을 강조한다.”

이는 암호화폐 시장의 위험 구조가 무작위 잡음이 아니라 식별 가능한 충격에 의해 구동된다는 점을 강화한다.

그렇다면 이러한 위험 네트워크 내부에서는 어떤 일이 일어날까? 모든 체제에서 연구는 시장이 소수의 고도로 상호 연결된 핵심 암호화폐로 조직되어 시스템적 테일 리스크를 주요 전파자로 작용하고, 훨씬 더 큰 주변부가 위험을 흡수하지만 거의 생성하지 않는다는 점을 발견했다.

하지만 이 구조는 정적이지 않다. FTX 위기 동안 핵심은 약 15개의 암호화폐에서 정점인 39개로 확대되었으며, 전염이 더 많은 자산을 긴밀한 공동 움직임으로 끌어들였다. 2023년 회복기에는 가장 넓은 핵심과 가장 조밀한 네트워크가 관찰되었으며, 이는 ETF 기대감과 낙관론이 재점화된 결과다. 반면 2024년 체제는 보다 파편화되고 불안정했으며, 2025년에는 네트워크가 보다 규칙적이고 통합된 형태로 전환되어 시장 구조가 성숙하고 있음을 시사한다.

가장 중요한 점은, 시간에 걸쳐 지속적으로 중심적인 역할을 하는 암호화폐는 제한된 수에 불과하며, 대부분의 자산은 시장 상황에 따라 핵심과 주변부 사이를 오간다는 것이다.

이는 “시스템적 중요성은 다양한 시장 체제에 따라 변한다”는 의미다. 어떤 토큰은 특정 시기에 중요하지 않지만 다른 시기에는 매우 영향력 있게 될 수 있다. 연구는 다음과 같이 강조한다:

“결론적으로, 한 단계에서 주변부에 있던 자산이 다른 단계에서는 중요해질 수 있다. 이는 암호화폐 포트폴리오의 위험 관리는 고정된 토큰 목록에만 기반하지 않고 동적으로 이루어져야 함을 의미한다.”

따라서 투자자는 단순히 다양한 암호화폐 포트폴리오를 만든 뒤에 그만두어서는 안 된다.

게다가 겉보기에는 서로 다른 자산이라도 실제로는 긴밀히 연결될 수 있다. 일부 주변부 자산은 오히려 더 큰 분산 효과를 제공할 수도 있다.

진정한 암호화폐 분산 투자는 서로 다른 동인에 반응하는 자산을 식별하고, 어떤 시장 체제에서도 알트코인 전체가 동일한 기본 거래에 대한 레버리지 베팅에 불과할 수 있음을 인식하는 것이다.

한편, 핵심의 변화를 추적하는 것은 규제 기관과 거래소가 시스템적으로 중요한 암호화폐를 조기에 감지하고 보다 면밀히 감독할 수 있는 경고 도구가 될 수 있다.

결론

재무 계획 및 투자 관리에서 중요한 개념인 분산 투자는 다양한 자산에 부를 분산시켜 포트폴리오 위험을 낮추는 데 도움을 준다. 이는 전통 금융만이 아니라 암호화폐 시장에서도 동일하게 적용된다.

하지만 더 많은 코인을 구매하는 것이 분산 전략이라고 해도 위험을 실질적으로 감소시키지는 못한다. 분산 투자는 자산의 수가 아니라 시장이 스트레스를 받을 때 자산이 어떻게 행동하는지에 달려 있기 때문이다. 현재 암호화폐 상관관계 데이터는 알트코인 전체가 비트코인과 함께 움직이며, 이러한 공동 움직임은 분산이 가장 필요할 때 더욱 강화된다는 것을 보여준다.

따라서 포트폴리오 구성, 위험 관리, 규제 감시는 정적인 것이 아니라 급변하는 암호화폐 위험 구조에 발맞추어 동적으로 유지되어야 한다.

References

1. Levantesi, S., Piscopo, G. & Rotundo, G. Core–periphery analysis of risk dependence among cryptocurrencies. Physica A: Statistical Mechanics and its Applications, 131750 (2026). https://doi.org/10.1016/j.physa.2026.131750