La SEC esenta alcune operazioni repo dalla regola sulla compensazione dei titoli del Tesoro

Il 30 ottobre 2026, la Securities and Exchange Commission (SEC) degli Stati Uniti ha concesso un’esenzione dalle proprie regole sulla compensazione dei titoli del Tesoro statunitense per alcune operazioni di pronti contro termine (repo) con controparti non statunitensi e per determinate operazioni repo tra partecipanti diretti alle agenzie di compensazione dei titoli del Tesoro e un insieme più ampio di entità affiliate, come ha annunciato l’agenzia.

Il provvedimento, Release No. 34-106789, relativo ai fascicoli S7-2026-07 e S7-2026-11, è stato emanato ai sensi delle sezioni 17A e 36(a) del Securities Exchange Act del 1934. Esclude le operazioni interessate dalla definizione di «operazione idonea sul mercato secondario» contenuta nella Rule 17ad-22(a); di conseguenza, le agenzie di compensazione soggette alla normativa non sono tenute a far rispettare nei loro confronti l’obbligo di presentazione delle operazioni.

«La Commissione ha ascoltato con attenzione gli operatori di mercato in merito alle difficoltà legate all’attuazione delle nostre regole sulla compensazione dei titoli del Tesoro», ha dichiarato il commissario Mark T. Uyeda, che il presidente Paul S. Atkins ha incaricato di guidare l’iniziativa dell’agenzia volta a supervisionare la transizione alla compensazione centralizzata delle operazioni in titoli del Tesoro statunitense. «Per attuare con successo queste regole serve un approccio ponderato, che tenga conto delle effettive condizioni delle operazioni transfrontaliere. L’esenzione mirata di oggi risponde a esigenze pratiche, preservando al contempo gli importanti vantaggi della compensazione centralizzata».

La Commissione ha adottato le modifiche alle regole sulla compensazione dei titoli del Tesoro il 13 dicembre 2023, con il Release No. 34-99149. Le modifiche impongono alle agenzie di compensazione soggette alla normativa che forniscono servizi di controparte centrale per i titoli del Tesoro statunitense, denominate agenzie di compensazione centrale (CCA) per i titoli del Tesoro statunitense, di adottare politiche che richiedano a ciascun partecipante diretto di sottoporre a compensazione e regolamento tutte le operazioni idonee sul mercato secondario di cui è controparte. Il provvedimento definisce questo obbligo «Obbligo di presentazione delle operazioni». Le operazioni idonee sul mercato secondario comprendono le operazioni repo garantite da titoli del Tesoro statunitense in cui una delle controparti è un partecipante diretto a un’agenzia di compensazione soggetta alla normativa.

Le modifiche del 2023 prevedevano già un’esclusione per le operazioni repo tra un partecipante diretto e una controparte affiliata, a condizione che quest’ultima sottoponesse a compensazione e regolamento tutte le altre operazioni repo di cui era parte; tale condizione è denominata «condizione relativa alle operazioni con terzi». La Rule 17ad-22(a) definisce una controparte affiliata sulla base di tre criteri: la controparte è una banca, un intermediario, un operatore o un intermediario commissionario di futures, oppure un’entità regolamentata come tale nella propria giurisdizione di origine; è collegata al partecipante diretto da una partecipazione di maggioranza, detenuta direttamente o tramite terzi; e il titolare della partecipazione di maggioranza presenta bilanci consolidati secondo i principi contabili generalmente accettati negli Stati Uniti o gli International Financial Reporting Standards, che includono i risultati delle entità di cui detiene la maggioranza. La Commissione aveva già prorogato le scadenze iniziali per la conformità e, nel settembre 2025, aveva lanciato una pagina web unica che raccoglieva aggiornamenti sull’attuazione, domande frequenti e dichiarazioni.

L’esenzione fa seguito a due richieste pubblicate. Il 27 febbraio 2026, l’Institute of International Bankers ha chiesto di esentare dall’Obbligo di presentazione delle operazioni gli istituti finanziari esteri che sono partecipanti diretti quando effettuano operazioni con clienti non statunitensi. A sostegno della richiesta ha citato l’incertezza giuridica, in alcune giurisdizioni estere, circa l’applicabilità degli obblighi di compensazione, i possibili obblighi di registrazione e le operazioni repo effettuate quando non è operativa alcuna agenzia di compensazione centrale per i titoli del Tesoro statunitense. La Commissione ha pubblicato l’avviso il 6 marzo 2026: il periodo iniziale per l’invio di osservazioni si è chiuso il 10 aprile 2026 e quello riaperto il 29 maggio 2026. Il 10 aprile 2026, la Securities Industry and Financial Markets Association ha chiesto un’esenzione in due ambiti: estendere l’esclusione per le operazioni tra affiliate a tutte le controparti che soddisfano i criteri relativi alla partecipazione di maggioranza e al consolidamento previsti dalla definizione, fatta eccezione per le società di investimento; e sottrarre alla condizione relativa alle operazioni con terzi le operazioni repo tra affiliate non statunitensi e controparti non statunitensi, subordinatamente a una soglia percentuale riferita al livello di attività. L’avviso è stato pubblicato il 17 aprile 2026. Dopo che alcuni partecipanti avevano suggerito un approccio unitario, il 7 agosto 2026 la Commissione ha riaperto entrambi i periodi per l’invio di osservazioni, presentando un esempio preliminare che riuniva i due casi e domande mirate. Entrambi i periodi si sono chiusi il 31 agosto 2026.

Condizioni dell’esenzione per le operazioni non statunitensi

L’esenzione condizionata riguarda un volume limitato di «Operazioni qualificate non statunitensi» di un’impresa, definite come operazioni repo idonee sul mercato secondario non compensate tra un Cliente non statunitense e un Partecipante non statunitense, una controparte affiliata non statunitense qualificata di un partecipante diretto oppure una succursale estera di un partecipante diretto che sia una persona statunitense. Per Cliente non statunitense si intende un’entità che non è un partecipante diretto, non è una persona statunitense, non è una succursale statunitense di una persona non statunitense e non è una persona non statunitense i cui obblighi relativi all’operazione siano garantiti da una persona statunitense. La definizione di persona statunitense è quella contenuta nella Rule 3a71-3 dell’Exchange Act.

In base alla prima condizione, un’impresa è idonea se soddisfa uno dei due test. La soglia specifica per l’impresa richiede che il valore di mercato delle Operazioni qualificate non statunitensi dell’impresa, diviso per la somma del valore di mercato di tutte le operazioni repo compensate dell’impresa, escluse quelle tra affiliate, e delle Operazioni qualificate non statunitensi, sia inferiore a un limite percentuale. In alternativa, la soglia fissa in dollari richiede che il valore di mercato delle Operazioni qualificate non statunitensi dell’impresa sia inferiore a 5 miliardi di dollari. Entrambe le soglie sono calcolate sulla base della media giornaliera mobile dei tre trimestri immediatamente precedenti, attribuendo a ciascun trimestre lo stesso peso. Per valore di mercato si intende l’importo nominale della gamba iniziale di un’operazione repo; per «impresa» si intende qualsiasi partecipante diretto insieme alle sue affiliate, inclusi altri partecipanti diretti.

Il limite percentuale viene ridotto secondo il seguente calendario:

In base alla seconda condizione, un partecipante diretto deve attestare a ciascuna agenzia di compensazione coperta (CCA) di titoli del Tesoro statunitensi di cui è partecipante che sta monitorando e rispettando la prima condizione. Se non rispetta la prima condizione, deve avvisare immediatamente ciascuna di tali CCA e indicare il proprio piano per tornare a rispettarla oppure dichiarare che non si avvarrà più dell’esenzione; ciascuna CCA può quindi stabilire le misure appropriate in conformità alle proprie regole.

L’ordinanza afferma che la Commissione ha modificato il denominatore della soglia in modo da includervi le operazioni repo compensate dell’impresa, comprese quelle compensate che non sono operazioni idonee sul mercato secondario a causa della controparte; secondo l’ordinanza, tale modifica incentiva la compensazione anche quando non è obbligatoria. Il denominatore esclude le operazioni repo tra affiliate, dopo che alcuni commentatori hanno osservato che non si tratta di operazioni di mercato. Quanto al test basato su un importo fisso in dollari, un commentatore ha proposto una soglia di 10 miliardi di dollari, mentre un altro ha messo in guardia dal fissarla a un livello tanto elevato da creare un mercato biforcato; la Commissione ha stabilito la soglia a 5 miliardi di dollari sulla base della propria attuale valutazione del mercato dei titoli del Tesoro statunitensi e ha dichiarato che verificherà se la soglia continui a essere adeguatamente calibrata. L’ordinanza afferma che un’unica esenzione dovrebbe essere più efficiente da amministrare rispetto a due esenzioni calcolate separatamente e che la riduzione graduale del limite nell’arco di tre anni concede ai partecipanti il tempo necessario per integrare i clienti, ottenere pareri legali e aggiornare i sistemi.

La Commissione ha ritenuto che l’esenzione condizionata fosse necessaria o opportuna nell’interesse pubblico e coerente con la tutela degli investitori ai sensi della Section 36, nonché con le finalità della Section 17A, tra cui una compensazione e un regolamento tempestivi e accurati e la salvaguardia dei titoli e dei fondi. L’ordinanza afferma che l’esenzione consente ai gruppi di società affiliate di effettuare operazioni repo tra affiliate non statunitensi per la gestione della tesoreria, della liquidità e delle garanzie, e permette agli istituti finanziari esteri e agli istituti statunitensi con succursali o affiliate all’estero di operare con clienti non statunitensi nonostante l’incertezza giuridica sull’efficacia esecutiva della compensazione netta, i vincoli legati ai fusi orari e il verificarsi di operazioni quando nessuna CCA di titoli del Tesoro statunitensi è aperta. La condizione relativa all’attestazione mira ad aiutare le CCA a comprendere se i partecipanti diretti si avvalgano dell’esenzione e a favorire l’applicazione dell’obbligo di trasmissione delle operazioni; a tal fine, l’ordinanza cita la Rule 305(a)(vi) di CMESC e i poteri in materia di tenuta dei libri e delle registrazioni previsti dalla Rule 3, section 10, di FICC GSD.

Estensione dell’esenzione alle controparti affiliate

Separatamente, l’ordinanza esenta le operazioni repo tra un partecipante diretto di una CCA di titoli del Tesoro statunitensi e qualsiasi entità che soddisfi i criteri relativi alla maggioranza della proprietà e alla rendicontazione consolidata previsti dalla definizione di controparte affiliata della Rule 17ad-22(a), a condizione che l’entità non sia una «società d’investimento» ai sensi della Section 3 dell’Investment Company Act del 1940, indipendentemente dal fatto che sia registrata o tenuta a registrarsi.

Secondo l’ordinanza, alcuni commentatori hanno spiegato che molte affiliate dei partecipanti diretti non sono banche, intermediari finanziari o commissionari di futures e non potevano quindi beneficiare dell’esclusione per le operazioni tra affiliate nella sua formulazione adottata; di conseguenza, le loro operazioni repo tra affiliate avrebbero dovuto essere compensate anche quando l’affiliata non svolge attività rivolta a clienti esterni. La Commissione afferma che l’esenzione dovrebbe ridurre i costi e i ritardi nelle operazioni di gestione della tesoreria, della liquidità e delle garanzie. L’esenzione non si estende alle affiliate che sono società d’investimento perché, secondo l’ordinanza, una simile affiliata potrebbe esporre il partecipante diretto a rischi aggiuntivi assumendo posizioni di mercato sul valore dei titoli.

La nuova esenzione non sostituisce né modifica in altro modo l’esenzione per i fondi privati concessa dalla Commissione il 18 giugno 2026 (Release No. 105736), in risposta a una richiesta della Managed Funds Association relativa all’esclusione per le operazioni tra affiliate. Durante il periodo di attuazione, gli operatori di mercato possono contattare il personale della SEC presso la Division of Trading and Markets all’indirizzo [email protected] o al numero 202-551-5777.