Innoviva e il modello delle royalty biotech: panoramica di inizio 2023

Il Modello Classico di Startup Biotech

Le aziende biotech dipendono dall’innovazione e dallo sviluppo di nuovi trattamenti. Il percorso tipico comprende le seguenti fasi:

1. Iniziare con un’idea o una scoperta scientifica
2. Sviluppare l’idea in un potenziale farmaco o trattamento per una malattia
3. Raccogliere capitali per valutare efficacia e sicurezza del candidato in vitro e negli animali.
4. Raccogliere altri fondi per una sperimentazione di fase I, che valuta la sicurezza iniziale e la tollerabilità nell’uomo.
5. O raccogliere ulteriori fondi o collaborare con una grande azienda farmaceutica per gestire le costose fasi II e III delle sperimentazioni cliniche.
6. Ottenere l’autorizzazione e commercializzare il trattamento direttamente o attraverso la rete di un partner farmaceutico.

Un’alternativa è concedere presto in licenza il candidato a una grande azienda farmaceutica. Questo può condividere rischi e potenziali benefici: il titolare originario può comunque ricevere anticipi, pagamenti al raggiungimento di obiettivi e royalty secondo il contratto.

Gli investitori possono scegliere imprese giovani con elevati rischi clinici e finanziari, diversificando il portafoglio, oppure grandi gruppi con prodotti più maturi. Ogni fase di sviluppo può richiedere nuovo capitale e diluire gli azionisti. Anche le grandi aziende mantengono rischi e non sono necessariamente prive di crescita.

Il modello delle royalty nelle aziende biotech

La scelta tra piccole imprese emergenti e grandi operatori maturi esiste anche nel settore minerario. Individuare un giacimento redditizio, come sviluppare un farmaco di successo, comporta notevole incertezza. La dimensione dell’impresa non garantisce però sicurezza né determina da sola il potenziale di crescita.

Un’alternativa è l’impresa che investe in royalty. Questo modello differisce dall’investimento azionario in alcuni aspetti importanti.

L’investitore fornisce capitale in cambio del diritto a una percentuale delle vendite del prodotto concordato. L’operazione non richiede necessariamente azioni dell’azienda sviluppatrice, anche se altre strutture possono combinare capitale azionario, debito e royalty.

Per la startup, il finanziamento tramite royalty può evitare un’emissione di azioni nella specifica operazione, preservando le percentuali di proprietà dei fondatori. I progetti non inclusi restano all’azienda. L’ambito dei ricavi soggetti a royalty dipende dal contratto e non riguarda necessariamente un solo progetto.

Per gli investitori della società di royalty, più accordi possono diversificare il rischio senza ricorrere direttamente a fondi di venture capital con accesso limitato. Tuttavia, le royalty non sono sempre migliori per i fondatori rispetto ad azioni o licenze: occorre confrontare condizioni, costo del capitale e ripartizione dei ricavi.

I ricavi possono crescere se i prodotti finanziati hanno successo e diminuire in caso di insuccesso clinico o commerciale. Diversificare gli accordi tra più sviluppatori può distribuire il rischio, ma non garantisce una crescita esplosiva.

Le società concentrate sulle royalty possono avere strutture snelle, talvolta con meno di cento dipendenti, più simili a imprese d’investimento che a sviluppatori di farmaci. L’analisi originale ipotizzava di reinvestire o distribuire l’80–90% dei flussi. Non è una quota universale disponibile per gli azionisti: imposte, debito, spese e fabbisogno di capitale incidono sulle risorse effettive.

Il modello può unire opportunità di crescita e diversificazione tra farmaci, aree mediche e tecnologie. I risultati dipendono dalla qualità del portafoglio, dal prezzo delle operazioni e dalla gestione dei rischi.

Nel settore minerario, Wheaton Precious Metals è un importante esempio di streaming di metalli preziosi. Nacque nel 2004 come Silver Wheaton e successivamente ampliò l’attività dall’argento all’oro; non era un operatore di royalty esclusivamente aurifere nato con un’IPO nel 2005. L’analisi originale citava un aumento storico del titolo di circa diciassette volte, non un rendimento garantito. Nel settore sono nate anche numerose altre imprese di royalty e streaming.

Nel biotech, le royalty erano utilizzate ben prima del 2023: Royalty Pharma fu fondata nel 1996. Un esempio di combinazione tra royalty e altri investimenti è l’azienda Innoviva.

Innoviva: La Società di Royalty Biotech

Questa panoramica descrive Innoviva all’inizio del 2023, quando fu pubblicato l’articolo originale. Innoviva non ha inventato il modello delle royalty biotech. Deriva da Theravance e riceveva royalty su prodotti respiratori sviluppati con GSK.

Innoviva utilizzò poi i proventi per investimenti strategici, partecipazioni e acquisizioni. Con Entasis e La Jolla acquisì anche attività di sviluppo e vendita di medicinali, anziché limitarsi ad acquistare flussi di royalty.

Nel maggio 2021 Innoviva riacquistò da GSK circa il 32% delle proprie azioni per un prezzo di 392 milioni di dollari. La collaborazione sui prodotti con GSK proseguì. Il 20 luglio 2022 vendette a Royalty Pharma la partecipazione del 15% in Theravance Respiratory Company per 282 milioni di dollari, con ulteriori pagamenti potenziali legati alle vendite. Fu ceduto un interesse nelle royalty collegate a Trelegy, non la piena proprietà del farmaco.

Panoramica di Innoviva

Relvar/Breo generò circa 234 milioni di dollari di royalty nel 2021. Il miliardo di dollari nei cinque anni successivi citato nell’analisi era una previsione, non un incasso garantito.

L’analisi di febbraio 2023 utilizzava una capitalizzazione di circa 863 milioni di dollari e un rapporto prezzo/utili di 3,71. Le attività correnti di 313,673 milioni e il debito a lungo termine di 394,653 milioni erano dati al 31 dicembre 2021. Non si compensavano integralmente e non rappresentavano tutte le attività e passività. La valutazione doveva considerare royalty, investimenti, attività operative e struttura finanziaria complessiva.

Nel periodo descritto Innoviva non distribuiva dividendi. Nel novembre 2022 annunciò un’autorizzazione al riacquisto fino a 100 milioni di dollari: non significava che l’intero importo fosse già stato speso quel mese.

Portafoglio e prospettive di Innoviva all’inizio del 2023

Relvar/Breo, prodotto respiratorio per asma e broncopneumopatia cronica ostruttiva secondo le indicazioni autorizzate, era una fonte importante di royalty. Anche ANORO generava royalty.

La crescita successiva poteva provenire da royalty, investimenti, vendite e sviluppo dei prodotti delle aziende acquisite. Per valutare Innoviva occorreva quindi comprendere tutte queste componenti del portafoglio.

Contiene diverse acquisizioni, solitamente dopo che è stato firmato un flusso di royalty iniziale o un piccolo investimento, e quando Innoviva ha ritenuto che sarebbe stato creato più valore acquisendo azioni delle società target.

Entasis / La Jolla

Innoviva completò l’acquisto delle restanti azioni di Entasis l’11 luglio 2022 e acquisì La Jolla il 22 agosto 2022. Le società entrarono nella piattaforma ospedaliera e delle malattie infettive; ciò non implica automaticamente una fusione in un’unica entità giuridica.

Il portafoglio di La Jolla comprendeva GIAPREZA per aumentare la pressione arteriosa negli adulti con shock settico o altro shock distributivo e XERAVA per le infezioni intra-addominali complicate negli adulti.

Entasis sviluppava antibiotici per infezioni gravi difficili da trattare e all’inizio del 2023 il suo prodotto principale, sulbactam-durlobactam o SUL-DUR, era stato accettato per la revisione prioritaria della FDA, con una decisione allora prevista per il 29 maggio 2023.

La piattaforma comune poteva utilizzare la stessa rete commerciale ospedaliera. GIAPREZA trattava lo shock, mentre XERAVA e il candidato SUL-DUR erano rivolti a determinate infezioni; non tutti erano farmaci contro la resistenza agli antibiotici. La rete condivisa avrebbe potuto ridurre i costi di commercializzazione di SUL-DUR, senza un risparmio certo o quantificato.

L’analisi originale citava una stima di circa 330 milioni di dollari per l’investimento Entasis/La Jolla. Era un valore storico, non un prezzo di rivendita garantito.

Armata Pharmaceuticals (ARMP)

Armata studiava batteriofagi per infezioni batteriche difficili da trattare. I batteriofagi sono virus che infettano determinati batteri. L’uso terapeutico richiede valutazioni cliniche e non è identico a quello degli antibiotici chimici. AP-PA02 era rivolto a infezioni polmonari da Pseudomonas aeruginosa e AP-SA02 a infezioni del sangue causate da Staphylococcus aureus. All’inizio del 2023 i programmi erano studiati in fase Ib/IIa, non soltanto in fase I per entrambe le indicazioni.

La partecipazione di Innoviva, in precedenza vicina al 60%, era salita a circa il 70% dopo l’operazione azionaria del 2022. Il finanziamento comprendeva 45 milioni di dollari per azioni e warrant nel febbraio 2022 e una linea di credito convertibile garantita di 30 milioni di dollari nel gennaio 2023. Il credito non era immediatamente capitale azionario. La conversione e l’esercizio dei warrant potevano aumentare la quota, ma la percentuale futura dipendeva anche da altre operazioni. La commercializzazione dei prodotti non era garantita.

L’analisi originale riportava circa 156 milioni di dollari per l’investimento Armata. Questa stima storica va distinta dal valore di mercato e dal fair value a date diverse.

Diversificazione tramite partecipazioni di minoranza

Innoviva aveva investito anche in aziende biotech giovani non quotate. L’analisi originale riportava una stima complessiva di 43 milioni di dollari e le seguenti percentuali come quadro storico:

• 13 % in InCarda, un’azienda che sviluppava trattamenti per malattie cardiache.
• 5 % in ImaginAb, un’azienda di imaging radiofarmaceutico per valutare malattie e risposte alle terapie, con il potenziale di integrare o ridurre alcune biopsie.
• 1 % in NanoLive, un’azienda di imaging e analisi di cellule vive per la ricerca e la scoperta di farmaci.
• Gate Neurosciences, un’azienda che sviluppava terapie per disturbi psichiatrici e neurologici, tra cui depressione, schizofrenia e disturbi del sonno. La quota non era indicata nell’analisi originale, ma il finanziamento con altre due imprese ammontava complessivamente a 25 milioni di dollari.

ISP Fund e Innoviva Strategic Partners LLC

Tramite la controllata Innoviva Strategic Partners LLC, Innoviva conferì 300 milioni di dollari nel fondo costituito nel 2020, con la consulenza di Sarissa Capital Management LP, un hedge fund attivista con sede a Greenwich, Connecticut. Investisce in una gamma diversificata di azioni sanitarie quotate in borsa. Puoi vedere qui più dettagli sul tipo di investimento che Sarissa Capital ha effettuato attraverso le partecipazioni indicate nel collegamento.

Il rapporto 2022 registrava anche un ulteriore conferimento di 110 milioni di dollari nel marzo 2022. La stima di circa 290 milioni citata nell’analisi originale non poteva quindi essere confrontata soltanto con i 300 milioni iniziali per concludere che il fondo non avesse perso denaro. Il rendimento richiede di considerare date di valutazione, tutti i conferimenti, distribuzioni e costi.

Conclusione

Le royalty possono offrire un’esposizione al biotech diversa dall’investimento diretto negli sviluppatori o nei grandi gruppi farmaceutici. È importante valutare l’esperienza del management: giudizio scientifico, prezzo delle operazioni e allocazione del capitale incidono sui risultati. L’analisi somiglia quindi sia alla scelta di un gestore di portafoglio sia alla valutazione di un’azienda biotech.

All’inizio del 2023 Innoviva combinava royalty, partecipazioni di minoranza e acquisizioni complete. L’analisi originale riteneva che la valutazione di mercato riflettesse soprattutto le royalty esistenti, attribuendo un forte sconto ad Armata, Entasis, La Jolla, ISP Fund e agli investimenti minori. Era un giudizio d’investimento dell’epoca, non una misura certa del valore dei singoli beni.

I ricavi da royalty e una valutazione ritenuta bassa potevano contribuire alla tesi d’investimento, senza garantire un margine di sicurezza o un guadagno. Il potenziale dipendeva dal portafoglio, dalle acquisizioni e dal successo delle attività operative.

La strategia del management indicava interesse per la cura delle infezioni e la resistenza agli antibiotici, attraverso nuovi farmaci e batteriofagi. Questo poteva interessare chi studiava il settore. L’autorizzazione al riacquisto indicava una scelta di allocazione del capitale, non dimostrava automaticamente una sottovalutazione o una creazione certa di valore per gli azionisti.