Mengapa VIX Tidak Sepenuhnya Menangkap Risiko Pasar Saham

Investor dan pedagang selalu mencari indikator yang dapat diandalkan tentang kondisi pasar, terutama hal yang terkait dengan volatilitas dan risiko, karena hal tersebut dapat membantu menghindari kerugian.

Salah satu indikator yang telah naik menjadi sorotan adalah Indeks Volatilitas, atau VIX. Indeks ini dibuat oleh Chicago Board Options Exchange (Cboe) dan melihat harga opsi pada Indeks S&P 500. VIX secara luas dianggap sebagai ukuran definitif ketakutan investor dan volatilitas pasar. Pembuatannya menggunakan harga opsi S&P 500 untuk memperkirakan ekspektasi netral risiko pasar terhadap volatilitas selama 30 hari ke depan:

• Di bawah 20 poin menunjukkan pasar yang tenang dan stabil, dengan nilai di bawah 10 hingga 15 menandakan volatilitas atau optimisme yang sangat rendah.
• Antara 20 dan 30 menunjukkan meningkatnya ketidakpastian.
• Di atas 30 menandakan ketakutan dan stres tinggi di antara investor.

Namun, VIX hanya merupakan pengukuran tidak langsung yang menggunakan pasar opsi untuk menilai kondisi pasar. Sebuah studi baru oleh seorang peneliti di University of Sydney, Australia, menunjukkan bahwa volatilitas yang diimplikasikan oleh opsi tidak memberikan premi pengembalian yang sama seperti volatilitas yang direalisasikan atau volatilitas yang diharapkan secara statistik dari saham itu sendiri. Jadi, hal ini menunjukkan bahwa volatilitas yang diukur oleh indeks seperti VIX mungkin tidak sepenuhnya mewakili volatilitas, karena bentuk pengukuran lain harus melengkapi analisis mereka.

Temuan ini dipublikasikan di Journal of Financial Markets¹, dengan judul “Apakah ukuran risiko volatilitas pasar saham yang berbeda memiliki harga yang sama?”

Mengukur Volatilitas

Ada beberapa cara untuk mengukur volatilitas pasar.

Yang pertama adalah volatilitas yang direalisasikan, yang bersifat retrospektif dan mencerminkan volatilitas historis yang telah terwujud. Berkat data frekuensi tinggi, perkiraan volatilitas realisasi eks‑post yang lebih tepat dapat dihasilkan.

Pengukuran kedua adalah volatilitas yang diimplikasikan oleh opsi, yang disimpulkan dari pasar opsi indeks. Keunggulan utama metode ini adalah bersifat prospektif dan tidak mengasumsikan model peramalan volatilitas tertentu. Metode inilah yang digunakan untuk menghitung VIX.

Pendekatan ketiga adalah volatilitas yang diharapkan, yang meramalkan seberapa banyak pasar kemungkinan berfluktuasi selama periode mendatang. Dalam studi ini, peneliti memperkirakan volatilitas yang diharapkan menggunakan model yang menggabungkan volatilitas yang direalisasikan sebelumnya dan VIX.

Studi ini menganalisis frekuensi harian selama periode sampel dari Januari 1986 hingga Desember 2020, dan memperoleh data harga intraday pada Indeks S&P 500 dari Thomson Reuters (TRI ) basis data Tick History.

Meskipun ketiga metode tersebut mengukur volatilitas pasar dan secara umum tumpang tindih, ketika dilihat secara detail, mereka berbeda dalam hasil, reaksi terhadap gejolak pasar, dan ketepatan.

“Volatilitas yang direalisasikan mencapai tertinggi sepanjang masa pada 16 Maret 2020 di awal pandemi COVID-19, sedangkan volatilitas yang diimplikasikan memuncak pada 19 Oktober 1987 (Black Monday) ketika Indeks S&P 500 turun lebih dari 20%. Selain itu, volatilitas yang diharapkan lebih halus dibandingkan volatilitas yang diimplikasikan dan yang direalisasikan”

Sumber: Journal of Financial Markets

Risiko Terukur versus Risiko Praktis pada Saham

Secara teori, ukuran volatilitas seperti VIX seharusnya menjadi ukuran risiko di pasar ekuitas yang bersangkutan. Hal ini pada gilirannya harus menghasilkan premi pengembalian.

“Rata‑rata pengembalian saham menunjukkan hubungan negatif dan signifikan secara statistik dengan beta volatilitas yang direalisasikan dan yang diharapkan. Premi risiko volatilitas yang negatif konsisten dengan intuisi ekonomi bahwa guncangan volatilitas dianggap buruk dan investor bersedia membayar premi untuk melindungi diri dari peningkatan volatilitas.”

Jadi, premi pengembalian berlaku untuk volatilitas yang direalisasikan dan yang diharapkan. Namun ternyata, volatilitas yang diimplikasikan oleh opsi tidak memberikan premi pengembalian yang sama seperti volatilitas yang direalisasikan atau volatilitas yang diharapkan secara statistik.

“Hal ini menunjukkan bahwa investor ekuitas tidak selalu menganggap kenaikan volatilitas yang diimplikasikan oleh opsi sebagai hal yang buruk dan tidak bersedia membayar premi untuk melindungi risiko volatilitas yang diimplikasikan.”

Hal ini menantang persepsi bahwa VIX mencerminkan risiko dan premi di pasar ekuitas yang mendasarinya serta menimbulkan pertanyaan mengapa VIX berbeda dari ukuran volatilitas lainnya.

Volatilitas Bukanlah Pengembalian Finansial

Studi ini juga meneliti apakah ketiga ukuran volatilitas tersebut dapat memprediksi pengembalian pasar saham agregat berikutnya. Volatilitas yang direalisasikan, yang diimplikasikan, dan yang diharapkan memiliki hubungan positif namun tidak signifikan dengan pengembalian pasar di masa depan.

Hasil ini tidak boleh dikacaukan dengan temuan lintas‑seksi studi tersebut. Makalah tersebut menemukan bahwa saham individu dengan eksposur berbeda terhadap volatilitas yang direalisasikan dan yang diharapkan memperoleh rata‑rata pengembalian yang secara signifikan berbeda. Namun tidak ditemukan bahwa tingkat volatilitas pasar secara keseluruhan yang lebih tinggi secara andal memprediksi ke mana Indeks S&P 500 akan bergerak selanjutnya.

“Volatilitas pasar yang terwujud, terimplikasi, dan diharapkan secara positif tetapi tidak signifikan terkait dengan pengembalian pasar saham berjangka.”

Perbedaan antara pengukuran volatilitas derivatif opsi dan pengukuran lainnya dapat konsisten dengan segmentasi parsial antara opsi indeks dan pasar ekuitas.

“Volatilitas yang diimplikasikan oleh opsi mungkin tidak mencerminkan preferensi dan keyakinan investor rata-rata karena, tidak seperti investasi ekuitas, perdagangan opsi melibatkan kendala signifikan (biaya transaksi tinggi dan persyaratan margin) yang membatasi partisipasi investor.”

Ini berarti VIX dapat menangkap tekanan khusus opsi yang tidak dipertimbangkan oleh investor ekuitas, dengan memasukkan ke dalam indeks guncangan yang spesifik untuk pasar opsi.

“Volatilitas yang diimplikasikan oleh opsi terkait dengan premi risiko yang tidak signifikan karena investor ekuitas mungkin tidak ingin melindungi guncangan khusus pasar opsi.”

Perlu juga dicatat bahwa studi ini menganalisis pasar selama periode waktu yang panjang, sejak 1986. Namun terdapat “kenaikan dramatis” dalam korelasi antara volatilitas yang diimplikasikan oleh opsi dan volatilitas saham pada akhir periode sampel.

Sumber: Journal of Financial Markets

Pada akhir periode studi pada tahun 2020, pasar ekuitas dan opsi tampak jauh lebih terintegrasi dibandingkan pada akhir 1990-an dan awal 2000-an. Penurunan biaya transaksi dan partisipasi yang lebih luas dalam perdagangan opsi mungkin berkontribusi pada perubahan ini.

Faktor penyumbang mungkin adalah perubahan biaya transaksi opsi OTM yang kemungkinan berkontribusi pada integrasi yang lebih baik antara pasar ekuitas dan opsi.

Sumber: Journal of Financial Markets

Intisari Investor

Menarik bagi investor untuk mengambil satu indikator atau indeks dan menggunakannya sebagai ukuran “absolut” dari suatu karakteristik pasar. Namun, seperti yang ditunjukkan oleh studi ini, pemahaman yang lebih mendalam tentang cara indeks dibuat dan korelasinya yang sebenarnya dengan risiko serta pengembalian di masa depan adalah hal yang benar-benar penting.

Hal ini juga menyoroti bagaimana biaya dan biaya transaksi dapat memengaruhi model pasar dan keuangan. Seiring biaya menurun dengan digitalisasi, dan mungkin di masa depan dengan teknologi blockchain serta tokenisasi, VIX berpotensi menjadi lebih erat kaitannya dengan premi risiko ekuitas.

Bagaimanapun, investor tetap harus menghindari memperlakukan setiap ukuran volatilitas sebagai dapat dipertukarkan, dan lebih memilih model yang lebih kompleks namun lebih akurat dengan menggabungkan banyak masukan untuk menilai risiko secara tepat.

Berinvestasi dalam Infrastruktur Pasar Opsi

Sejak didirikan pada tahun 1971, Nasdaq telah berfokus pada teknologi baru, membedakannya dari bursa saham yang lebih umum seperti NYSE. Namun, ia telah diversifikasi jauh melampaui sekadar saham teknologi.

Pada tahun 2025, lebih dari setengah semua perusahaan berbasis AS terdaftar di Nasdaq, dengan kehadiran yang semakin berkembang di luar negeri berkat akuisisinya atas pasar Nasdaq Nordic dan Baltik yang kini berganti nama, menjadikannya peringkat #1 dalam pendapatan IPO yang dikumpulkan di Eropa. Beberapa perusahaan lama juga memindahkan pencatatan mereka ke Nasdaq dari bursa lain, seperti yang dilakukan Walmart pada Desember 2025.

Sumber: Nasdaq

Nasdaq juga mengoperasikan enam bursa opsi AS, menyediakan infrastruktur untuk beberapa pasar opsi terbesar di dunia.

Hal ini menjadikan Nasdaq perusahaan yang menarik bagi investor yang ingin mendapatkan manfaat dari partisipasi opsi yang lebih besar, likuiditas yang meningkat, dan friksi perdagangan yang lebih rendah dengan integrasi yang lebih erat antara pasar ekuitas dan opsi.

Berkat akuisisi penting seperti Verafin dan Adenza, Nasdaq menanamkan teknologinya langsung ke dalam alur kerja institusional. Ini mencakup solusi deteksi penipuan berbasis AI dan kepatuhan anti-pencucian uang (AML) (Verafin) serta platform yang mendukung perdagangan end-to-end, manajemen risiko (Calypso), dan pelaporan regulasi (AxiomSL), serta perangkat lunak pengawasan perdagangan dan penyalahgunaan pasar SMARTS, yang dipercaya oleh lebih dari 190 bank dan regulator serta lebih dari 50 bursa.

Sumber: Nasdaq

Secara keseluruhan, Nasdaq hari ini adalah perusahaan yang dibangun di atas premis bahwa “Data is the New Fuel”, dengan pendapatan tumbuh pada CAGR 13% dari 2020 hingga 2025, dan arus kas bebas tumbuh pada CAGR 17%.

Sumber: Nasdaq

Mendorong pertumbuhan ini adalah reputasi global perusahaan, dengan di antara kliennya lebih dari 10.000 pelanggan korporat, lebih dari 5.000 investor institusional, lebih dari 3.800 lembaga keuangan, dan lebih dari 135 regulator pasar, di mana sekitar 460 klien menghasilkan pendapatan lebih dari $1 juta per tahun.

Secara keseluruhan, Nasdaq adalah saham bagi investor untuk mendapatkan eksposur pada “infrastruktur” sistem keuangan, termasuk opsi, serta alat dan data pengawasan serta regulasi utama.

Berita dan Perkembangan Saham Nasdaq, Inc. (NDAQ) Terbaru

Studi yang Dirujuk

^{1. Guanglian Hu. Apakah ukuran-ukuran berbeda dari risiko volatilitas pasar saham memiliki harga yang sama? Journal of Financial Markets. 28 Agustus 2026. Artikel: 101087. 10.1016/j.finmar.2026.101087}